本文详细回顾了2005年以来A股市值龙一的变迁史，可以发现，市值龙一变迁是中国经济发展的缩影，往往也标志着新选股范式的形成，对未来阶段机构投资者的行为和市场风格影响显著，是投资者中长期策略选择和“站队”的重要指示信号。4月以来中国移动强势崛起冲击A股龙一，往后看，A股选股范式有望转向数字经济AI+、中特估，沿着两条主线，TMT和低估值央企或成为机构加仓主要方向，市场风格将从小盘价值转向小盘成长和大盘价值齐飞。
核心观点
⚑总市值的计算方法。在本报告中，各A股公司的总市值统一用“上市公司A股的价格*公司总股本”来计算，这样能够反映按照A股市场给出的估值水平所对应的总市值，更具可比性。
⚑2005年以来A股市值龙一经历了四次变化。2006年10月，工商银行上市成为A股市值龙一。2007年11月中国石油上市，登顶A股市值榜首。2015年9月，工商银行重回A股龙一。2020年6月，消费白马股贵州茅台强势崛起，超越工行成为A股龙一。2023年4月，中国移动总市值开始超越茅台。
⚑A股市值龙一变迁往往是国内经济结构和投资范式变化作用的共同结果，将在中长期影响A股市场的选股范式、机构偏好和市场风格。
⚑2006年工商银行上市成为A股龙一引领金融行情。2006-2007年受益于国内经济超强复苏和股权分置改革，金融周期行业成为最大赢家，机构投资者积极加仓金融周期龙头，赋予估值溢价。工商银行上市引爆金融股的戴维斯双击行情，引领A股从小盘风格切换至为期一年的大盘价值风格。
⚑中石油上市成为大盘价值的阶段性顶点。2007年11月中石油在A股上市成为龙一。行业周期的高点叠加投资者的狂热，带给中石油高额的估值溢价，但随着宏观经济向下、政策持续收紧、海外风险等因素引发A股牛市走向末路，轰轰烈烈的金融周期行情结束，也成为大盘价值风格的阶段性顶点。
⚑2015年工行重回龙一，引领低估值核心资产盛宴。
2015年股市异常波动后，政府维稳市场，银行股最先受益，工行重回龙一。随着国内经济复苏以及供给侧结构性改革的全面推进，低估值大盘蓝筹的基本面得到显著改善，尤其外资加速流入，强化了这一选股范式，内外资共同加仓低估值核心资产。再加上2016年并购政策收紧，市场从小盘风格逐渐切换至大盘价值风格。
⚑ 2020年贵州茅台崛起为龙一，开启“茅”投资时代。随着国内经济向消费驱动转型，消费升级背景下贵州茅台强势崛起，获得内外资追捧。2020年6月茅台成为龙一后，市场选股范式转向优选 行业龙头/“某某茅”，机构积极加仓消费、医药、新能源等行业龙头，引领A股市场从阶段性的小盘成长风格重回大盘成长风格，并开启了茅指数和大盘成长的最后一波加速上行。
⚑ 中国移动冲击A股龙一，有望开启TMT和低估值央企的双牛市。国内数字经济发展提速，新一轮国企改革正在酝酿，而中特估体系也在积极构建中，在此背景下，市场选股范式将转向数字经济AI+、央国企价值重估，沿着两条主线，TMT板块和低估值央企有望成为机构调仓的主要方向，市场风格将从小盘价值转向小盘成长和大盘价值齐飞。
【风险提示】产业发展不及预期；政策支持不及预期
目录
序言
2022年8月以来，中国移动开启一波“狂飙之旅”，股价一路攀升并突破百元大关，向A股总市值龙一的位置发起冲击，这对A股是一个标志性事件。回顾历史，A股市值龙一经历了多次变迁，从2006年的工商银行到2007年的中国石油，再到2015年的工商银行，一直到2020年的贵州茅台，龙一变迁间隔的时间逐渐缩短。A股市值龙一变迁是国内经济结构和投资范式变化作用的共同结果，龙一变化往往标志着新的经济增长模式或者产业趋势已初见成效，或者新的选股范式正在形成，对机构投资者的行为和市场风格影响显著，所以龙一变迁对投资者中长期策略的选择和“站队”具有重要的指示意义。站在当下，中国移动崛起是数字经济和“中特估”双重加持下的结果，在此背景下，市场选股范式将转向数字经济AI+、央国企价值重估，沿着两条主线，A股有望开启TMT和低估值央企的双牛市，引导市场风格从小盘价值转向小盘成长和大盘价值齐飞。
01 总市值的计算方法是什么？
首先，需要明确的是总市值的计算方法，尤其对于在多地上市的公司，其总市值的计算有两种方法。
方法一：上市公司的股权公平市场价值。即对于一家多地上市公司，区分不同类型的股份价格和股份数量分别计算类别市值，然后加总。
