近期美国第一共和银行（First Republic）的突然倒闭再度打破了美国银行问题暂时维持一个月的平静，也是3月初硅谷银行（SVB）和随后签名银行（Signature Bank）后第三家倒闭的美国银行。第一共和银行风波再起，使得可能面临类似问题的West Alliance和PacWest股价同样大幅下跌，也让市场意识到美国中小银行的问题可能还没有结束。不过，在个别银行股价大跌和新闻媒体的报道之外，整体美股市场却出奇的“镇定”，虽然略有回调，但幅度基本可忽略，远小于3月初硅谷银行风险刚暴露时的表现。
在过去几天与市场的交流中，我们发现投资者普遍关心以下几个问题：美国银行的麻烦还有多大，到什么程度可以结束，终局大概率会是怎样？对整体市场又有何影响，是市场现在盲目乐观了，还是影响也就是在有限范围之内？
我们在过去一段时间，针对这一问题做了一系列分析研究（如《美国银行资产端风险分析》、《当前美国金融风险有多大》、《流动性冲击的传导机制和历次危机复盘》、《如何理解瑞信AT1减计》、《美联储重新扩表了么？》、《瑞信风波重燃全球银行稳定担忧》、《硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口》等等）。本文中，我们结合最新情况，进一步有的放矢的重点回答以上投资者普遍关切的几个问题。
Q1、美国银行问题还有多大，还有哪些银行可能会出问题？
这也是第一共和银行风险再度暴露后，投资者首先会想到也是最为关心的问题。若要回答这一问题，首先还要简单重温一下引发此轮美国银行问题的根源，我们在上文中提到的一系列报告也对此做过专门分析。
简单来讲，不论是这次的第一共和银行，还是此前的硅谷银行和签名银行，都是在美联储量价齐紧的货币紧缩宏观大环境下，一些突发事件（如硅谷银行再融资、第一共和财报、瑞信财报）加剧了资产端（持有较多长久期资产在利率抬升下出现大量亏损）、负债端（资产负债错配严重，以及存款流失进入货币市场基金等利率更高的资产）和利润端（固定利率贷款居多和利差倒挂下盈利能力受损）本来就面临的一些压力，促成“完美风暴”的出现；而媒体和社交网络的推波助澜又使得风险的暴露以天甚至小时的速度出现，即便政策应对也非常迅速及时，也几乎没能给银行留下太多回旋余地。
从这个意义上看，除了大的宏观环境、以及不可控的意外事件与媒体因素外，我们通过资产端（亏损较多、一级核心资本率低）、负债端（存款流失）、利润端（利润下滑）这三维度可以大体筛选出风险敞口较大的银行，这里面就包括上面已经倒闭的三家银行，以及近期股价大幅下跌的West Alliance和PacWest。此外，Zions银行也值得关注。不过，这些银行规模整体都比较小，第一共和和硅谷银行资产规模在2000亿美元左右，签名银行为1100亿美元，剩下的三家基本都是400亿到900亿美元不等。因此，即便后续真出了问题，我们认为影响也比较有限。相比之下，另有两家规模较大的银行，分别是资产规模接近7000亿美元的美国合众银行（US Bankcop）和资产规模近6000亿美元的储亿银行（Truist Financial）也有类似风险敞口，值得重点关注，如果出现问题，其风险暴露的传染效果可能远非上述小银行可比。
Q2、到什么程度是个头，终局大概率会是怎样？
从上述出问题的根源上可以看出，理论上，如果基准利率和市场利率不下行（如美联储降息），利差倒挂压制利润、存款流向货币市场基金寻求更高回报、持有资产损失等问题就不会得到根本逆转。这也就意味着，只要货币维持紧缩，美国银行或将面临一个慢慢“失血”的过程。
因此，在一段时间内美联储还无法很快货币转向的背景下，我们可以基本判断：在这个慢慢“失血”的过程中，一些中小银行可能还会有风险暴露，政策在此期间可以通过流动性提供作为“救急式”的过渡和隔离风险蔓延的防火墙，等到货币政策最终转向（比如年底）后或能逐步缓和压力。
然而需要强调的是，慢慢的“失血”和疾风骤雨般的爆发危机，抵御风险能力较差的小银行破产和系统重要性银行出问题是截然不同风险（作为对比，美国最大的4家银行总资产规模都在2~4万亿美元）。
从风险监测角度，流动性指标的变化（如银行间流动性、CDS、商票利率等，周二部分中小银行大跌但金融流动性指标变化均不大）、媒体尤其是社交媒体对投资者和储户情绪的影响，都是判断风险是否会升级的重要参照。
