要点：
2022年11月至今，锂盐价格经历了筑顶后的加速下跌。截至2023年4月17日，碳酸锂价格已经从前期高点的59.8万元/吨下跌至19.3万元/吨，期间跌幅达到69%。
我们认为，碳酸锂价格加速下跌的趋势难以持续，短期随着冶炼厂库存的消耗锂价有望逐步企稳甚至可能出现反弹，但是由于供给侧的出清尚不充分，锂价下行趋势难言反转，应该重视跌价过程中的四点结构性变化：
一是价格下跌导致短期的供给收缩。部分宜春的云母提锂企业已经选择停产，根据SMM，2023年2月和3月国内来自云母的碳酸锂产量分别为1.09万吨和0.86万吨，环比-23.5%和-20.7%。我们认为，库存升高导致部分云母企业选择减产进行主动的库存管理，是在降价过程中可能出现的正常现象，短期有望带来供给侧的收缩，加速国内的锂盐库存消耗。
二是下游企业采购需求呈现逐步恢复的迹象。我们认为，下游企业的主动去库策略无疑难以长期持续，当前正极企业的锂盐库存已经压缩至较低水平，电池环节的排产正在呈现逐步恢复的迹象。未来随着电池环节的排产提升，有望进一步传导至对锂盐环节采购需求的恢复，若价格预期好转，正极企业恢复到正常的库存水平仍存在较大的补库空间。
三是国内冶炼厂锂盐库存处于较高水平。根据SMM，国内锂盐冶炼厂2月的碳酸锂库存约6.7万吨，对应2个月的国内锂盐产量。我们认为，锂盐厂积累的库存或在短期对市场形成抛售的压力，但是高库存已经引起锂盐供给收缩，后续随着供需过剩缓解冶炼厂库存的逐步消耗将是大势所趋。
四是全球锂价体系出现历史性的割裂。主要体现为三点，一是氢氧化锂价格大幅高于碳酸锂，二是海外锂盐现货价格大幅高于国内，三是海外长协价格大幅高于现货价格，我们认为价格体系割裂源于结构性供需差异和滞后定价，以海外氢氧化锂长协销售为主的企业有望显著受益。
1. 当前锂价的加速下跌难以持续，关注四点结构性变化
2022年11月至今，在下游产业链库存调整并呈现出较强的自我强化效应的背景下，锂盐价格经历了筑顶后的加速下跌，以国内电池级碳酸锂现货价格为锚，截至2023年4月17日，碳酸锂价格已经从前期高点的59.8万元/吨下跌至19.3万元/吨，期间跌幅达到69%。我们认为，当前时点应该重视跌价过程中的四点结构性变化，价格下跌同时对于行业的供给、需求、库存产生影响，或预示着碳酸锂价格下跌的趋势难以持续，短期随着冶炼厂库存的消耗锂价有望逐步企稳甚至可能出现反弹。值得注意的是，国内锂盐价格的加速下行导致中外锂盐产品价格体系出现历史性的割裂，当前海外的锂盐价格大幅高于国内，或蕴含着行业的结构性机会。
图表1：国内锂盐价格筑顶后加速下跌
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
图表2：锂辉石精矿价格跟随锂盐回落
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
1.1 变化一：价格加速下跌导致供给收缩，部分云母企业停产
价格下跌导致短期的供给收缩，部分锂云母企业停产。根据财联社报道，部分宜春的云母提锂企业已经选择停产，其中永兴材料表示锂盐生产正常，江特电机表示确实有部分产线停产，主要原因是下游需求减少，公司库存增高，从而实施动态调整[1]。根据我们梳理，江西本地在产的有效锂云母提锂产能接近每月1.5万吨LCE，若一半的锂云母提锂产能停产则对应国内碳酸锂产量约减少25%，根据SMM，2023年2月和3月国内来自云母的碳酸锂产量分别为1.09万吨和0.86万吨，环比-23.5%和-20.7%。
我们认为，由于供过于求导致锂盐企业库存升高，从而部分企业选择减产进行主动的库存管理，是在降价过程中可能出现的正常现象，短期有望加速云母企业的锂盐库存消耗。从长期看，此次减产反映了锂盐环节对于库存高企的短期应对策略，而江西本地的高品位云母资源普遍的单吨碳酸锂生产成本约5-8万元/吨，我们认为在库存消耗至较低水平后云母企业的减产也或将逐步恢复。
图表3：国内分原料来源的碳酸锂产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表4：价格下跌导致国内锂云母碳酸锂产量减少
资料来源：SMM，中金公司研究部
