“中特估”与“日特估”相同之处：通过经营改革提升企业吸引力。“日特估”锚定的企业虽然非国有企业，但日本企业的诸多顽疾都与股权所有人对企业中长期价值提升的紧迫感和约束力不强有关。与锚定国有企业的“中特估”类似，均希望通过公司经营改革来提升公司在资本市场上的吸引力。
“日特估”的启示1：树立具体的约束目标和量化基准。日本《伊藤报告》将ROE8%的理念渗透日本资本市场，近期东证交易所的市净率1倍指标也快速得到聚焦。
“日特估”的启示2：多方驱动，共同目标下相互合作或约束：
第一环：向资产所有者灌输负责任的投资心态；
第二环：对资产管理公司提出更高的受托责任要求；
第三环：最终驱动企业努力提升企业价值。
“日特估”的启示3：政府调动直属机构等各方力量强力推进。政府作为“日特估”的总指挥者，在牵头启动项目之后，持续出台配套措施保证实操层面的推进。
投资启示：高股息与股票回购是短期确定性，经营改革是长期愿景。短期来看，企业的改革动力以及政策层面推动的力度是能够提振市场信心的重要推手，高股息和股票回购同样是被日本市场认可的提升估值的有效手段。建议关注同时具备改革动力、改革能力和改革方案的企业，密切跟踪市场对企业约束指标一致预期的变化趋势。
风险因素：经济复苏不及预期，央企改革不及预期。
“日特估”引海外投资者关注
东证交易所近年开始着眼上市公司质量的提升
东京证券交易所于2022年4月进行了架构重组，将其市场部门从东证一部、东证二部、JASDAQ和Mothers重组为三个市场：主板市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market）。改革的目的在于使得每个市场的功能划分更为明确，提升投资者的便利性，同时为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励。
▲图表1：东证交易所重组前后的结构变化 资料来源：JPX，野村东方国际证券
东证交易所对上市公司经营和估值提出要求，重点关注破净股
继1月份公布了市场重组审查会议的讨论情况后，3月31日东京证券交易公布了一份《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件，文件中要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。
具体而言包含了三部分主要内容：
旨在提高资本效率和股票价格意识的举措（主板市场、标准市场）；
与股东对话的进展和披露（主板市场）；
有助于建设性对话的解释案例。
虽然在上市规则方面文件中的这些要求在性质上不具有强制约束力，但东证交易所仍然希望上市公司能够通过践行相应的措施来积极回应投资者的期望。
▲图表2：东证交易所制定的促进企业价值提升的措施 资料来源：JPX，野村东方国际证券
除了推动上市公司高级管理人员了解资本成本和资本回报，并以适当的方式在广泛的计划中分配业务资源，包括业务组合改革、资本支出以及人力资本和研发投资等方面外，东证交易所特别提及了对于破净股（市净率长期低于1倍）的关注措施，并强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露。
▲图表3：东证交易所改善上市公司资本效率的具体措施 资料来源：JPX，野村东方国际证券
日本上市公司破净率相较其他主要市场偏高
比较全球主要资本市场上市公司的市净率分布情况，可以发现日本上市公司破净股的比率明显高于中美欧资本市场的比率，这可能是东证交易所推动市净率长期低于1公司采取措施提升自身估值的重要原因。
从日本TPX500指数，美国S&P500指数，欧洲STOXX600指数，中国沪深300指数的成分股来看， TPX500指数成分股中市净率低于1的比例约为42%，显著高于STOXX600指数的22%、沪深300指数的17%以及S&P500指数的5%。日股破净率更高的原因有多方面的，包括了长期的通缩环境及经济低迷、被广泛接受的被动投资以及公司治理结构仍不完善等等。
