今年年初开始连续三个月信贷超预期放量，尤其是企业中长贷持续高增。许多投资者希望弄清贷款的具体流向，然而央行并未公布其细分结构。本文从一个全新的视角，即借款人的视角，尝试解答这一关键问题。
核心观点
工业企业的负债变化一定程度上能够反映银行贷款的流向。2018年银行贷款在工业企业负债中的占比达到了35.6%，可见银行贷款在企业负债中有着举足轻重的地位。此外，历史数据显示，工业企业的负债同比与制造业贷款需求指数走势方向基本一致，也印证了企业负债的变化与银行贷款息息相关。
统计局每个月公布细分行业的负债数据，我们可以由此来大致拆解银行信贷的流向。在大类行业中，2023年2月下游制造业负债增速最快，其次是中游原材料加工业，下游消费品、上游采掘业负债增速较慢。细分行业层面，银行贷款主要流向了上游的非金属矿采选业与有色金属采选业，以及下游制造业中的医药制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业等中高端制造业。
结合企业的资产负债率，研判投资前景较好的行业。
在市场上，企业资产负债率上升经常被误认为是企业加杠杆的信号，但事实上，只有当企业负债增加时，企业资产负债率的上升才等于企业加杠杆；如果企业资产负债率和负债同时下降，大概率是企业资产端发生了缩水。我们将每个行业的负债同比与资产负债率的同比变化进行整理，找出两者皆高的行业。
这些行业包含了中游的化学纤维，下游制造业中汽车制造业、电气机械，以及下游消费品中的食品制造。在工业企业去库存的背景下，行业加杠杆更多反映了企业家对于该行业的发展有较强的信心，行业景气度可能率先迎来复苏。
企业进入“被动去库存”。
3月末，产成品存货同比增速较2月末下降1.6个百分点，显示出企业去库存。3月份企业营业收入单月同比转正，可见企业已经进入“被动去库存”阶段。我们判断，随着经济逐步修复，叠加基数走低，工业企业营业同比增速已经在2月触底，二季度将迎来持续的改善。预计“被动去库存”将会持续至年中，下半年企业有望转入“主动补库存”。
正文
一、高增的贷款流向了哪些行业？
今年年初开始信贷连续三个月超预期放量，尤其是企业中长贷持续高增。许多投资者希望弄清贷款的具体流向，然而央行并未公布其细分结构。本文从一个全新的视角，即借款人的视角，尝试解答这一关键问题。
工业企业的负债变化一定程度上能够反映银行贷款的流向。
根据统计局的《工业统计报表制度》，工业企业负债合计是指企业过去的交易或者事项形成的，预期会导致经济利益流出企业的现时义务，包括银行贷款、借款、应付账款、应付职工工资、应付职工福利费、应交税金等企业负有偿还责任的债务。
使用工业企业贷款余额除以工业企业负债合计，可以得到银行贷款在工业企业负债中的占比，2018年该值为35.6%，可见银行贷款在企业负债中有着举足轻重的地位。此外，历史数据显示，工业企业的负债同比与制造业贷款需求指数走势方向基本一致，也印证了企业负债的变化与银行贷款息息相关。
统计局每个月公布细分行业的负债数据，我们可以由此来大致拆解银行信贷的流向。
在大类行业中，2023年2月下游制造业负债增速最快，同比增长15.1%，其次是中游原材料加工业，同比增长9.0%；下游消费品、上游采掘业负债增速较慢，同比分别为7.2%、5.3%。
从细分行业来看，截至2月份，大多数行业负债同比为正，以下是行业的具体情况。
上游采掘业：非金属矿采选业与有色金属采选业增速较快，且两个行业负债增速处于上行通道。
中游原材料加工业：化学纤维制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼增速较快，但三个行业负债增速均在近期出现了小幅的下滑。
下游制造业：医药制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业等先进制造业负债增速较快，且负债增速从去年下半年开始持续处于上升态势。
下游消费品：食品制造业负债增速较快，是下游消费品中唯一增速超过10%的行业。
综合来看，银行贷款主要流向了上游的非金属矿采选业与有色金属采选业，以及下游制造业中的医药制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业等中高端制造业。