国内锂辉石冶炼厂的盈利空间持续承压，或主动加大减产力度，导致锂盐供给进一步收缩。在锂盐价格的下行周期，由于销售侧锂盐降价对于冶炼厂收入的影响比较直接，而成本侧锂辉石精矿降价对冶炼厂成本的影响相对滞后，国内的锂辉石冶炼厂利润往往承担较高的压力，其滞后的原因主要有三，一是现货价格趋势滞后，由于更加长期的定价模式，锂辉石精矿现货价格的变化趋势虽然与锂盐价格基本一致，但是仍然具有一定时滞；二是采购频率更低，考虑到从澳洲海运到中国的时间，冶炼厂采购锂辉石精矿的频率较低，一次采购对应的用量往往在一个月以上；三是从财务表现的角度，锂辉石在冶炼厂原材料库存的周转也导致对于成本的影响有所滞后。
近期锂价的加速下跌已经导致冶炼厂的盈利空间持续承压，根据我们测算，若国内锂盐冶炼厂以当前的现货价格购买锂辉石精矿，并加工为电池级碳酸锂以现货价格销售，每吨碳酸锂的毛利润将亏损约7.4万元，若考虑冶炼厂采购锂辉石精矿的时点更早，采购价格高于现货价格，当前时点多数冶炼厂处于较大幅度的亏损状态。我们认为国内的锂辉石冶炼厂在盈利能力减弱、库存持续累积的背景下，或将跟随江西的锂云母提锂企业，主动加大减产的力度，导致供给侧进一步收缩。
图表5：锂精矿的现货价格趋势相比碳酸锂价格滞后
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
图表6：锂价下行导致国内冶炼厂盈利空间持续承压
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
1.2 变化二：下游企业的主动去库难以长期持续，需求侧有望逐步恢复
终端需求维持高景气，前期需求的骤降源于产业链库存的压缩。全球新能源汽车需求仍延续高景气，国内方面，根据中汽协数据，2023年3月国内新能源汽车销量为65.3万辆，同比+34.8%，环比+24.4%，2023年1-3月销量合计为158.5万辆，同比+26.9%。欧洲方面，2023年3月欧洲七国新能源汽车销量为23.34万辆，同比+18.3%，环比+84.0%，2023年1-3月销量合计为46.42万辆，同比+7.8%。因此，在终端需求维持高景气的背景下，前期锂需求的滑坡主要由于产业链库存调整的自我强化效应，锂价下跌的预期导致下游企业减弱对锂盐原材料的采购力度，以降低未来的生产成本，采购需求的减少进一步推动价格下跌。
图表7：国内新能源汽车销量及同比增速
资料来源：中汽协，中金公司研究部
图表8：欧洲新能源汽车销量及同比增速
资料来源：各国官网，中金公司研究部
下游企业的主动去库难以长期持续，需求侧有望逐步恢复。我们认为，下游企业的主动去库策略无疑难以长期持续，当前正极企业的锂盐库存已经压缩至较低水平，从历史数据看，2021年至今下游碳酸锂库存的平均周转天数约31天，根据SMM，3月国内下游碳酸锂库存7264吨，对应约6天的库存周转。从下游产业链的排产看，正极环节方面，1-3月国内磷酸铁锂材料产量环比分别为-36%、+8%、+0%，国内三元正极材料的产量环比分别为-19%、+2%和+7%，电池环节方面，1-3月国内磷酸铁锂电池产量环比分别为-57%、+42%、+25%，国内三元电池产量环比分别为-47%、+48%、+25%，春节后正极环节排产恢复的动能相比电池环节明显偏弱。
因此，结合正极企业库存低、排产弱的现状，当前下游企业的主动去库主要位于电池环节。我们认为，未来随着电池环节的排产持续恢复，驱动正极厂的订单需求提升，我们认为有望进一步传导至对锂盐环节采购需求的恢复，若价格预期好转，正极企业恢复到正常的库存水平仍存在较大的补库空间。
图表9：正极企业碳酸锂库存大幅去化
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表10：正极企业的库存周转天数已经压缩至较低水平
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表11：国内磷酸铁锂正极材料产量及环比
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表12：国内三元正极材料产量及环比
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表13：国内磷酸铁锂电池产量及环比
