美元利率上行周期结束了吗？2023Q1复盘与Q2展望【袁骏说加餐直播】

华尔街见闻：一季度的宏观市场变化很大，以美国硅谷银行破产为标志，整个欧美的银行体系频频爆雷，这对金融系统产生了怎样的影响？经过一个多月的发酵，后续情况如何？在如此严重的危机之下，对于市场衰退的预期明显升温，为什么市场表现还相当稳健？

袁骏：硅谷银行破产事件并不是个案，虽然它的商业模式有一定特色，但所反映出来的问题是美欧银行业普遍存在的，尤其是美国的中小银行。

在美联储过去几年的量化宽松政策下，美国中小银行是主要的受惠主体，它们既享受了非常廉价的资金的泛滥，又享受了监管的放松。原先在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下对银行的一些监管约束，都对中小银行全面放松了。所以中小银行在过去几年的扩张行为比大银行更明显，扩张的主要方向在资产端，就是购买美国的国债、MBS等固定收益产品。

而这一些产品随着过去一年美联储的快速加息受到了很大冲击，造成了相当大的浮亏。美国银行业在固定收益产品上的整体浮亏大概在6200-6700亿美元上下，在历史上也是史无前例的一个数字。所以这个背景下，硅谷银行及其他包括第一共和银行等在内的中小银行，都在近半年多的时间里承受了浮亏对流动性造成的影响。到企业客户以及其他储户提取存款的时候，就面临流动性冲击。

这样的情况从3月初开始，随着硅谷银行为应对流动性风险而融资开始非常快速蔓延。这个蔓延不只是美国银行，连欧洲银行、瑞信及其他相关的一些大型银行都受到了波及。这个波及本质上也是由于量化宽松到极速量化紧缩的快速转弯对其自身资产负债表的冲击。这样的情况也在2-3个星期的时间里，在美联储、欧央行、美国财政部等监管机构非常快速的应对下摁了下去。

虽然已经酿成了一定的银行业危机的情形，但没有演化到像2008年金融危机、80年代储蓄贷款危机一样的地步。这一次危机已经具备当年银行业危机的类似情况，包括流动性紧张、美联储贴现窗口的被动用都是流动性危机、银行业危机的体现。关键在于现在监管机构的应对速度和手段要比过去任何一场危机更加完备迅速，所以在吸取了过往多次经验，尤其过去一年监管密切关注这些情况，使得在很短的时间内出台了一系列救市政策。最基本的一点是救储户不救银行，保障了储户。

对于这波冲击的第二轮，也就是由于不保障银行而引起的银行股东及债权人的担忧，造成对第一共和银行、瑞信等的冲击。这一波则是由欧央行等央行站出来保证，在口头上和行动上都给予了流动性支持，反应速度非常快。所以这场危机并没有蔓延到很严重的程度，就被监管摁下去了。

但现在最根本的问题还没有得到释放，由于美联储不断加息，利率仍然在很高的位置，使得整条利率曲线仍然处于倒挂的局面，倒挂局面也就意味着银行业债券组合的浮亏并没有消失。对于储户来说，他们有比存款利率更好的趋向，也就是放在货币市场基金里面享受4.5-5%甚至更高的收益。所以这造成了美国银行业很明显的存款搬家，而这个存款搬家对于中小银行的打击是比较严重的。

货基3月份的快速增长可以看出一部分存款的去向是货币市场基金，还有一部分是去了大型银行，大型银行某种程度上也获取了更多的市场份额。由于美联储和财政部的压力，它们把获取的存款反过来又存回到像第一共和银行这样的银行里面去，所以这个钱等于说在银行体系里面走了一圈，但并没有很明显的流失。钱漏损的部分，也由于美联储出台的BTFP这样的流动性支持工具得到了补充。