▲图表4：全球主要股市的市净率分布情况 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
注：统计时间为2023年4月25日，四个主要资本市场的股票指数分别选取日本TPX500指数，美国S&P500指数，欧洲STOXX600指数，中国沪深300指数。
从市净率PB的公式可以知道，当净资产收益率（ROE）大于资本成本（r）时，PB大于1，即股票的价格高于每股净资产。反之，当净资产收益率小于资本成本时，则会出现破净的情况。这也是为何东证交易所强调上市公司的高管需要熟悉公司的资本成本与资本收益，并通过提升资本效率来提升公司估值的原因。为了在中长期内实现可持续增长并提高企业价值，不仅需要在损益表上关注销售额和利润水平，更需要在资产负债表上关注资本成本和资本盈利能力。
日本上市公司陆续公布未来抬升估值的路径
从1月份东证交易所公布了市场重组审查会议的讨论情况后，一些日本上市公司便开始响应东证交易所的要求，通过不同的措施来提升估值提振股价。总结来看，我们认为主要可以分为三条路径：
设定更高的盈利能力目标
通过股票回购来减少冗余资本以及
强化治理及改善投资者关系
▲图表5：日本上市公司提升估值提振股价的主要方式 资料来源：野村东方国际证券
从股票市场的表现来看，对于上市公司提升自身经营能力与估值的举措还是会给予积极反馈。例如，山九（9065 JT）在1月30日公布的中期经营计划中，通过设定四年的总派息率指标（包括股票回购和股息）来强调资本效率，以实现企业价值最大化，并致力于实现比以前更可观的股东回报，公告后股价也出现明显上涨。
注：BV为账面每股净资产、D1为下期股利，r为资本成本，g为股利增长率，ROE为净资产收益率。
大日本印刷（7912 JT）在2月9日公布的基本经营方针中明确指出“目标是尽快实现10%的ROE，并实现1.0倍或更高的PB”，公告后公司股价出现明显上涨。
冈三证券（8609 JT）在3月24日公布的中期经营计划中，设定了PB超过1倍的目标，且每年进行不低于10亿日元的股票回购，并将将总派息率设定为50%以上，公告之后公司股价明显上涨。
▲图表6：大日本印刷股价走势 资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表7：冈三证券股价走势 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
股票回购和分红政策关注度高，东证交易所呼吁关注长期
股票回购和提高分红政策因对股价推升作用显著，尤其受市场关注。股票回购和提高分红是上市公司提升治理、形成企业价值的有效手段。但东京证交所表示，市场不应仅仅关注这些一次性举措，还应敦促公司采取影响深远的措施，以确保资本回报率超过资本成本，从而实现持续增长。
“日特估”始于安倍经济学时期的《伊藤报告》
安倍经济学推动公司治理改革，《伊藤报告》应运而生
2012年12月，自民党安倍组阁上台。为刺激日本经济复苏，提高日本企业的国际竞争力，安倍提出了强化企业治理的构想，并于2013年6月推出日本复兴战略。此战略的发布，明确了通过新的发展战略，强化企业治理、推进管理层思维变革，以提升日本企业的ROE。ROE的提高意味着盈利能力的提升，能够促进就业、提高企业价值从而促进股东价值提升。
2014年8月，在经济产业省的提倡下，一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布了一篇《伊藤报告》。报告中指出阻碍日本可持续发展的本质原因是企业较低的盈利水平。其中重要的是，
优化资金链，通过企业与投资人的对话创造应有的企业价值。
从资金成本的观点考虑，日本企业应该追求8%以上的ROE水平。
特别是第二点，为一直以来的没有明确目标值的ROE指出了方向与依据。
ROE指标在日本市场的评价长期褒贬不一，重视程度不高
ROE指标在日本市场的评价较为分化，被视为“外国投资者喜欢的指标”，主要因为财务杠杆率提升也是ROE上升的因素之一。