总市值1=A股收盘价*A股合计+B股收盘价*B股合计*人民币外汇牌价+H股收盘价*H股合计*人民币外汇牌价＋海外上市股收盘价*海外上市股合计*人民币外汇牌价
方法二： 按指定证券价格乘指定日总股本计算上市公司在该市场的估值。
总市值2=个股当日股价*当日总股本
在本报告中，我们所有提到的总市值都以方法二为准，即按照各上市公司A股的价格和公司总股本来计算，因为这样能够更好反映按照A股市场给出的估值水平所对应的总市值，用该方法计算的A股上市公司总市值更具可比性。
按照以上计算方法，回顾过去，2005年以来A股总市值龙一四次易主。2006年10月27日，工商银行上市，市值高达10752亿元，成为A股市值龙一。2007年11月5日中国石油登陆A股，市值一度超过8万亿人民币，不仅成为新晋A股市值龙一，甚至登顶全球上市公司市值榜首。直至2015年9月，工商银行重回A股市值龙一。2020年6月，消费白马股贵州茅台强势崛起，市值突破1.8万亿，超越工行成为A股总市值龙一。2023年4月17日，“中字头”权重股领涨大盘，中国移动总市值一度超越茅台，在此后的几天里贵州茅台和中国移动总市值的相对大小仍在变化中。
▶2006年之前，中国石化自2001年IPO之后，一直以近半占比的优势位居A股市值榜首。直到2006年10月27日工商银行上市，发行首日市值10752亿元人民币，超越中国石化，成为新晋“股王”，持续近一年时间。
▶2007年11月5日，中国石油登陆A股，成为当时市场的一颗明星。发行首日市值超过8万亿，登顶A股市值龙一，同时也成为全球上市公司中市值最高的企业。自2007年开始，每年末的A股市值前10排行榜中，中石油都高居榜首。直到2015年9月2随着中国石油股价的持续下挫，这一格局才被打破，中石油作为A股市值龙一持续了近8年。在此期间每年末A股市值前10排行榜中，石油石化行业（中国石油和中国石化这两家“石化双雄”）和金融行业（主要是银行，其次是保险）一直占据着主导地位。
▶随着中石油股价持续下挫，2015年9月其市值跌落至1.6万亿左右，9月2日工商银行以1.76万亿的总市值超越中石油，重回市值龙一，开启A股市场核心资产和价值蓝筹股的牛市。工商银行重新成为龙一后，持续了5年之久。在此期间各年末A股市值前10的行业格局基本没有大的变化，仍是以“石化双雄”为代表的石油和四大行外加招商银行为代表的银行以及中国平安和中国人寿等保险股。
▶在2017年末，贵州茅台的股价一度突破了700元/股的关口，这意味着贵州茅台已经开始在A股市场上“小露头角”。贵州茅台凭借其稀缺性和成长性，在内外资金的追捧下，股价一路上行，最终在 2020年6月30日以1.84万亿市值首次登顶A股市值龙一，并推动了茅指数和大盘成长风格最后一波加速上涨。自那以后，A股市场出现了前所未有的变化，打破了过去多年来石油和银行垄断A股市值前10榜单的格局。除了酒制造行业的贵州茅台和五粮液外，宁德时代也成功挤进了前10榜单，并在随后的几年中不断向前发展。而贵州茅台一直稳居A股市值榜首，即使快速崛起的新能源行业也未能撼动其地位。
▶近两年来，随着数字经济热度提升，自2022年8月份开始，中国移动开启了一波“狂飙之旅”，股价从几乎发行价的位置一路攀升并突破百元大关。4月17日，中国移动的盘中价达到103元的新高，总市值超过了贵州茅台，这是一个划时代的事件，标志着A股新时代的来临。4月18日，中国移动收盘总市值首次超越贵州茅台，不过股价后续还有波动，中国移动和贵州茅台市值龙一之争还在继续。
可以看到，2006年以来A股市值龙一变迁间隔的时间逐渐缩短，从8年到5年再到3年，这也一定程度反映了随着A股市场投资者结构变化，市场对于那些能够代表国内经济或产业发展趋势的行业及公司的定价效率有所提高。所以A股龙一的变化往往是一个重要的标志性事件，对于A股投资具有重要意义。
02 A股市值龙一变迁往往是国内经济结构和投资范式变化作用的共同结果，将在中长期影响A股投资风格
1、2006年工商银行上市，成为A股市值龙一——经济强复苏+股权分置改革