虽然流动性在银行业内部有严重不均衡的现象，中小银行很缺流动性，大银行非常不缺，货币市场基金中有泛滥的钱在账上。但总体来说，由于央行监管机构在中间斡旋，使得流动性整体没有大的危机。大家可以想象流动性的圈子，就是从小银行到大银行，到货基，货基把钱存到了央行的逆回购账上，大银行剩余的流动性也回到了央行的资产负债表上，而央行的钱又通过流动性支持回给了中小银行。这就是为什么一季度经历了这么一场看起来非常严重的危机，最后却在相对较短的时间内被化解，市场的表现还是比较强劲的。

在这样的一场危机下，大家可以看到美国标普500指数、纳斯达克指数、欧洲斯托克50指数、德国DAX指数基本上都从高点回落，经历了这么一轮冲击后，又纷纷回到了之前2月份的相对高点。这也体现了市场对于整个金融体系的信心，以及对于央行在这样的问题面前选择的政策优先级的信心。央行的政策优先级从之前的用加息来控制通胀转为通胀和金融安全、系统稳定同样重要的情况。

• 一季度梳理

我们做一个一季度的简单梳理。

——股市。股票市场上，没有什么危机的迹象。从一季度收盘来看，标普也好，欧洲股票也好，普遍上涨了10-15%。其中有一定的结构分化，例如美国标普涨了10%，纳斯达克跑赢了道琼斯将近10个点。结构性分化的背景也是大家所熟知的，由于ChatGPT对于生产力的提高，对整体科技业的上升的拉动，使得科技行业整体受惠。而在美国，这也是拉动大盘股上涨的核心动力来源。在这样的背景下，对于美国来说是由科技来拉动这一轮的股市恢复。

欧洲去年经历了能源危机，欧央行也是目前所有央行中比较鹰派的一个，再加上欧洲在人口结构、科技等很多方面也谈不上竞争力，为什么股票指数还能够创新高？很重要一点是，大家看到的股票交易增长是名义增长，而名义增长分为两部分：通胀带来的和实质增长的。

对于欧洲来说，通胀贡献了名义增长中很大一部分，因为欧洲通胀在过去一年都是高于美国的，去年是两位数，现在虽然回到了个位数，但也普遍在8-10%，这也给欧洲很多企业贡献了名义增长。欧洲企业10%、20%甚至更高的增长都比比皆是，也是欧洲股票市场在过去十几年以来的最快增长阶段了。

对股票投资者来说，自底向上看，大家也愿意去买这样的高增长，虽然这个高增长是由高通胀造成的且不可持续，但无论如何，这也是自底向上投资的很重要的依据。

所以美国的科技α，欧洲、美国本土由于央行加息将要结束的β因素，两者共同抵消掉了危机带来的冲击。一季度股市状况大致可以归纳为这样。

——债市。一季度第二个很重要的点就是债券市场。债券市场在一季度走了一个大回环，从去年11月开始的美联储的降息预期，美元走弱贯穿了1月，2月则反过来大家预期要进入一个深度衰退到不衰退，不着陆的预期。2月份的加息预期也高歌猛进了一轮，甚至开始快进到6%的美联储终端利率。3月份又往回走了180-200个bp，预期终端利率从6%一路往下到4.8%，可以说180度转弯，在1月底、2月底已经发生了两次。

现在债券市场所预期的经济前景，和股票存在着较大差异。从债券整体的表现，以及扣除掉CTA等一些交易因素外，可以看出对于经济衰退存在明显预期，对于美联储降息也有明显预期。这一点也是我认为股票之所以能在后面起来的主要因素。归根结底就是市场中股市和债市所反映出来的一些因素仍然存在着一定的矛盾，但本质上各自又有一些其他来自于资产本身的驱动因素。

美元的利率上行周期真的结束了吗？

华尔街见闻：按照现在CME的掉期数据来看，5月后美联储大概率会停止加息，美元的利率上行周期真的会完结吗？在现在这样的关键时点，美联储会如何操作？

袁骏：今年的利率和去年有本质的不同。去年，美联储跟随通胀不断做出越来越鹰派的加息决定，导致利率呈单边上行趋势，也可以说是过去30-40年以来，利率市场最猛烈、最鲜明、超预期最多的一年。去年是非常特殊的一年，而今年则从很特殊的宏观大年、利率大趋势回归到了相对正常一点的市场。