泡沫经济破灭后，随着国内机构投资者持股比例趋势性下降，外资持续比例持续上升。尤其是在进入21世纪后，外资持股的绝对值开始超过国内主要的机构投资者，海外投资者在日股市场的话语权显著扩大，海外投资者所强调的ROE指标也在日本逐渐受到更多关注。
2007年，日本企业年金联合会制定了“ROE 8%标准”，其中规定“在一定条件下，我们将反对ROE连续三年低于8%的公司重新任命董事的提议”。这在当时有利弊，但从某种意义上说，它让日本投资者和上市公司意识到 ROE 水平的重要性。然而，在雷曼兄弟倒闭引发的全球金融危机之后，日本经济再次陷入通货紧缩，日元汇率的升值也延迟了企业业绩的复苏。外国投资者对日本企业的关注进一步减弱，除了因为经济基本面原因外，也有公司治理退步的原因。
▲图表8：上世纪九十年代后，海外投资者持有日股比例持续上升 资料来源：JPX，野村东方国际证券
《伊藤报告》后，ROE指标在日股市场受到前所未有的关注
《伊藤报告》为一直以来的没有明确目标值的ROE指出了方向与依据。
此后，日本政府及相关机构推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。在此背景下，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，大量持股的机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升。日本企业难以再继续漠视股东和投资者的利益，很多一向在经营中“不求有功但求无过”的企业不得不重新审视其以往的经营思路，经营效率提升的压力愈来愈紧迫。
▲图表9：安倍上台后通过一系列改革旨在提升企业ROE 资料来源：三菱UFJ信托银行，野村东方国际证券
金融厅和东证交易所共同推动企业价值提升
为配合东证交易所推动企业价值提升，4月18日，金融厅公布了一项行动计划草案，其中总结了提高资本效率和外部董事素质等旨在实现公司可持续增长的措施。与其收紧治理标准，金融厅更希望看到通过业务重组来提高企业价值等诸如此类的更具实际效果的举措。金融厅将与东京证券交易所就矫正破净公司这一事项进行协调合作。
4月26日金融厅公布了《实质性公司治理改革行动计划》，总结了现阶段的三大重要课题：
①在企业经营方面，应促进实施基于资本成本的充分意识到收益性与成长性的管理模式和以人力资源投资为主的可持续发展相关措施；
②在外部独立董事职能履行方面，应提高董事会、提名委员会和薪酬委员会的有效性以及外部独立董事的素质；
③在企业与投资者对话方面，应加强信息披露，解决与法律制度和市场环境相关的问题。
对今后具体措施的考量包括：为促进企业可持续成长和企业价值的中长期提升，在解决三大重要课题时应以加强信息披露为主，促进企业与投资者之间的自主意识改革，提高企业与投资者之间建设性对话的有效性，并在必要时采取其他措施加以补充。
企业可持续成长和中长期价值提升相关具体措施包括：A)充分意识到收益性和成长性的管理模式；B)充分意识到可持续性的管理模式；C)外部独立董事的职能履行（董事会、提名委员会和薪酬委员会的有效性提升）。
安倍改革后日股提升ROE的措施与成果
日股ROE长期低于国际水平
自20世纪90年代以来，日本上市公司的ROE水准长期低于国际水平。造成日企ROE水平低迷的主要原因包括：
经济低迷导致商品销售价格难以提升，企业难以提升毛利率；
终身雇佣制的存在使得企业用工成本居高不下，难以提升人力资源利用效率；
企业经营策略保守，财务杠杆率低，资金使用效率较低；
企业税负水平高于主要国家。
▲图表10：日本上市公司ROE长期低于其他主要市场水平 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
东证指数的净资产收益率（ROE）2012年录得3.98%的低点，在安倍政府上台的一系列政策推动下，东证指数的ROE持续上升，至2018年已升至9.38%，后因中美贸易战及疫情的影响在2019-2020年有所回落，疫情后重新回升至8%左右的水平。
鼓励企业提价、改善盈利水平