中国工商银行于2006年10月27日在A股和港股同时上市，发行价格3.12元，总市值1.075万亿元，一跃成为A股市值最大的上市公司，也创下当时全球IPO规模之最，并开创了A+H股同步上市的先河，这背后离不开国内强劲的宏观经济以及股权分置改革带来的政策红利。
2006年强劲的经济复苏和盈利加速上行为A股牛市提供了基本面支撑。伴随着中国城镇化的快速发展，2006年国内固定资产投资保持着每月30%左右的高增速，驱动国内经济加速上行，经济迎来全面的强劲复苏。与此同时，国内通胀一直处于相对温和的状态，这对股票市场而言简直是近乎完美的环境。2006Q2的A股盈利增速转正，并加速上行，支撑A股走出一轮戴维斯双击的超级大牛市。
与此同时，国内的股权分置改革如火如荼地进行，从根上重建股市制度，提振市场信心。2005年4月，证监会出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动国内的股权分置改革，以消除流通股和非流通股在持股成本以及流通权等方面的差异，真正实现同股同权，更好发挥资本市场的融资和资源配置功能。同年9月，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革正式全面铺开。在股权分置改革中，对国有股权管理改革和推动国有资本流动无疑是改革的重点。到2006年9月初，已经有1151家公司进入或者完成了股权分置改革，占所有上市公司的86%；到2006年底已经基本完成股权分置改革（已改革上市公司比例达到97%）。伴随着股权分置改革的稳步推进，暂停一年多的IPO在2006年5月25日重启，激活A股市场。
乘着股权分置改革的东风，2006-2007年期间银行股批量上市，作为宇宙超级大行的工商银行成功发行上市，引爆金融股行情，实现“戴维斯双击”。工商银行的发行市盈率达到27.34x，足见市场对工行给出了较高的估值。一方面，市场看到了金融改革的积极成果，叠加低利率环境，愿意给金融业以高估值。另一方面，伴随着信贷扩张，以及股票市场的大牛市，金融板块业绩增速在2006-2007年实现翻倍增长，且明显高于上市公司整体，驱动股价上涨。
传统的经济增长模式下，受益于经济快速增长和股权分置改革的金融周期行业无疑成为本轮牛市中的最大赢家，得到机构的快速加仓。2006年非银金融以300%的涨幅领涨所有板块，其次是银行，金融板块的大涨坚定了机构持仓的信念，公募基金在2006年年底对金融地产板块的持仓高达40%，2007年持续保持在40%以上，到2007年三季度，也就是上证指数冲6000点的那个季度，公募基金对金融板块配置最高达到49%。其次是周期股，2007年前十个月，有色金属和煤炭以300%以上的涨幅领涨所有行业，“煤飞色舞”行情吸引机构大幅加仓资源品，最高在2007Q3达到22.4%。
由于公募基金发行加速扩张，且投资者持续加仓低估值金融周期龙头，自工商银行上市的2006年10月开始，A股风格就从前期的小盘风格切换至大盘价值风格，持续了大约一年的时间。尽管期间大盘成长表现也比较亮眼，但整体涨幅不及大盘价值。直到2007年10月A股触顶回调，市场重新回到小盘风格。本轮行情结束的原因主要有两方面，第一，2007年下半年国内通胀显著抬升，已经达到较高水平，政策重心逐渐转移到抑制经济过热，货币政策“从紧”，连续升准加息。第二，国内经济增长在2007年年中触顶，各项指标在2007年四季度开始确认回落。第三，海外次贷风险展露苗头，次贷危机逐渐酝酿。
总结来说，2006-2007年受益于国内经济超强复苏和股权分置改革的政策红利，金融周期行业成为最大赢家，在这样的选股范式下，机构投资者积极加仓金融周期龙头，并赋予估值溢价。工商银行在2006年10月上市时即成为A股市值龙一，引爆金融股的戴维斯双击行情，并引领A股从小盘风格切换至为期一年的大盘价值风格。
2、2007年11月中国石油上市成为A股市值龙一
2007年11月5日，中国石油在A股上市，发行价格16.7亿元，上市首日涨幅163%，对应市值达到8万多亿元，对应PB高达 12.3x，成为A股市值第一大龙头，而彼时市值最大的工商银行的市值也就不到3万亿。
但没想到的是，这却成为中国石油的历史性高点，也成为A股大盘价值风格的阶段性顶点。