Q3、中小银行风险 = 系统性金融风险？
相比局部的中小银行问题，市场更担心的是由点及面，爆发更大程度的系统性金融风险。虽然我们无法排除一些意外事件诱发的可能性，但静态来看我们认为爆发系统风险的概率不大。
从上面分析中可以看出，不论问题暴露的多么意外和突然，不论存款流失还是持有资产亏损，本质上都是流动性的问题，而不是资产质量和杠杆真正出了问题。即便是一开始倒闭的硅谷银行，其持有的资产也都是标准资产（国债和MBS），只不过在疾风骤雨的过程中，根本没有留给其任何可能的回旋和腾挪余地。这一点，与2008年金融危机普遍的高杠杆，居民部分的同样的高杠杆造成银行持有的底层资产都出现问题是有本质的不同。
当然，并不是说我们不重视流动性冲击的严重性，流动性的挤兑如果放任不管也可以扩散成严重的金融风险，但流动性冲击和本身就存在严重的杠杆问题是有本质不同的，政策应对也有很大区别。给定美联储本轮政策应对非常及时且“对症下药”（这一点对解决问题非常重要），流动性的问题一般可以得到解决（“救急”），但杠杆和资产负债表债务问题仅靠货币当局的流动性供给就难以解决了，通胀还需要财政兜底来债务重组（“救穷”）。
因此，底层资产质量相对良好，杠杆不高、政策及时应对，是我们判断并非系统性风险的主要依据。
Q4、市场反应不大，是过于盲目乐观，还是真实影响的确有限？
相比3月初硅谷银行刚爆发时的市场恐慌，本轮第一共和银行出问题时的市场反应可以用非常“镇定”来形容，纳斯达克指数在周五的大涨甚至已经完全收复了前两天因为银行问题的跌幅。投资者担心，这究竟是市场过于盲目乐观而忽视更大的风险、还是说这件事本身对市场的影响也就限于此呢？
市场反应不大固然有一些龙头公司盈利好提供对冲、经历了上次突发的事件后已经有一些心理准备、政策应对也有经验、甚至笃定美联储会及时宽松救助等预期和情绪的因素，但整体反应并不剧烈也在一定程度上说明当前的风险还是在小范围之内的。
当然，部分投资者也会质疑用股市本身表现来互为因果地佐证银行问题影响不大这一逻辑的可靠性。但我们即便用更加可靠且更重要的美国金融体系各个环节的流动性指标（如FRA-OIS利差、商业票据、汇率互换、信用利差、银行CDS、国债流动性）等等来看，此次的反应均非常有限，这也说明对金融流动性的冲击都并不明显。
往前看，如果风险依然是限于一个可控且较小的范围内，我们认为对于整体市场的直接冲击依然可控，但会压制情绪。中期维度看，中小银行问题导致的更加明确的紧信用冲击可能是中期盈利的主要压制。此外，我们反而也提示风险逐渐平息后计入过多的宽松预期回吐的扰动。
Q5、美国中小银行问题暴露的“次生风险”有哪些？
在是否爆发系统性金融风险上，部分投资者可能与我们观点存在分歧，主要也是因为一些突发和意外事件存在不可测性。但是，有一个相对确定且基本是共识的后果是，美国的紧信用周期或将加速到来（《从紧货币到紧信用海外资产配置月报（2023-4）》），而这又会带来一系列次生影响。
美国紧货币已经长达一年，M2增速早已转负，但以银行贷款衡量的紧信用此前增速还高达双位数，我们参照中国社融口径构建的美国“社融”增速近期刚从高点回落，但仍高达5.5%。种种数据都说明，美国紧货币还未完全进入到紧信用。但此次银行问题，可能会加速整体信用收缩、尤其是中小银行主导的商业地产贷款（美国商业银行持有76%的商业地产贷款，中小银行持有52%）、以及占比近两成的工商业信贷（美国商业银行持有57%的工商业信贷，中小银行持有20%）。
这一过程，在平稳路径下，会压制增长甚至帮助通胀回落（我们预计三季度增长面临衰退压力，同时通胀或更快回落，进而打开年底降息空间）；极端路径下，有可能会对一些高度依赖高息融资的资产造成信用冲击，也即部分投资者担心的信用危机，其中敞口较大的商业地产和高收益债是两个薄弱环节，值得密切关注。不过，从目前的利差来看，美国BBB级CMBS-OAS利差约7%，接近2020年初疫情爆发时的9%，远低于金融危机时超过45%的高点；高收益债利差约5ppt，低于2020年疫情爆发时的11ppt。
本文作者：刘刚等，来源：中金策略，原文标题：《海外：美国银行问题将如何收场？》