资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部
图表14：国内三元电池产量及环比
资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部
1.3 变化三：国内冶炼厂锂盐库存处于较高水平，应关注库存消耗的节奏
锂盐冶炼厂的库存仍处于较高水平，应该关注库存消耗的节奏。2022年11月至今，在锂盐市场供过于求的背景下，国内锂盐冶炼厂的库存逐步累积，中国青海的盐湖提锂企业、四川和江西的锂辉石冶炼厂、江西宜春的云母提锂企业均有不同程度的累库现象，根据SMM，国内锂盐冶炼厂2月的碳酸锂库存约6.7万吨，对应约2个月的国内锂盐产量，从历史数据看，2021年至今国内冶炼厂碳酸锂库存的平均周转天数约12天。
我们认为，锂盐厂积累的库存在短期将对市场形成抛售的压力，或将导致短期锂价仍有进一步下行的可能性。锂盐冶炼厂的高库存已经引起供给侧的收缩，我们认为在未来下游需求有望逐步恢复的背景下，冶炼厂库存的去化将是大势所趋，随着库存的消耗锂盐价格有望逐步企稳，甚至出现反弹，应该关注锂盐厂库存消耗的节奏。
图表15：国内冶炼厂碳酸锂库存
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表16：国内冶炼厂碳酸锂库存已经处于较高水平
资料来源：SMM，中金公司研究部
1.4 变化四：全球锂价体系出现割裂，海外氢锂销售为主的企业有望受益
全球锂盐价格体系出现历史性的割裂。在国内锂盐现货价格的加速下跌的背景下，全球锂盐价格体系出现较大程度的割裂，主要体现为三点：
一是氢氧化锂价格大幅高于碳酸锂，根据亚洲金属网，截至4月7日国内氢氧化锂现货价格为28.3万元/吨，相比国内碳酸锂现货价格高出6.5万元/吨，
二是海外锂盐现货价格大幅高于国内，根据Fastmarket，截至4月7日海外电池级碳酸锂的现货价格折人民币约26.8万元/吨，相比国内电池级碳酸锂现货价格高出5.1万元/吨，海外电池级氢氧化锂的现货价格折人民币约35.2万元/吨，相比国内电池级氢氧化锂的价格高出7.0万元/吨。
三是海外长协价格大幅高于现货价格，根据Fastmarket，截至4月7日海外碳酸锂的长协价格为35.2万元/吨，相比海外碳酸锂的现货价格高出8.4万元/吨，海外氢氧化锂的长协价格为44.9万元/吨，相比海外氢氧化锂的现货价格高出9.7万元/吨。
图表17：全球碳酸锂价格体系
资料来源：亚洲金属网，Fastmarkets，中金公司研究部
图表18：全球氢氧化锂价格体系
资料来源：亚洲金属网，Fastmarkets，中金公司研究部
图表19：国内氢氧化锂现货价格大幅高于碳酸锂
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
图表20：海外碳酸锂现货价格大幅高于国内
资料来源：亚洲金属网，Fastmarkets，中金公司研究部
图表21：海外氢氧化锂现货价格大幅高于国内
资料来源：亚洲金属网，Fastmarkets，中金公司研究部
图表22：海外氢氧化锂长协价格大幅高于现货
资料来源：亚洲金属网，Fastmarkets，中金公司研究部
价格体系割裂源于结构性供需差异和滞后定价。我们认为，全球锂盐价格体系割裂的主要原因有三，一是不同产品间的结构性供需差异，碳酸锂和氢氧化锂对应的下游需求相对独立但部分重叠，碳酸锂主要用于生产磷酸铁锂正极与部分中低镍三元电池，氢氧化锂主要用于生产高镍三元电池，因此碳酸锂需求滑坡的幅度更大是导致价格下跌速度更快的主要原因。
二是不同市场间的结构性供需差异，锂盐作为相对标准化的可贸易商品，在全球不同市场间的定价应该总体遵循一价定律，但是由于海外客户产品认证和供应规模的壁垒的存在，中外锂盐产品的市场也有所区隔，近期中国下游企业对于锂盐采购的需求明显弱于海外，导致国内现货价格的下行幅度更大；三是海外定价的滞后性，由于海外长单的定价频率较低，导致锂盐产品的长单价格的变化趋势相对现货价格显著滞后，定价滞后的影响在现货价格加速下行的时期尤为突出。