第一，中国石油上市对市场造成显著的虹吸效应，成为牛市结束的一个导火索。其实在2007年10月25日中国石油公布询价结果和发行价格区间的时候，就引发了A股当日暴跌超5%；并且在中石油A股发行认购期间，申购冻结资金高达 3.3 万亿元，一度引发国内银行体系流动性紧张，上市首日中石油成交额占全部A股成交额比例36%，这些都反映出中石油上市对整个市场造成显著分流。
第二，中石油上市时是国内传统经济发展的黄金时期，狂热的市场给予了过高的估值定价。全球经济上行，带动原油价格在2007年进一步暴涨，加上国内城镇化快速推进，资源品业绩高增，其中石油石化行业在2007年上半年业绩增速高达77%。在此背景下，中石油成为市场的香饽饽，并且持续了两年多的牛市行情使得投资者逐渐形成了牛市的惯性思维，中石油上市享受了A股投资者赋予的高额溢价，其上市首日A股的PB（12.3x）远高于同期港股的PB（5.6x），而疯狂的结果就是杀估值，向合理水平逐渐回归。
第三，中石油上市后，随着增量资金格局转变，A股大盘价值风格暂时宣告结束，小盘风格重回强势。在经历了2007年10月中下旬到11月的调整后，A股在12月到2008年1月上半月迎来春季躁动行情，涨幅居前的是食品饮料、家电、石化、房地产等行业，但这次上涨的主力已经切换至小盘股。尽管在2008年金融危机期间大盘价值因抗跌属性而获得相对超额收益，但轰轰烈烈的金融周期行情已经在2007年11月宣告结束。一方面，如前所述，经济拐头向下、政策收紧、海外风险暴露等因素导致牛市行情结束，标杆性行业对大盘价值风格的带动作用已不在。另一方面，公募基金发行的爆发式增长是推动2006-2007年大盘风格的重要力量，而随着2007年10月A股开始调整，赚钱效应减弱，基金规模进入瓶颈期，缺少了增量资金的加持，大盘风格风采不再，小盘风格顺势崛起。
总结来说，2007年11月中国石油在万众瞩目中回归A股上市，成为A股市值第一龙头。行业周期的高点叠加投资者的狂热，带给中石油高额的估值溢价，但随着宏观经济拐头向下、政策持续收紧、海外风险等因素引发A股牛市走向末路，轰轰烈烈的金融周期股行情结束，中石油上市即巅峰，这也成为A股大盘价值风格的阶段性顶点。
3、2015年9月工商银行崛起再度成为A股市值龙一——经济再复苏+供给侧改革
2015年9月2日，工商银行迎来时隔七年的涨停，股价收于4.95元，总市值达到1.76万亿元，再度崛起重回A股市值第一的宝座。而工商银行之所以能够重回市值龙一，离不开国家稳定市场政策的加持。之后随着国内经济复苏及供给侧结构性改革的全面推进，在内外资的提振下，实现一波价值重估，冲击前期市值高点。
2015年A股市场大跌后，政府资金入市，银行股最先受益。2015年是大起大落的一年，上证指数年中一度达到牛市顶点5178点，又在短短两月累计下跌超过40%，在这样的背景下，国家不得不采取稳定市场措施，一类是通过资金护盘，并限制股市期现套利投机，第二则是降准降息。8月25日，央行宣布降准降息，大盘开始止跌反弹，并稳定在3000点附近。同时银行股是维稳市场资金的首选，在稳定市场资金的加持下，银行板块涨幅居前，而工行作为第一大行能够涨停，对于稳定市场的信心发挥了重要作用。
所幸的是，股市异常波动主要是流动性引发的风险事件，并没有波及经济基本面，2005年9月，社融增速由负转正，新增信贷超预期，投资者对于经济复苏预期升温。2014年经济数据明显下行，为了扭转颓势，央行货币政策持续加码宽松，从2014年11月开始到2015年8月，央行一共降息5次。宽货币逐步过渡到宽信用，社融增速在2015年9月由负转正，信贷投放持续超出预期，表明企业融资需求有所恢复，利好银行业务。并且紧随着社融的修复，工业企业盈利增速从2016年进入上行周期。
此外，受益于供给侧结构性改革，传统行业的低估值蓝筹白马盈利能力得到显著改善。自2015年底提出后，2016年供给侧结构性改革在国内全面展开，在“三去一降一补”的政策指导下，传统行业开始了去产能、调结构、促转型的转型之路，提高全要素生产率，企业重焕生机，尤其资源品行业的ROE显著提升，盈利能力改善，银行资产质量也受益得以改善，不良贷款率保持平稳。另一方面，供给侧结构性改革有利于龙头企业份额集中，而2016年以后并购政策又不断收紧，此前中小企业通过并购扩大规模增厚利润的逻辑削弱，甚至并购演变成了“商誉雷”，这就导致白马龙头的业绩优势更加明显。