其实在绝大部分年份，都不会有一些特别超预期的情况，今年也是这样子。利率超预期上升/下降，或是美联储要变得超级鹰派或超级鸽派，我认为都不太可能。但市场不一定会这么交易，因为金融市场的本质就是去交易预期，预期又会反过来驱动交易，交易会影响到价格，价格的反身性会影响到预期，预期反过来再影响价格变化。尤其在利率市场里，因为利率的特殊性，不像股票里有一些非常基本面的内容。对于利率来说，决定因素是全世界各国家无数微观主体组合在一起反映到经济层面，而经济上又经过多重映射，导致央行最后决定做出的结果。其中有多重因素，并不能是简单做资产负债表或分析。

在这样的情况下，利率市场经常会出现，没有实际但预期反复驱动的波动，本质上可能是一条线向前的，但由于市场中存在心理因素和反身性的影响，在这个过程中会造成很多由于预期和单边趋势性交易所造成的放大效果，这个放大效果到了一定程度就会回来。

今年的利率市场恰恰就是这样的情况。1月份时的预期是终端利率加到3月就会结束，但过了几个月之后回过头看，就会觉得那个时候对通胀下行的预期有点过于乐观，或者说对于衰退有点过于悲观。到了2月份，忽然间又转为了不着陆，觉得美国经济没有问题，通胀不会快速下去，衰退也不会到来。预期又迅速变成了美联储还要以50bp为单位往后加。接着当危机发生后，个别投行还喊出了3月应该降息25bp，很多银行也认为3月应该不加息。3月份结束，现在又开始预期5月份降息25bp，已经有80%以上的概率。这样的预期变化，在符合美联储预期通胀的行径上，上下超规模波动在过往是很少见的。

在利率市场上，我们想把稳的基准线到底是什么？这个基准线就是美国的经济、通胀和就业状况，以及美联储会如何应对。当然，确定了基准线，市场还可以上下波动100-200bp，这就是交易层面的事情了。美国经济现在是典型的周期后端，这个周期是商业周期，是从扩张到收缩的过程，现在是收缩的过程，而且这个收缩从去年甚至从前年底就已经开始了。第二个周期就是库存周期，库存周期也是由于疫情、供应链的阻塞，有过度下订单的情况，之后过度上传库存，现在要去库存，这是一个很自然的经济周期的问题。第三个周期则是货币周期，在收缩的过程中。三者叠加必然导致周期中出现经济下行，甚至进入衰退的可能。

在过往，这三个周期如果叠加，会造成经济下行和衰退压力非常巨大，而且发生会很快。这一次为什么没有？因为全世界2020-2021年都在印钱，印的钱到现在还并没有收回去。美联储印了近5万亿美元的基础货币，收缩到SVB危机之前，只缩回去了7000亿美元，在svb之后，流动性又释放了4000亿美元。我们做一个简单的比较，2020年4月份开始，美联储在半年里释放了3万亿基础货币，但在过去将近一年里拼命收，大家好像感觉收得很快，但事实上才收了7000亿美元。

所以市场里面仍然存在巨量的，由基础货币通过杠杆运转出来的资金，它不会造成像过往那种剧烈的收缩。而任何一个市场都是有惯性的，如果不推它，没有一个作用力的话，它会保持原先的速度运行。尤其在美国，大家收入工作不受影响的情况下，可支配收入的下滑是比较有限的。老百姓的支出能力还都存在的时候，当然还可以保持对于消费的贡献，这些也从微观层面支持了美国经济不会发生过往周期后端快速收缩的原因。