运用杜邦分析法拆分东证指数的ROE变化，我们可以看出，安倍内阁上台后日企ROE的改善主要在于其净利率水平的改善。
安倍内阁上台以前，日本经济长期低迷，通缩现象较为严重。在通缩的经济环境下，企业生产的商品难以提高售价，也因此难以提升毛利率。安倍内阁上台之后，由于一系列积极的货币政策的推行，包括“2%”的通胀目标的提出，使得商品市场和消费者对通胀产生了一定的预期，企业也开始推行了更灵活、更积极的价格策略。随着商品价格的提升，企业的利润率得到了改善，从而提升了盈利水平，使得日本经济的景气度提升。
▲图表11：安倍二次组阁后，日股ROE的抬升主要在于净利率的改善 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
改革劳动雇佣制度，提升人力资本效率
20世纪80年代，日本企业的人力资源管理体系曾受到世界的瞩目。统一录用、终身雇佣等用工方式在经济快速增长时期的日本广泛流行，员工薪资按照“年功序列制”增长，即员工的基本工资随员工本人的年龄和企业工龄的增长而每年增加。
在经济繁荣期的日本，“年功序列制”有利于防止员工流失、使员工对企业生发稳定感和忠诚度，同时也符合日本传统的“长幼尊卑”文化，能够使得不同年龄层职工之间的关系比较融洽，保持秩序，不至于在企业内部产生过度竞争的情况。然而，90年代后，随着日本“泡沫经济”的破裂，这种日本特色的人力资源管理体系给企业的经营来的更多是一种束缚。长期雇佣甚至终身雇佣使得劳动力的流动不畅，员工进入企业后的积极性难以主动提升。“年功序列制”下的薪酬体系使员工薪资取决于年龄与工龄等要素，而不太讲求能力或职能要素，不利于人才潜能的发挥，缺乏激励性。
安倍内阁上台后，针对日本劳动雇佣体系的弊端曾多次召开政府与企业界、工会组织代表的“政劳使会议”。安倍政府号召企业逐步废除“年功序列制”并推动企业向有能力者加薪、采取更灵活的雇佣方式等建议。从上而下的指引为企业提高人力资本利用效率减少了阻力，从而提升了企业的盈利能力。
为了解决劳动力不足和成本高企的问题，2015年9月“安倍经济学”正式推出新三支箭：第一支是孕育希望强大经济，第二支是构筑梦想的育儿支援，第三支是安心的社会保障。在新三支箭的施政方案下，日本政府通过延长退休年龄、鼓励女性参与就业、吸引海外人才等方式，改善了日本劳动力不足的结构性问题。
▲图表12：安倍经济学“新三支箭”和“旧三支箭”改革 资料来源：nippon.com，野村东方国际证券
鼓励企业提升杠杆率，推行更积极的并购策略
日本企业注重“百年老店”式的经营风格，推崇“匠人精神”，往往长期深耕于一种业务、一个领域，这使得日本拥有众多世界领先的科技公司和制造业公司。然而，随着国内经济进入增速低迷的时代，日企对新业务、新市场开拓相对保守的态度也成为了企业发展的掣肘之一。反映在财务报表上，很多日企的财务杠杆率处于低水准，甚至长期维持很高的现金水平。
安倍内阁鼓励企业积极采取并购策略，其推行的宽松货币政策也为企业提供了良好的融资条件。安倍内阁上台后，日企的并购活跃度逐年提升。日本企业并购的重心主要在海外，国际并购的金额一般比国内并购高出2倍以上。海外并购已成为日本大企业走向国际市场的捷径，强强联合使日企实现了经营战略的优势互补，取得了技术、规模效益的最大化，也同时让企业获得了新的盈利增长点。
▲图表13：日企并购案件的数量和金额显著提升 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
▲图表14：日本的海外并购规模也大幅增加 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
推动企业税制改革，降低企业税负
安倍内阁上台以前，日本的企业整体税率在37%左右的水平。安倍内阁逐步下调企业税负水平，日本企业的最高企业所得税税率已经从原来的38%下降到了30%左右的水平。