2016年开始海外资金对A股的布局提速，初来乍到，外资的选股范式就是低估值蓝筹白马。价值投资理念之下，外资选股的一个重要标准是高ROE，所以A股市场上高ROE的行业，如、银行、非银金融、食品饮料、家电、公用事业等就成为外资加仓的重点，而这些行业集中了大量的低估值蓝筹白马。由此引领A股开启了一场低估值蓝筹的价值重估，“核心资产”、“价值投资”的概念也逐渐深入人心。
与此同时，国内机构投资者也在重新审视此前遗忘的大盘蓝筹股。一方面，在经济复苏和供给侧结构性改革环境下，低估值白马的业绩优势逐渐获得市场认可。另一方面，在PEG选股思路之下，很多大盘蓝筹都是PEG远小于1，属于典型的价值投资标的，包括保险、银行、白酒、家电等。因此，机构投资者开始积极加仓这些低估值的核心资产，当然其他行业估值较低的白马龙头也受到投资青睐，一场关于核心资产定价权的争夺就此展开。2016-2017年期间，主动偏股公募基金对消费服务、金融地产、资源品等这些低估值蓝筹较为集中的行业的配置比例持续提高，成为推动这场核心资产盛宴的主力之一。
从市场风格来看，工商银行重回市值龙一后，小盘成长风格继续占优，然后风格进入相对均衡的过渡阶段，持续半年多后，随着供给侧改革深入、并购政策收紧、外资加速流入和低估值蓝筹选股范式的普及，市场最终转向大盘价值。2015年6月股市异常波动开始，市场出现了若干轮明显的调整，持续回调下小盘成长的反弹力度最大，领涨的格局一直持续到2015年底。2015年12月市场开始进入大盘价值风格。小盘风格的最终崩塌一方面是供给侧改革使得很多行业份额向龙头集中；另一方面是2016年9月8日，中国证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》的部分条文进行修订，这标志着并购政策开始正式收紧，驱动中小企业增长动力被约束和限制；此外，内外资积极加仓低估值蓝筹，引爆大盘价值风格。
总结来说，2015年股市异常波动后，政府资金入市维稳市场，银行股最先受益，工商银行市值超越中石油，重回A股市值龙一。随着国内经济复苏以及供给侧结构性改革的全面推进，低估值大盘蓝筹的基本面得到显著改善，尤其外资加速流入，强化了这一选股范式，内外资共同推动了这场低估值核心资产的盛宴。再加上2016年并购政策收紧，市场从小盘风格逐渐切换至大盘价值风格。
4、2020年6月贵州茅台成为A股市值龙一——全球货币宽松+国内消费升级
2019-2021年期间，市场仍在追逐茅指数、宁组合等所代表的核心资产，但今时不同往日，这个阶段的核心资产与2016-2017年阶段外资大幅加仓的低估值蓝筹的属性不尽相同，投资选股范式已经发生显著变化。
2014年以后，国内经济进入新常态，整体保持了中高增速水平，且经济增长模式逐渐从投资驱动向消费驱动转变。一方面，国内经济增长中枢换挡以及外资的大幅流入，使得国内投资者越来越重视龙头的价值并进行重估。另一方面，经济增长带动居民可支配收入增加，加上房价上涨带来的财富效应，居民消费需求增加，消费结构升级。以高端白酒为例，作为中国传统文化中具有象征意义的消费品，高端白酒的需求在消费升级趋势下一直稳步增长，但产能有限，其稀缺性+成长性导致市场长期以来供不应求，这就为行业持续的高增速提供了支撑。
在此背景下，内外资携手，积极拥抱消费核心资产。2019年MSCI将A股纳入因子提升至20%，为A股带来大量外资增量资金，与此同时，国内新一轮公募基金扩张大幕拉开，内外资集中加仓消费核心资产。其中，“茅五泸”稳居主动偏股公募基金前二十大重仓股，尤其贵州茅台作为白酒行业龙头中的龙头，被投资者视为“核心资产”的代表，自然受到市场的广泛追捧，从2019Q3开始一直位居主动偏股公募基金第一大重仓（除了21Q3和22Q1第一大重仓为宁德时代）。
稳健的业绩增长叠加宽松的流动性环境，伴随着估值上行，贵州茅台的总市值一路攀升，2020年6月30日，贵州茅台总市值升至1.84万亿元，超过工商银行，成为A股市值第一大龙头。之后势如破竹，茅台市值加速攀升至7月中旬的2.2万亿，经过近5个月的横盘后，茅台市值在2021年2月10日继续涨至历史高点的3.27万亿。
贵州茅台崛起并成为A股市值龙一是经济转型在A股市场的真正体现，也是投资者对龙头公司价值认可的结果。