基于以上判断，我们认为，在锂价下行的阶段，氢氧化锂价格或将持续高于碳酸锂价格，海外锂盐价格或将持续高于国内，长协价格或将持续高于现货价格。在此背景下，绑定海外优质客户资源，氢氧化锂长单占比较高的企业有望显著受益。
2. 锂价下行趋势难言反转，供给侧的出清尚不充分
从长期看，我们认为全球锂供需或将延续过剩局面。首先，我们仍然坚持看好新能源汽车以及新增储能电池装机带动锂需求的持续增长，相比2020-2022年的恢复式高速增长，我们预计2023年开始锂需求的增速将有所回落，但仍然维持较高中枢，我们预计全球经库存调整后的锂需求将从2022年的77.7万吨LCE增长至2025年的161.3万吨LCE，CAGR为27%。
第二，我们认为，市场力量将带来新增产能的集中投产，并形成超越需求增速的供给增长，是导致锂供需紧缺缓解的主要驱动力，我们预计2022-2025年全球锂资源供给将从76.0万吨增长至2025年的197.3万吨，CAGR为37%。
在我们的基准假设中，我们考虑锂资源开发的复杂性和不确定性，对于部分产能释放进度可能不及预期的资源供给进行偏保守预测，我们预计2022-2025年全球锂供需平衡分别为-1.7万吨LCE、+6.9万吨LCE、+20.1万吨LCE、+36.0万吨LCE，对应总需求的比例分别为-2%、+9%、+16%、+22%。
图表23：全球锂供需平衡（2018-2025E）
资料来源：中汽协，EV Sales，公司公告，中金公司研究部
锂价下行趋势难言反转，供给侧的出清尚不充分。我们认为，锂价的下跌同时对于行业的供给、需求、库存产生影响，或预示着碳酸锂价格下跌的趋势难以持续，短期随着冶炼厂库存的消耗锂价有望逐步企稳甚至可能出现反弹。但是，我们认为这并不意味着锂价下行趋势的反转，截至2023年4月19日，根据亚洲金属网，国内电池级碳酸锂的价格收报17.8万元/吨，已经足以导致部分低品位云母资源暂缓投产或退出市场，但是难以带来整体锂供需的进入紧张格局。我们考虑低品位云母资源的出清，预计2023-2025年全球锂供需平衡分别为+3.9万吨LCE、+14.6万吨LCE、+28.0万吨LCE，对应全球锂需求的比例分别为+4%、+12%、17%。
图表24：基准假设下的全球锂供需平衡
资料来源：中汽协，EV Sales，公司公告，中金公司研究部
图表25：考虑低品位云母出清的全球锂供需平衡
资料来源：中汽协，EV Sales，公司公告，中金公司研究部
3. 锂价企稳反弹有望驱动行业估值修复，关注板块的结构性机会
基于上述判断，我们看好锂价企稳反弹带来国内锂业标的整体的估值修复，同时应该关注板块中高成长性标的与海外长协为主的公司的结构性机会，并持续建议关注中外锂业公司估值差异带来的结构性机会。
一是建议关注国内锂业标的整体性的估值修复。从中长期看，我们认为锂价仍将延续下行趋势，但是已经在估值中得到较为充分的反映，我们以4月17日的收盘价计算，假设2023年国内碳酸锂均价为25万元/吨，2024-2025年国内碳酸锂均价为15万元/吨，2023-2025年国内锂业公司的平均P/E估值分别为11.0x、13.3x、10.2x P/E。
从短期看，随着下游采购需求释放和锂盐厂库存的消耗，锂价的有望逐步企稳，有利于锂行业整体的估值修复。在此基础上，我们建议关注国内锂业标的的两点结构性机会，一是高成长性的企业，有望通过加速放量和自给率提升穿越周期，应该重视远期成长性逐步兑现带来的机会；二是海外长协销售占比高的企业，由于价格下行过程中锂盐价格体系的割裂，海外长单价格在当前背景下更具优势，同时海外客户更加稳定的需求有利于企业在供过于求的背景下维持较高的产销率。
二是建议持续关注中外锂业公司之间的估值差异的结构性机会。我们认为，由于结构性的供需差异与定价的滞后，当前海外的锂盐价格显著高于国内，但是跟随国内锂盐价格延续下行将是大势所趋，且现货价格企稳的拐点或将滞后于国内。同时，我们考虑到海外锂业公司长协销售的滞后性，锂价下行对其业绩的影响或从二季度开始逐步体现。
本文作者：中金张家铭、齐丁、陈彦，本文来源：中金点睛，原文标题：《哲锂系列之二：锂价有望企稳反弹，重视四点结构性变化》
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