疫情对美国劳动力造成的损伤是多方面的，这里面包括死亡造成的劳动力消失，还有教育行业、医疗行业提早退休的情况，再加上移民政策减少了劳动力输入，多种因素堆积在一起，造成了现在这个局面下美国的劳动力市场供给不如过往那么快。在过往周期里，周期后端当大家收入减少，找工作变难时，自然会有更多人出来就业找工作。但这个事情现在再发生也没有那么快，毕竟劳动力的损失很大程度上是不可逆转的。所以3.5%的失业率依然处于历史低位。这些事情造成了美国现在经济通胀和就业基准线。

其实今年是一定看得到通胀回落的，也看得到就业一定会缓和。为什么这么有信心去说这件事？因为今年通胀下行主要有四个方面：

一是基数效应。去年同时间的能源、食品、原材料等是什么价格，今年是什么价格，这些都是算得出来的。

二是滞后效应。尤其体现在房地产上的滞后效应，房地产价格传递到房租上面，在美国典型的租约续签周期是12个月，当房价下行一年之后，租约重新续的时候，自然会随价格下行。而去年6月房价见顶，今年基本也会在6月份前下来。我们其实已经看到一定证据，在过去连续3个月，房租虽然仍是通胀中最大的贡献部分，但增速在放缓。这有点像去年的房价，去年房价就是增速放缓，然后到6月份房价见顶开始下行，下行之后没有停过，到现在依然处于下行的过程中。所以房租其实也会是类似的模式。

第三个因素是经济本身和库存周期在尾端的特点会造成不同类型的商品价格下行。这里面包括电子产品、通信产品、二手车等。我不敢说是趋势下行，但基本都是震荡下行，这也符合美国经济的现实。老百姓的支出能力还在，不会一下砸下去，但是震荡下行。

第四个就是疫情基本结束了。在美国已经正式宣告新冠疫情紧急状态结束，老百姓早就不把它当回事，对于医疗服务行业，也有越来越多的人回到了工作岗位上，医疗服务的价格也相对下来了一些。

综合来说，接下去从二季度到年底，我们会看得到美国通胀的下行。而通胀里面比较有粘性的部分还是在各类服务业上，交通、休闲、教育等。休闲娱乐的通胀还是比较刚性的，虽然不高，但我们依然没有看到下行趋势的开始。由于就业市场相对还比较紧张，薪资上涨的增速也在放缓，但还是在缓慢上升的，这些都是通胀粘性的一部分。所以通胀下行不会是一个快速的坠落，依然会是震荡下行的过程。

上个月我就看到了越来越明显的就业缓和的一些数据上的支持，从1月份开始已经出现了比较明显的职位空缺数的减少。美国的职位空缺数对找工作人数的比例在去年曾经一度达到了2: 1，也是有记录以来的最高点，然后现在已经回落到大概1. 67：1，已经回落了很多，但是相对历史而言还是在一个高位的水平。

所以就业缓和，薪资上涨缓和，这些都会使得就业对于通胀的支撑逐步变弱。那现在可能看到的更明显的影响因素是来自于银行业危机的爆发。中小银行其实是贡献了美国整体贷款里面的50%，尤其对于中小企业来说。中小银行的贷款标准收紧之后，中小企业获得贷款的能力就会变弱，价格也会变高。那会导致很多中小企业的经营性贷款等都会受到影响。而在过往来说，这是影响就业薪资很重要的领先指标，这个领先指标大概是3到5个月的样子。所以刚刚3月份过去的银行业危机，它后面情况的影响会逐步释放出来的。它会通过贷款的收紧影响到中小企业的招聘计划，然后再影响到就业市场里面空缺数等等的因素，在后面也会不断的体现出来，这也是经济衰退提前到来的一种实质性的推动因素。

所以这几方面综合起来看的话，我觉得通胀要下行，就业紧张度可能会快于大家的预期缓和。未来美联储5月份之后停止加息，我估计是一个基准线，然后再往后走，其实到年底是具备了降息的空间，只不过不会如大家之前一度所担心的那样猛烈的降息。衰退会发生，但仍然是比较温和的衰退，一个软着陆的状况。其实从年头到现在，整个基本面基本上还是遵循这个基准在变化的。

