摘要
人民币对美元双边汇率跌破6.92。自3月13日以来，人民币汇率总体稳定在6.80-6.92的区间内小幅波动，在经历了这一轮横盘走势后，在岸人民币汇率近期连续近4个交易日走弱，并在4月25日向上突破了6.92的点位，这也是自4月以来在岸人民币汇率首次走弱冲破6.90关口（图表1）。
尽管人民币汇率面临一些短期压力，然而在美元指数相对较弱、中国经济稳步复苏、汇率预期总体稳健的大背景下，我们仍然看好人民币在年内的表现，二季度的调整或给结汇需求提供一个较好的水平。
人民币汇率短期走弱的原因
图表1：4月25号以来美元指数与美元人民币汇率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
北向资金的流出压力
图表2：沪深300指数和北向资金流向
资料来源：Wind，中金公司研究部
出境游带来的购汇需求增加
我们认为，与出境游相关的购汇需求增加也可能是短期市场供求变化的原因之一。
随着去年11月以来全国各地陆续优化疫情防控措施，“快进快出”式的疫情对于居民日常生活的约束已明显降低，且随着五一假期的临近，因疫情而压抑许久的出境旅游需求或正在逐步复苏，我们认为居民换汇行为正推动服务贸易逆差进一步扩大，国际服务贸易差额中旅行项目带动的逆差自去年12月以来明显走阔，去年12月至今年2月的旅行需求导致的逆差分别为125.1亿美元、144.5亿美元和129.5亿美元，已接近疫情前水平，这也带动服务贸易的净购汇需求也有所抬升（图表3）。
百度指数中关于“旅游”、“出境游”等关键词的热度较高，尤其是前者已达到历史性水平，且明显高出2010年末有记录以来的平均水平[1]。
在国内疫情影响基本消退，居民旅游需求旺盛的背景下，近两月以来韩日等国放松了针对中国游客的新冠疫情管控限制，韩国[2]决定自3月1日起取消自中国入境人员在入境后的核酸检测义务，日本官员[3]则宣布针对中国旅客的入境防疫措施将有所放宽。
自4月5日起，从中国大陆乘坐直航航班入境的旅客只需提交3剂疫苗接种证明，不再需要提交出境前72小时核酸阴性证明。跨境旅游数据亦显示大陆前往日本、中国香港、中国澳门、泰国和新加坡等主要旅游目的地的人数较疫情时有明显恢复（图表4）。
图表3：国际服务贸易差额中旅行项目逆差和服务贸易中银行代客结售汇差额
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：各国各地区的大陆入境游客人数恢复
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
技术面的利空
从交易层面看，我们认为上周美元人民币汇率在连续横盘之后的突破走势也是短期人民币面临一定下行压力的重要原因。
美元人民币汇率自3月中旬以来基本维持了窄幅波动，无论是美元指数的明显回落或是超预期的GDP等经济数据都未对人民币汇率产生趋势性影响，然而上周人民币汇率走弱穿过50天均线或进一步推动了美元多头的情绪（详情参考《美元温和反弹，但持续性存疑》），进而在本周美元人民币进一步向上突破了100天均线，甚至于挑战200天均线（图表5）。
由于当前中美短期利差倒挂，交易性资金倾向于顺着套息的方向入场，在短期的技术性突破出现后，相关交易可能会强化短期趋势。
图表5：人民币汇率与移动平均线
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
人民币汇率在二季度或面临一些压力，但压力可控
短期看，压制人民币汇率表现的因素依旧存在。首先，中美短期利差仍然存在。当前境内美元存款利率仍然高于境内存款（图表6）。
境内贸易商倾向于将出口收入以美元存款的形势保留以获得更高的资金收益，体现在当前外汇存款自年初以来明显增加（图表7），且企业结售率较低（图表8），企业结汇意愿并不强。我们认为美联储的加息周期预计将在2季度继续，降息可能最早要等到下半年开启。因此，在第二季度，中美短期利差仍然会呈现逐步拉大的趋势。
