4月制造业PMI环比下滑2.7个百分点至49.2%，重新跌回收缩区间，有点超市场预期，因为市场认为经济还是在弱复苏的。
从分项数据来看，制造业供需两端均出现回落。生产指数、新订单指数、新出口订单指数和在手订单指数分别为50.2%、48.8%、47.6%和46.8%，分别环比回落4.4、4.8、2.8和2.1个百分点。
4月气温升高，工业进入淡季，2017-2021年同期制造业PMI环比平均下降0.6%，今年4月制造业PMI的回落也有季节性的原因。
不过，今年回落幅度高于季节性均值。同比方面，4月制造业PMI也低于前5年（2017-2021年）同期均值（50.9%）1.7个百分点。
那么，制造业PMI为何会出现超季节性的大幅回落呢？
我们认为主要有以下三点原因：
一是与国内经济“脉冲式”反弹回落有关。一季度在积压订单的支撑下，经济出现了“脉冲式”修复，二季度来，需求释放从“爆发式”转入正常轨道，经济修复的速度也就放缓了。
二是与出口节奏相关。我国制造业中大部分行业都与出口相关性较高，虽然3月出口好于预期，但不排除有前期因疫情和春节积压订单的释放效应，当前期积压订单支撑减弱后，海外需求又确实是在下降了，新增动能也就不足了。
三是国内需求不足。正如4月政治局会议指出的“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，此前经济增长的亮点之一是明显回暖的地产销售，黑色金属等相关行业相应地提前进行补库，而3月地产投资增速放缓，4月以来房屋销售增速回落，房地产商务活动指数低于临界点，中采数据也显示房地产业和建筑安装装饰新订单指数均在荣枯线以下。
地产施工低迷进一步带动行业预期走弱。黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI下滑3.2个百分点。
在内外需均回落的情况下，又因前期对复苏预期太乐观补了不少库存，导致制造业企业现在不得不去库存。从数据看，采购量指数回落4.4个百分点，原材料库存环比下降0.4个百分点，产成品库存回落0.1个百分点。
去库过程会抑制原材料和产成品的价格，主要原材料购进价格和出厂价格分别下滑4.5和3.7个百分点，均落到荣枯线以下。其中黑色金属的购进和出厂价格指数下跌至30%以下，工业品价格的大幅下跌表明企业采购意愿较弱，市场需求不足。
这一点从大型企业PMI指数回落幅度更大中也能看出来，大型企业多集中在上游行业，上游行业去库时，指数回落更大。大型企业采购量指数环比-7.5%，中型和小型企业分别环比-1.0%和-2.2%。
不过，也不用过于悲观。
制造业PMI里仍有两个亮点。
一方面是装备制造业PMI仍高于临界点，为50.1%，其生产指数和新订单指数均高于51.0%，延续扩张态势。这背后更多可能映射了电气机械设备、新能源车等优势产业继续维持着高景气度。
另一方面是市场预期保持稳定。生产经营活动预期指数为54.7%，仅回落了0.8个百分点，继续位于景气区间，说明当前企业对未来经济前景的态度还是比较乐观。从行业看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数位于60.0%以上高位景气区间。
建筑业指数连续三个月位于高景气区间，其中新订单指数较3月回升3.3个百分点至53.5%，建筑业持续较快扩张。
受益于稳增长政策下专项债前置，基建持续发力，重大工程密集开工有序推进，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70%。
同时，业务活动预期指数环比回升0.4个百分点。上周政治局会议强调“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”以及“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用”，预计以新基建为代表的政府投资将是二季度政策发力的重点。政策继续发力和资金逐步到位将推动建筑业继续维持高景气度。
服务业恢复性增长仍是支撑。服务业商务活动指数为55.1%，连续4个月位于景气区间。从行业看，一类是线下接触性服务业，统计局指出与居民出行和消费密切相关的交运、住宿和文娱等行业的商务活动指数都位于60%以上的高景气区间。
另一类是在数字经济、人工智能和云平台快速发展的推动下，信息服务业继续保持活跃，电信运营、互联网及软件技术服务业商务活动指数均在57%以上，这意味着新动能行业随着技术更新和应用范围的不断扩大在加快增长。
同时，比较好的一点是服务业投入品价格和销售价格在环比上涨，分别增加2.1和2.8个百分点，这表明服务业终端需求非常旺盛。
服务业消费预计是今年经济恢复中持续的亮点。
作为防疫举措优化以及春节后的第一个小长假，今年“五一”我国旅游消费市场迎来了全面复苏，居民出行意愿强烈，消费热情高涨，消费市场大幅升温。
经文化和旅游部数据中心测算，“五一”假期，全国国内旅游出游人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入同比增长128.9%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。
在今年的经济复苏中，消费特别是服务类消费是最亮眼的一笔。消费景气度提高可以带动中低收入群体稳定就业，提高收入，改善预期，提高风险偏好，增加消费，进一步带动更多需求。
这也是政治局会议所强调的“多渠道增加城乡居民收入，促进文化旅游等服务消费”的深层含义，同时，这也意味着本轮消费的回暖将会是具有持续性的，是后续国内经济增长的重要动力。
总结一下，PMI数据告诉我们4月的经济复苏依旧存在明显的结构分化，即建筑业（基建）强、服务业强、制造业弱。在国内经济“脉冲式”反弹回落、出口节奏放缓以及国内需求不足的影响下，经济修复速度继续放缓。
但放缓并不意味着停止复苏，仅是指经济增长步入了正常轨道，后续仍需要着力于恢复和扩大内需以促进经济持续回升。
本文作者：李奇霖、杨欣、卢婉琪，来源：红塔证券，原文标题：《4月PMI缘何低于预期》
李奇霖持证编号：S1200520110002
杨欣持证编号：S1200522090001
卢婉琪持证编号：S1200121070009