二季度展望：宏观经济环境将如何变化？

华尔街见闻：硅谷银行爆雷后，3月份美国各项经济数据超预期下降，这样的情况会持续吗？我国二季度宏观经济环境会有怎样的变化？市场存在什么机会？

袁骏：结合全球化大背景、经济周期及其他事件的冲击，我们能够更好把握接下来一个季度以及未来市场的变化。第一，美国包括全球经济温和衰退的情况之下，很重要的一个变量就是中国的经济会怎么发展。从年初结束防疫政策开始，大家对于中国经济的快速复苏，有很高的期望，也有不达期望的地方，但整体而言弱复苏是共识，这也会构成全球经济恢复的动力。

不论强弱，复苏的方向是没有变的，只不过不会像欧美等其他国家那么猛烈，因为本质上复苏背后的推手是不同的。海外国家通过财政补贴、发消费券来迅速刺激消费，所以经济和消费都是V型的复苏，中国没有这种情况。这些国家虽然经济恢复很快，但一年之后就已经面临严重的通胀，现在又要通过金融的收紧来应对，造成了相当大的金融波动，这也为我们提供了前车之鉴。

通过股市上的反转表现可以看出，由于海外发达国家的财政介入，使得整个经济超速恢复以及超速滑落，且现在还没有完全结束对于通胀的管理。所以我们国家吸取了经验教训，选择让经济自我恢复并给予更多的政策支持，这是一种非常负责任的做法。对市场来说，缺乏刺激因素，就会有一定的起落。但整体而言，从小店的恢复、人流、五一出行等方面能看出经济依然在稳步复苏，我相信这些复苏的因素还会逐步释放出来。

第二，中国在全球化、多极化过程中体现出的大国外交实力和能力让市场和海外投资者很有信心。过去几年整个市场非常关注全球化逆转，这个话题到现在有了很明确的方向，在中美发生很多冲突的大背景下，很难期望美国在政策上有大的改变。在这些发达国家选择了供应链重构、供应链冗余化、在岸化或者友岸化的过程中，我们已经很理性地认识到过去那种全球合作甚至中美蜜月期的情况几乎是不可能再回来了。

从2018年到现在五年时间的摸爬滚打之后，中国企业也找到了方式，在新一轮供应链重组里寻求合适的位置。这个方式可以简单地解释为：从前是made in China，现在是made by China。但不一定是在中国境内，中国有很多企业纷纷在东南亚、南美、墨西哥甚至美国、欧洲建厂，然后把技术、管理经验等输出到这些地方。收入依然属于中国企业，但不是in China，而是by China。这实际上也是日本90年代之后的模式，日本的结果就是GDP增长变慢，但GNP增长很高，GNP就代表了日本在海外投资的收益。

对中国来说，某种程度上现在走的路也是大同小异的。虽然背景不一样，但选择的这条路线依然非常有前景。很多海外企业很难再找一个新的企业重新打造，所以选择依靠原来的中国供应商，在海外再组建供应链，这是双赢的选择。这个选择在国际缓和的大背景之下，在法国、德国、巴西以及沙特等一些国家更多战略自主化的背景之下，也变成了很自然的选择。

综合来说就是从外交到政治到经济上面的一种新的compromise，从made in China到made by China的compromise，无论从哪个阶段看都是值得关注的重要变量。在未来几个季度甚至更长的时间，中国企业再创辉煌的可能性是很大的。在欧美衰退的背景下，中国在过去几十年以来一直作为增长引擎，虽然现在GDP增长变慢了，但未来GNP可能会有增长，这对于全球经济的恢复和中国本身经济的发展都会有很好的推动。