自此开始，优选行业龙头的选股范式在市场流行起来，投资者纷纷寻找和挖掘其他行业类似贵州茅台这样的核心资产，一时间，“某某茅”成为市场热词。2020年9月21日，万得发布了“茅指数”，根据万得的说明，该指标汇集了消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司。概括来说，主要就是寻找新兴经济行业领域那些相比竞争对手有核心竞争优势、盈利增长有持续性的龙头公司股票。
这样的选股范式在未来一年多的时间里深入人心，并深刻影响着机构投资者行为。从消费到医药、再到新能源，投资者积极加仓这些行业的龙头公司，茅指数、宁组合齐头并进、加速上行，成为市场最靓的仔。尽管不同阶段的优势行业有所不同，但不变的是买龙头的选股思路，一个直观的指标就是公募基金的持股集中度在这个阶段持续提升。
从市场风格来看，2019年-2021年初期间，A股经历了大盘成长→小盘成长→大盘成长的变化。
其中，成长风格是主旋律，主要原因如下。第一，宏观流动性环境方面，2019年美联储结束加息，并在下半年开始降息，国内也从下半年开始降准降息，尤其在2020年疫情影响下，全球开启创历史性的宽松政策，整体流动性环境更有利于成长风格。第二，A股处于增量资金入市阶段，大规模增量资金入市，积极寻找有更大成长空间的行业和公司，推动成长风格。也正是在这样宽松的宏微观流动性环境，相较2016-2017年，2019-2021的核心资产已经从此前的价值风格漂移至成长风格，以贵州茅台为代表的一批核心资产也从此前的低估值蓝筹变成高估值成长股，估值上涨对股价的推动作用变大，直到 2021年出现了泡沫化。
另外，从小盘风格重回大盘风格的时间正是贵州茅台成为A股市值龙一后，随着拥抱行业优质龙头的选股范式开始广泛传播并应用于投资，茅指数和大盘成长风格开启最后一波加速上行。
总结来说，从2015年起中国经济已经逐步从投资驱动向消费驱动转型，而经济转型在A股市场的真正体现则是茅台的崛起。在内外资的共同追捧下 ，2020年6月茅台市值超越工行成为A股市值龙一，此后优选行业龙头/“某某茅”的选股范式得到市场认可和广泛应用，沿着这一思路，机构积极加仓消费、医药、新能源等行业龙头，引领A股市场从阶段性的小盘成长风格重回大盘成长风格，并开启了茅指数和大盘成长的最后一波加速上行。
5、小结
2005年以来，A股市值龙一已经经历了四次变化。2006年10月27日，工商银行上市成为A股市值龙一，引爆金融股的戴维斯双击行情，并引领A股从小盘风格切换至为期一年的大盘价值风格。2007年11月中国石油在万众瞩目中回归A股上市，成为市值龙一，但上市即巅峰，这成为大盘价值风格的阶段性顶点，中国石油市值登顶，无疑是中国传统发展模式的极致体现。2015年9月工商银行重回市值龙一，引领了外资涌入潮下16-17年低估值蓝筹的价值重估，推动大盘价值风格。2020年6月贵州茅台崛起成为A股市值龙一，开启“XX茅”投资的黄金时代，市场风格重回大盘成长。
A股市值龙一变迁的背后是中国经济发展的缩影，一定程度上反映了中国经济发展的趋势和产业结构的更替。例如，市值龙一从工商银行、中国石油转变为贵州茅台，反映了中国从投资驱动的传统经济模式向消费驱动转变，是中国经济结构调整、消费升级的结果。
另外，A股市值龙一也会受到选股范式的影响。2014年陆股通开通引入外资以来，不仅加速了A股投资者机构化的进程，而且外资的投资理念也在影响境内投资者，从2015年工商银行重回市值龙一后，市场在2016-2017期间寻找低估值蓝筹；2020年贵州茅台成为龙一后，市场积极拥抱消费医药新能源等行业龙头。
总结来说，A股市值龙一变迁是国内经济结构调整和选股范式变化的结果。龙一变化往往标志着新的经济增长模式或者产业趋势已初见成效，往往也标志着新的选股范式正在形成，对未来阶段的市场风格影响显著，对投资者中长期策略的选择和“站队”具有重要的指示意义。
03 国企改革+数字经济+AI+:新龙一形成对A股意味着什么？
2022年1月5日，中国移动在A股上市。自2022年8月份开始，在数字经济、数据要素、中特估等逻辑加持下，中国移动开启了一波“狂飙之旅”，股价从几乎发行价的位置一路攀升并突破百元大关，按照我们在前文所述的总市值计算方法（A股价格*总股本数），中国移动的总市值已经突破2万亿，正向A股市值龙一的位置发起冲击。