此外，对于不同类型的企业，政府还推出了更为优惠的税率。2017年12月，日本政府召开阁僚会议，决议通过了规模达2万亿日元的新一轮经济刺激方案，其中一项主要内容就是对于积极加薪、投资和创新的企业给予减税，相关政策将集中在2020年底之前完成。减税的具体措施包括：对积极加薪和增加设备投资的企业，法人税负担减轻到25%左右。在此基础上，向对物联网和人工智能等创新领域投资的企业进一步政策倾斜，税率最低可降至20%。
▲图表15：安倍内阁上台后，企业所得税税率不断降低 资料来源：日本国税厅，野村东方国际证券
注：以上数据展示的企业所得税税率指的是每年应纳税所得额超过800万日元的东京企业的最高税率。
交叉持股顽疾持续改善，强化公司治理
交叉持股是指不同的企业为某种目的互相参股的现象。20世纪60~70年代，为防止资本自由化后外资的恶意收购问题，日本企业纷纷提升了交叉持股比例。80年代的泡沫经济时期，投机行为旺盛，企业利用各种资金大量投资股票市场，母子公司之间互相持股以共同追逐高额回报。90年代初泡沫经济破裂，日本企业因大量持股损失惨重。
交叉持股的正面作用包括稳定股权结构、促进企业联合和协同效应、降低信息不对称条件下的交易成本等。但交叉持股也带来了一系列结构性问题，间接导致了日企经营效率的低下。例如，交叉持股使得股权过于集中，股东大会的监督功能被弱化，使得高管不思进取，日企经营保守、成长停滞，漠视股东利益。此外，日本的银行在企业交叉持股行为中起核心作用，由此派生了日本式的“主银行”制度，银行对将其作为主银行的企业影响力过大，影响企业的独立经营决断以及金融机构间的正当竞争。
2001年日本金融厅颁布《关于限制银行等持股的相关法律》，此后日企的交叉持股量大为减少。2008年金融危机，股市大跌，企业进一步认识到股市的风险并纷纷减少交叉持股。安倍内阁上台后，为鼓励企业开拓新业务、吸引外国投资者，开始推行公司治理改革，改革中的一项重要目标就是希望杜绝日本企业界“交叉持股”的历史顽疾。安倍政府2014年6月公布的新经济政策提出要敦促企业把交叉持股降低到“尽可能低的水平”。2015年6月，安倍政府又发布企业管理指南规定，为保证有效的经营，企业必须对交叉持股情况做出合理的公示说明。
经过日本政府多年的努力，目前，日企的广义交叉持股比例已从90年代时90%左右的水平下降到了目前10%左右的水平，上市公司的股权结构和公司治理弊病已基本被消除。
▲图表16：90年代后日企交叉持股比例下降，安倍内阁上台后敦促进一步降低 资料来源：野村日本资本市场研究所，野村东方国际证券
注：1. 交叉持股比率是指上市企业（上市保险公司除外）持有的其他上市公司股票（以市值计算）占整个市场市值的比率（子公司、关联企业除外）。2. 广义交叉持股比率是指交叉持股比率加上保险公司的持股比率。
分红、回购政策转向，增添日股中长期投资吸引力
安倍内阁推行的改革，是使日本企业向股东资本主义回归，向利润和股东利益回归。在传统的日式资本主义之下，日本企业更关注的是“利益相关人员（stakeholder）”而不是“股东（shareholder）”。前者的经营思路更注重兼顾各方的利益，因循守旧，吝啬分红，有时甚至会漠视股东利益和创造更高利润的机会，而后者的经营思路则一切从股东的利益角度出发，对提升企业的盈利水平、开拓新业务、剥离亏损业务更加在乎。
自安倍内阁上台以来，敦促大企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购也成为了改革的重要抓手。以东证指数成分股为例，2022财年企业向投资者回购股份的规模超过7万亿日元，分红总规模达到了11.4万亿日元。2022财年东证指数成分股的分红收益率为1.6%，而回购收益率为1.0%。
展望未来，随着日企分红、回购政策的大幅转变，日股的中长期投资吸引力将进一步提升。分行业来看，目前金融与能源行业的分红、回购收益率相对较高。
▲图表17：近年来日企的分红及回购规模不断扩大 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
▲图表18：分红收益率较回购收益率更高 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