在这样的大前提下，二、三季度中国资产有机会跑赢欧美资产。一季度的情况是1月份中国资产明显跑赢，但是2、3月份又跑输了，所以造成了整个季度中国资产跑输了。二季度可以更加乐观一点。从一季度的数据上看，出口等超预期的表现很有可能延续到二、三季度。所以今年整体的经济市场表现并不会比之前的预期差太多。同时海外市场也不会由于衰退的到来而发生崩盘式的下跌，海外投行跌到新低的概率是很小的。

综合来说，金融市场存在惯性、流动性，中国不断释放增长的新动力，在这两个原因的作用下不会看到特别悲观的二、三季度。

债券市场方面不一定有太大的超预期变化。因为整体市场中更大的驱动因素还是美国，而美国的经济、通胀、就业、联储的决策及官员的判断都没有发生方向上的巨大改变。

利率方面，上行周期结束，但不意味着马上进入降息，我的基本假设是年底应该具备降息条件。债券市场交易因素可能会造成50-100bp的上下波动，但整体基准线不会偏离太多。

美元市场也不会像去年那么清晰，因为美元指数是由多个货币共同构成的。欧洲比美国更加鹰派，加息的幅度节奏也比美联储更激进，这也使得欧元对美元上涨。对于日元来说，宽松的态度暂时也不会有太大的改变。其他地区货币可能对美元表现有偏差。由于今年美国已经到了利率上行的尾声，不存在加息的拉动因素，所以现在的story不是美元的story，而是利差的story，不同货币有一定的抵消作用，所以美元指数是区间波动的情况。

人民币也被多种因素夹击，在合理区间上进行波动。因为中国出口非常强劲，经济开放有很多外汇需求，在美元上来回拉扯。资本项目下无论是从期望到失望还是重新恢复希望的过程，流入流出都不是单边的趋势。所以我倾向于外汇在可预见的区间中波动，更多的是节奏和时点的问题，没有大的趋势冲击。

黄金价格表现强势，是否存在机会？

华尔街见闻：最近黄金价格突破新高，而且一直处于高位，在市场未来滞胀且衰退的情况下，黄金在理论上还是有长期牛市的动力，但是点位又非常高，所以也存在一些危险。您认为黄金市场未来还有机会吗？

袁骏：我对于交易商品更多的是自上而下的宏观观察。黄金受实际利率和美元推动，实际利率的下行从3月份开始就很明显，虽然通胀预期并没有太大下行，但由于危机的到来，名义利率下来了，造成实际利率下行，这是黄金上涨的直观因素。

第二方面是美元，今年美元更多为区间波动，但去美元化的影响在黄金上有很明显的体现。去美元化的动力来自于两部分，一是类似于数字货币的思路。当发达国家印了海量货币之后，造成严重通胀和货币购买力下降，本质上是货币贬值，所以很多投资者转为用黄金作为法币以外的货币配置。

二是主权类机构大量购买黄金。全球范围内如果要找一个大的货币类资产去配置，在多极化重构的过程中，在去美元化的过程中，在中国、巴西等国家纷纷互相承诺要用本币交易的过程中，不会把珍贵的外汇储备放在美元。而欧元、英镑、日元虽然本身也有配置，但既不是主要的贸易货币，也不会形成很好的配置，黄金则变成了非常好的选择。

在过去两年时间里，由于通胀等一系列事情的发酵，无论是投资型机构，还是长期持有主权的机构，都把黄金作为主要配置。黄金的供给也是有限的，所以过去一段时间，黄金都处于比较明显的上升趋势。硅谷银行事件发生时，国债、日元和黄金是理想的投资方向，经过了一个多月，只有黄金依然停在高位，其他两个都有很大程度上的回撤。这也是因为黄金具备了去美元化的属性，而这个属性是日元和美国国债不具备的。

黄金值得持有，但是否值得在这个位置介入，就是交易层面的问题了，因为现在没有很强的驱动因素，在没有发生危机的时候，央行不会在高位盲入。各种各样的媒体传闻，侧面说明了市场里面有相当的投机盘，希望通过这样的消息去驱动黄金上涨。所以我认为可以等一些更好的机会再介入。