其中，先进制造业贷款的高增离不开政策的支持，开年以来，各地持续加大金融对制造业的支持力度。例如，2月深圳银保监局有关部门负责人表示，今年将推动金融要素向制造业倾斜投放，重点支持高技术制造业、深圳“20+8”产业集群，推进先进制造业集群发展，提高制造业企业自主创新能力；
北京市发展改革委等11部门联合印发《关于北京市推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，提出推动制造业贷款增速不低于15%、制造业中长期贷款增量不低于1000亿元。我们预计，在政策的推动下，先进制造业贷款有望保持高增长态势。
除了以上分析之外，我们还可以结合企业的资产负债率，研判投资前景较好的行业。
在市场上，企业资产负债率上升经常被误认为是企业加杠杆的信号，但事实上，只有当企业负债增加时，企业资产负债率的上升才等于企业加杠杆；如果企业资产负债率和负债同时下降，大概率是企业资产端发生了缩水。我们将每个行业的负债同比与资产负债率的同比变化进行整理，找出两者皆高的行业。
这些行业包含了中游原材料加工业中的化学纤维，下游制造业中汽车制造业、电气机械，以及下游消费品中的食品制造。在工业企业去库存的背景下，行业加杠杆更多反映了企业家对于该行业的发展有较强的信心，行业景气度可能率先迎来复苏。
二、工业企业利润仍出现较大降幅，显示工业弱复苏
工业企业利润仍出现较大降幅。
2023年3月份，3月份规模以上工业企业利润同比下降19.2%，降幅较1—2月份收窄3.7个百分点。
根据三因素框架拆解本期工业企业利润，工业增加值对企业利润形成支撑，PPI、利润率继续对企业利润形成拖累。
工业增加值方面，1-3月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比1-2月加快0.6个百分点。虽然工业增加值增速较上期有所修复，但依然处于弱复苏的状态，恢复速度远不如服务业。一季度，服务业生产指数累计同比6.7%，去年全年为-0.1%，大幅回升了6.8个百分点；而规模以上工业增加值累计同比较去年全年增速（3.6%）下降了0.6个百分点。
PPI方面，1-3月PPI累计同比增速为-1.6%，1-2月同比为-1.1%。PPI降幅扩大一方面是受到去年高基数的影响，另一方面是全球需求走弱导致原油、工业金属等大宗商品价格下跌。
利润率方面，1-3月利润率为4.86%，同比下降1.30个百分点。4.86%的利润率虽较上期小幅反弹，但仍然处于历史较低水平。进一步观察成本率和费用率，我们认为，利润率较低，一是产业链中上游价格通缩，使得成本和费用在价格中的占比更高，对利润形成侵蚀。二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡，而新一轮接续政策尚未推出，企业的经营状况有所恶化。
我们判断，随着经济逐步修复，叠加基数走低，工业企业利润同比增速将进入上升通道。本期工业企业利润增速大幅回落与去年的高基数有关，去年3月，利润同比增长12.0%，表现相对较强。而去年二季度企业利润受到疫情封控等因素冲击，同比增速明显回落。考虑到高基数的影响将显著减弱，未来企业利润增速有望延续改善。
三、在出口反弹的带动下，下游制造业利润回暖中上游利润占比保持韧性；在出口反弹的带动下，下游制造业利润回暖。
1-2月受到外需疲弱的影响，下游制造业利润占比大幅下降。3月出口明显反弹，下游制造业占比回升3.6个百分点。其中，汽车制造业受市场需求恢复、生产销售回升等因素作用，利润由1—2月份下降41.7%转为增长9.1%；铁路船舶航空航天运输设备、通用设备、电气机械行业利润均实现较快增长，增速分别为25.5%、16.5%、11.3%。中上游利润占比基本保持不变。下游消费品利润占比虽然出现小幅回落，但较去年同期水平有显著的改善。
四、企业进入“被动去库存”
企业进入“被动去库存”。
3月末，产成品存货6.14万亿元，增长9.1%，增速较2月末下降1.6个百分点，显示出企业去库存。3月份企业营业收入单月同比转正，增长0.6%，上期为-1.3%，可见企业已经进入“被动去库存”阶段。与利润的逻辑类似，营业收入也将在二季度受到低基数与经济修复的影响，我们预计“被动去库存”将会持续至年中，下半年企业有望转入“主动补库存”。
本文作者：解运亮、肖张羽，来源：信达证券，原文标题：《高增的贷款流向了哪些行业？》
解运亮持证编号：S1500521040002
肖张羽持证编号：S1500523030001