▲图表19：金融、通信、能源业的分红与回购收益率较高 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
知日鉴中
我国国企改革简要回顾
国有企业在中国经济中处于主导地位，履行经济增长和稳定就业的责任的同时还负责与国民生活息息相关的基建事业，在制造业的原材料和基础设施发展中发挥了重要作用。2014年以来的国企改革大致分为四个阶段。
2014年前的国企改革
国有企业改革的目标是建立以产权明确、政企分离、科学管理为特征的现代企业制度。回顾国企改革的历史，1985年承包经营责任制、1992年推进市场经济发展、1993年试行现代企业制度的建立、1997年开始进行国有经济的战略性调整以及国企的合并与破产，2000年以来部分大型国企重组上市、2002年以来国有资产管理体制改革深化等改革持续推进。在政企分离、现代企业制度的建立、经营效率的提高等方面取得了巨大成就。
2014-2016年：“1+N”政策体系
2014年9月，《中国共产党第十八届三中全会重点改革措施实施方案（2014-2020年）》出台，迎来全面深化改革的新阶段，国企改革成为的重要组成部分。同年10月，国务院国企改革指导小组成立。2015年8月，国务院颁布了《关于深化国企改革的指导意见》，连同前后公布的22个相关文件，形成了 "1+N "的政策体系，确立了国企改革的顶层设计。
2016-2018 年：七大垄断行业的混合所有制改革试点
2016年12月中央经济工作会议上提出混合所有制改革是国企改革的突破口，将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大行业取得实质性进展。9月，国家发展改革委员会（发改委）、国有资产管理委员会（国资委）联合遴选首批混合所有制改革试点企业，主要改革内容包括非国有资本向国有资本投资项目出资和员工持股计划。
2018-2020年：“双百行动”计划
2018年10月，国务院国企改革指导小组印发《国企改革“双百行动”工作方案》，遴选100余家央企子公司和100余家地方中型国企，于2018-2020年深度推进综合改革。贯彻落实“1+N”政策文件的要求，力争在推进资本多元化和混合所有制改革；健全公司治理结构；发展市场化经营机制;健全激励和约束机制；解决历史遗留问题等改革重点领域率先取得突破。后续围绕入选企业加快推进多元改革，包括混合所有制改革、员工持股计划、现代企业制度、薪酬改革等内容。
2020-2022年：国企改革三年行动
以“强功能、优机制、激活力”为主线，积极推动国有经济布局优化和结构调整，积极推动国有经济布局优化和结构调整。在支持服务中央企业、推动中国特色现代企业制度建设、契合运营公司差异化监管体制、完善市场化经营体制上取得新成效。
“中特估”与“日特估”相同之处：通过经营改革提升企业吸引力
今年两会期间有关“中国特色估值体系”的表述再次引发市场关注，叠加年初以来持续出台的一系列政策催化，我们看到以电信运营商为代表的国企股价表现强势。“中国特色估值体系”提出的背景在于经过多年的国企改革后，国企的估值仍然偏低。而年初以来“中特估”的提出也并非单纯的口号式吆喝，其背后除了有央企经营指标的优化等变化外，也包含了在不确定性宏观环境下拥抱相对确定性的倾向。
“日特估”锚定的企业虽然非国有企业，但据《福布斯日本》2015年4月21日刊载的《伊藤报告》撰写人、时任一桥大学大学院商学研究科教授伊藤邦雄的采访内容，伊藤教授认知的日本企业的诸多顽疾都与企业创始人已退出、股权所有人对企业中长期价值提升的紧迫感和约束力不强有关。具体包括：企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、“无过即是功”的防守型公司治理思路、重视短期的经营业绩但忽视设备开支、研发投入的短期主义经营惯性等。从本质来看，锚定国有企业的“中特估”与安倍政府启动的“日特估”都是希望通过公司经营改革来提升公司在资本市场上的吸引力。