另外，需要说明的是，虽然中国移动的总市值比较高，但其在A股上市的股份在总股本的占其实比较低，仅占4.22%，所以在A股上市的那部分股份对应市值仅900多亿元。另外95.78%的股份在港股上市，但A股价格相比港股价格存在一定溢价，所以如果按照两个市场上市股份数量和股价计算加权平均市值，则对应总市值仅约1.3万亿。
尽管市场对于中国移动总市值的计算方法存在一定分歧，但不管是中国移动在A股市场的表现，还是按照本文的方法计算的中国移动总市值正冲击榜首，都足以反映 A股投资者对信息技术产业趋势和“中特估”逻辑的肯定，以及两条交易主线的确立。
第一，国家政策持续催化数字经济，为相关产业企业提供了转型升级的新蓝海、价值提升的新空间。
数字经济是“十四五”发展规划的一个重要内容，规划提出到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重要从2020年的7.8%提升至10%。在此之后，一系列重磅文件相继发布，《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（数据二十条）确立了数据要素价值；《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》标志着数据要素入表的会计处理标准正逐渐清晰；《数字中国建设整体布局规划》则进一步加快提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性。在此背景下，国内运营商均转型发力数字经济，资本开支重心逐步转向数字化转型等新兴业务，并积极响应数据要素市场化，例如，中国移动2022年在算力网络建设的投资占全年资本开始的26%，中国电信2022年产业数字化投资同比增长62%。这些都成为过去几个月中国移动等运营商价值重估的重要支撑。
往后去看，国内数字经济发展空间大，发展步伐有望加快，数字经济发展的大潮已然来临，数字经济产业链正迎来重要的投资机遇。根据中国社会科学院测算，“十四五”时期，我国数字经济无论是数字产业化还是产业数字化都将延续快速增长势头，数字经济整体的CAGR将达到11.3%。另外，作为数字经济的核心，数据要素市场的培育和建设将提升数据的有效利用，充分释放数据的价值。根据IDC测算，预计到2025年，中国产生的数据总量将达48.6ZB（泽字节，简称ZB，1泽字节约等于10万亿亿字节），占全球的27.8%；对国内生产总值（GDP）增长的贡献率将达年均1.5至1.8个百分点。
第二，ChatGPT开启强人工智能时代，2023年有望成为AI+商业化落地爆发年。
随着OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代， AI应用开始普遍爆发， C端应用触手可及。GPT-4.0被称为人工智能的IPHONE4 时刻，国内外科技公司都在加大对人工智能的布局，后续基于大模型的AI+应用和硬件有望持续推出，AI+可谓是能够媲美移动互利网+的大型产业趋势。往后去看，AI+浪潮下，人工智能产业链有望加速发展，并将带来整个产业链从基础层到技术层再到应用层的投资机会。其中，基础层包括AI芯片、云计算、传感器、数据类服务、生物识别等技术；技术层包括机器学习、计算机视觉、算法理论、智能语音、自然语言处理；应用层包括机器人、智能医疗、智慧交通、智慧金融、智能家居、智慧教育、可穿戴设备、安防等方面。
第三，国企改革开启新征程，“中特估”有望引领低估值央企的价值重估。
2022年11月证监会主席在金融街论坛年会上首次提出“中国特色估值体系”。此概念提出的一个重要背景是，在新一轮国企深化改革酝酿之际，提高国企核心竞争力、增强核心功能进而重构国企估值已经成为优化国资布局的重要环节。长期以来，央国企估值水平处于偏低状态，一定程度阻碍了上市企业再融资。一方面，央国企多集中分布在传统行业，存在估值折价；另一方面，市场对央国企的盈利能力和成长性的认可度并不高。但实际上，最近一轮全面深化国企改革取得显著成效，央国企盈利能力明显改善，并深入布局补链强链的关键领域，科技创新能力不断增强。所以，“中特估”的提出可能是市场重新认识央国企投资价值的一个重要契机，深化改革推进、考核体系优化、专业化资源整合等都将赋能低估值央企的价值重估。