这将继续压制企业的结汇意愿。其次，海外上市分红的季节性购汇压力主要将在2季度显现。银行代客结售汇数据显示去年5月-8月，收益和经常转移项目结售汇逆差分别为55.6亿美元、160.9亿美元、92.7亿美元和65.6亿美元（图表9），明显高于去年月中位数31亿美元左右的逆差，这里边主要是中资企业海外上市分红所带来的收支逆差。
今年，分红购汇的压力会季节性地在二季度对人民币汇率形成压制。第三，出境游等需求的回暖可能会继续令服务贸易逆差有一定恢复性的增长。因此，我们不排除在二季度人民币汇率仍然面临一些压力的可能。
图表6：大额美元一年存款利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：外汇存款余额及变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：企业结售汇率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：银行代客结售汇细项
资料来源：Wind，中金公司研究部
不过，我们也看到了人民币汇率的一些支撑因素。
首先，美元指数当前的走势并不强。在人民币汇率因多方内部因素承压的背景下，我们认为美元指数仍是人民币汇率变动方向的重要指引，即相对偏弱的美元指数并不支持人民币趋势性贬值。自2016年CFETS指数推出以来，人民币汇率与美元指数的变动之间存在长期稳定的关系。
我们构建的模型显示美元指数在101.3左右所隐含的人民币汇率在6.86附近（图表10），小幅强于当下6.92左右的水平，这说明目前人民币汇率走弱更多是受到国内的一些因素牵制，外部因素目前并不支持人民币继续走贬。
尽管美元指数在短期内因美联储加息预期的变动而出现一定反弹，但我们认为在美国经济和通胀下行的大方向基本确定的背景下，美元指数缺乏持续反弹的动能。如果美元指数无法持续走高，那么人民币汇率就很难大幅偏离美元指数的隐含中枢水平。
图表10：人民币的模型拟合汇率中枢与实际汇率水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
其次，中国当前的经济复苏势头较好。1季度的中国经济复苏势头良好，服务业等接触式消费需求恢复较快，出口增速修复显著好于预期。在这样的环境下，中国资产对境外投资者仍然具有一定吸引力，境外资金持续减持中国资产的概率并不高。
从过去1年的经验看，人民币汇率对跨境证券投资的波动较为敏感。因此，尽管面临服贸逆差和分红购汇等阶段性压力，若证券投资能够逆转流出的态势，人民币汇率或有条件阶段性企稳。
第三，汇率预期总体稳健。尽管即期汇率走贬，但是从衍生品市场的角度看，人民币汇率的预期总体稳健，NDF（图表11）以及风险逆转期权波动（图表12）率等指标显示人民币贬值预期有限。在总体汇率预期稳健的背景下，我们预计出口商可能会选择在年内高点附近结汇。届时，人民币或将获得支撑。
图表11：人民币无本金交割远期与人民币中间价差值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：各期限人民币风险逆转期权波动率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
下半年人民币汇率走强仍是我们的基准预期
中长期来看，海外主要央行加息周期都将或早或晚进入尾声，如果美国经济陷入衰退的可能性明显增加，抑或是银行业风险进一步弥漫扩散，都可能推动美联储迈向降息，美债收益率与美元指数也可能进一步回落。另一方面，随着海外补库需求回暖和基数的回落，出口的回暖或将在下半年更为扎实。这也将对出口商的增收和结汇需求的增加起到一定作用。
另外，随着后续国内经济基本面的恢复走强或得到进一步确认，中美经济周期的错位也可能为人民币资产吸引更多海外资金流入[4] ，逆转证券投资项目的持续逆差态势。因此，我们依旧维持年底人民币汇率将升至6.5-6.6之间的判断。
本文作者：李刘阳（S0080121120085）等，来源：中金点睛，原文标题：《人民币汇率或先抑后扬》