▲图表20：万得全A指数走势与市盈率 资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表21：中字头央企指数走势与市盈率 资料来源：Wind，野村东方国际证券
“日特估”的启示1：树立具体的约束目标和量化基准
方法论确立的基础上，是否有具体的追踪指标和量化基准以推出具体的改革措施，并进行评估。日本《伊藤报告》将ROE8%的理念渗透日本资本市场，近期东证交易所的市净率1倍指标也快速得到聚焦。然而，《伊藤报告2.0》、《伊藤报告3.0》虽然在方法论上对原有的框架有了进一步的提升和补充，但因缺乏具体的约束目标未得到市场的关注。
“日特估”的启示2：多方驱动，共同目标下相互合作或约束
日本上市企业所有者、经营者和投资者长期形成的惯性和僵局需要多方对改革的必要性形成共识才能打破。具体来看：
1）第一环：向资产所有者灌输负责任的投资心态；
2）第二环：对资产管理公司提出更高的受托责任要求；
3）第三环：最终驱动企业努力提升企业价值。（图22）
▲图表22：通过多方驱动共同提升上市公司经营及股价表现 资料来源：野村东方国际证券
从日本安倍经济学期间推出《伊藤报告》以及后续的实施情况来看，资本市场相关各方成功对共同目标形成共识，是各方相互合作或约束共同推进改革进程的原动力。反之，所有者、经营者和投资者无法形成有效互动的企业，则很难有契机刺激企业寻求摆脱长期的惯性。
“日特估”的启示3：政府调动直属机构等各方力量强力推进
“日特估”是安倍经济学“第三支箭”的重要改革项目之一，政府作为“日特估”的总指挥者，在牵头启动项目之后，持续出台配套措施。此外，日本政府为避免项目流于口号和愿景，在核心环节出台配套措施保证实操层面的推进。
例如，日本金融厅参照英国政府在雷曼危机后施行的机构投资者《尽职投资准则（Stewardship Code）》，与2014年制定、2015年开始施行日本版《尽职投资准则》。《尽职投资准则》虽然不是法令，但在金融厅的主导下日本公共年金管理机构、企业年金管理机构等率先签署，日本大型资产管理机构纷纷跟进。《尽职投资准则》通过强化资产管理公司的受托者责任，使得资产管理公司需要正面回应如何在投资决策中贯彻重视投资资产的中长期回报的问题。（图23）
▲图表23：不同机构共同推进日本企业经营改革 资料来源：日本金融厅，经济产业省，东证交易所，GPIF，野村东方国际证券
投资启示：高股息与股票回购是短期确定性，经营改革是长期愿景
东证交易所发布提升企业估值要求文件以来，吸引了海外投资者的关注。当然对于政策能够真实推动企业经营能力及资本效率的提升，并达到提升估值提振股价的目的，不少投资者仍是半信半疑的。从政策推动层面上看，我们认为，东证交易所是有能力推动上市公司去积极响应的，微观上其可以通过设定类似JPX Prime 150指数来引导公司提升资本效率，宏观上“春斗涨薪”超预期的环境也利于公司的改革热情。从实际情况来看，不少公司除了在中期经营计划中设定了ROE目标，还设定了股票回购及股息率的目标，资本市场均给予了积极的反馈。
短期来看，企业的改革动力以及政策层面推动的力度是能够提振市场信心的重要推手。高股息和股票回购同样是被日本市场认可的提升估值的有效手段，我们认为这对于“中特估”的央企同样有效，特别是在今年内外部宏观环境存在较大不确定性的情况下，“中特估”兼具了低估值高股息的价值投资特征和政策推动的主题投资特征。
从日本的经验来看，公司的经营改革是一个漫长的过程，而且其成果也与宏观经济环境密切相关。投资者宜以长期主义的投资姿态，挖掘“中特估”春风中成长的潜力股。我们建议进一步关注“中特估”配套的细则。如具体约束目标和量化基准得到明确，可关注同时具备改革动力、改革能力和改革方案的企业，密切跟踪市场对企业约束指标一致预期的变化趋势。
文章来源：野村东方国际证券，本文摘自2023年4月30日发布的《从“日特估”看“中特估”行情：日本公司治理改革及估值经营经验借鉴》，分析师：侯苏寒（SAC执证编号：S1720520020001）、祁宗超（SAC执证编号：S1720522050003）