概括来说，数字经济发展将提速，新一轮国企改革正在酝酿，而中特估体系也在积极构建中。在此背景下，A股市场的中期选股范式有望A股从重视龙头、高现金流的投资思路，转向数字经济、AI+、低估值央企等。其中，数字经济、新一代信息技术、人工智能将迎来产业向上发展周期和政策周期的共振；基本面改善和政策的加持使得低估值央企将成为“中特估”主线下最大的赢家。
并且我们看到，过去一段时间，无论公募基金还是北上资金都在积极参与这些方向，内外资在TMT板块的持仓占比自2022年下半年均有显著提升，所持央企的市值占比也在连续增加。因此，随着新的选股范式形成，TMT和低估值央企有望成为未来中长期维度上机构投资者重点加仓的方向。
风格方面，A股一般两年到两年半左右会有新的主导风格，过去两年小盘价值占优，目前处于新风格的形成起点。未来A股市场有望演绎小盘成长与大盘价值齐飞的风格。
一方面，机构加仓TMT将带动A股成长风格，而国内积极支持专精特新企业发展尤其在一些卡脖子技术领域，并且在产业趋势多、技术进步趋势存在的时候，投资者更倾向于在中小公司里追求未来成长潜力大的标的，从而更有利于小盘风格，两者叠加，有利于小盘成长风格。
另一方面，在中特估的投资主线下最为受益的可能是有基本面支撑的低估值央企龙头。上市央企的权重行业包括银行、通信、电力、保险、煤炭、交运等低估值偏价值的行业，且这些行业的上市央企相比民企存在明显的估值折价，中特估下存在价值重估空间。另外，这些行业与A股大盘价值风格的成分股行业分布高度重合，所以机构布局中特估主线将有利于A股的大盘价值风格。
综上所述，中国移动的崛起是数字经济和“中特估”双重逻辑加持下的结果。展望未来，国内数字经济发展将提速，新一轮国企改革正在酝酿，而中特估体系也在积极构建中，在此背景下，市场选股范式将转向数字经济AI+、央国企价值重估，沿着两条主线，TMT板块和低估值央企有望成为机构调仓的主要方向，开启TMT和低估值央企的双牛市，而市场风格将从小盘价值转向小盘成长和大盘价值齐飞。
如果将两者相结合，投资者可以重点关注TMT里面的国企和央企的公司，我们构建了数字经济央国企指数，如下图所示，今年前4个月累计涨幅为36.7%。
在我们构建的数字经济央国企指数中，成分股的筛选标准如下：1）总市值大于200亿元；2）所属申万一级行业为TMT的四个行业，即传媒、电子、计算机、通信；3）企业性质为央企/国企/中字头企业。按照以上标准，以2022年末符合上述要求的股票为基础，共筛选出32只标的，然后构建等权重指数，并进行历史表现的回溯，其中新股在上市满10个交易日后才纳入指数计算。
截止2023年4月28日，符合我们筛选条件的标的已经增加至50只，具体如下表所示。
04 总结
2005年以来A股市值龙一经历了四次变化。2006年10月，工商银行上市成为A股市值龙一。2007年11月中国石油上市，登顶A股市值榜首。2015年9月，工商银行重回A股龙一。2020年6月，消费白马股贵州茅台强势崛起，超越工行成为A股龙一。2023年4月，中国移动总市值多次超越茅台。
回顾历史可以发现，市值龙一变迁是中国经济发展的缩影，往往也标志着新选股范式的形成，对未来阶段机构投资者的行为和市场风格影响显著，是投资者中长期策略选择和“站队”的重要指示信号。具体如下表所示。
中国移动的快速崛起是数字经济和“中特估”双重逻辑加持下的结果。展望未来，国内数字经济发展将提速，新一轮国企改革正在酝酿，而中特估体系也在积极构建中，在此背景下，市场选股范式将转向数字经济AI+、央国企价值重估，沿着两条主线，TMT板块和低估值央企有望成为机构调仓的主要方向，开启TMT和低估值央企的双牛市，而市场风格将从小盘价值转向小盘成长和大盘价值齐飞。
本文作者张夏、涂婧清，来自：招商策略研究 (ID:zhaoshangcelve)，原文标题：《【招商策略】A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响—— A股投资启示录（二十二）》
