主要内容：
4月新增信贷7188亿低于预期，核心源于居民贷款再收缩，地产需求脉冲式回补或已近尾声，自22Q4以来居民负债步入“N型”第二步。4月新增信贷7188亿，同比多增734亿，低于市场预期（1.1万亿）。
信贷的回落主要来源于居民部门，4月居民新增贷款-2411亿，其中居民短贷大幅回落7300亿至-1255亿（同比少减600亿），如此大幅度的回落证实我们前期对于居民贷款置换减少利息支出的判断。而和地产需求更相关的居民中长贷新增规模较上月减少7500亿至-1156亿，同比多减842亿，因疫情防控政策优化所带来的递延式需求释放或已接近尾声，居民购房偏好仍不稳定。企业中长贷新增6669亿，同比多增（4017亿）幅度回落3000亿，仍保持相对强劲的增长，货币政策对于基建和地产的呵护仍在。而企业短期融资（新增181亿，同比少增3019亿）已经回到相对正常的节奏之中。
4月新增社融1.2万亿，低于市场预期主因信贷走弱，企业中长贷对债券融资替代效应或显现，但表外融资延续改善。4月新增社融1.2万亿，同比多增2873亿，同样低于市场预期。主要源于信贷走弱，除此之外，持续高增的企业中长贷令企业对债券融资需求下降，当月新增2843亿，同比少增规模扩大。
社融中的结构亮点仍在于表外融资的延续性改善，其中未贴现汇票新增-1347亿，同比少减1210亿，小幅弱于3月，但仍表征企业生产活跃性的提升。此外委托贷款和信托贷款双双增长，表外融资持续对地产和基建提供资金支持。政府债券新增4548亿，同比多增636亿，主要源于新增专项债发行高于去年同期。
M2同比回落，主因居民存款13个月以来同比首次转为减少，但更可能重回表外资产，而非用于消费，消费在二季度同样处于“N型”第二步中。4月M2同比回落0.3个百分点至12.4%，核心在于居民贷款13个月以来首次转负。4月居民存款减少1.2万亿，同比减少5000亿，拖累M2同比0.2个百分点。
但居民存款下降是否去向消费仍存在疑问，根据央行披露，一季度居民1.4万亿资管资金回表，占一季度居民存款多增七成。我们合理推测，4月居民存款减少更可能去向表外资产，而非市场期盼的消费领域。企业存款新增1408亿，同比多增2618亿，相较于非疫情阶段仍是小幅走强，贷款创造存款仍持续发挥效果。财政存款新增5028亿，同比多增4518亿，但这主因去年4月开启存量增值税留底退税所造成的低基数，实际上和疫情前正常水平一致，不能因此判断财政支出力度下降。4月M1同比回升0.2个百分点至5.3%，M2和M1增速差收敛0.5个百分点至7.6%，主要源于个人存款的流出而非企业活期存款大幅改善。
正文如下：
一、4月新增信贷7188亿，低于市场预期核心源于居民贷款再度收缩，地产需求脉冲式回补或已近尾声，自22Q4以来居民负债步入“N型”第二步。
4月新增信贷7188亿，同比多增734亿，低于市场预期（1.1万亿）。信贷的回落主要来源于居民部门，4月居民新增贷款-2411亿，其中上两个月明显改善的居民短贷大幅回落7300亿至-1255亿（同比少减600亿），如此大幅度的回落证实我们前期对于居民贷款置换减少利息支出的判断。而和地产需求更相关的居民中长贷新增规模较上月减少7500亿至-1156亿，同比多减842亿，因疫情防控政策优化所带来的递延式需求释放或已接近尾声，居民购房偏好仍不稳定。
企业中长贷新增6669亿，同比多增（4017亿）幅度回落3000亿，但仍保持相对强劲的增长，货币政策对于基建和地产的呵护仍在。而企业短期融资（新增181亿，同比少增3019亿）已经回到相对正常的节奏之中。
二、4月新增社融1.2万亿，低于市场预期主因信贷走弱，企业中长贷对债券融资替代效应或显现，但表外融资延续改善。
4月新增社融1.2万亿，同比多增2873亿，同样低于市场预期（1.7万亿）。低于市场主要源于上述信贷的走弱，除此之外，持续高增的企业中长贷令企业对于债券融资需求有所下降，当月新增2843亿，同比少增（809亿）规模有所扩大。社融中的结构亮点仍在于表外融资的延续性改善，其中未贴现汇票新增-1347亿，同比少减1210亿，小幅弱于3月，但仍表征企业生产活跃性的提升。此外委托贷款（新增83亿，同比多增85亿）和信托贷款（新增119亿，同比多增734亿）双双增长，均好于过去三年水平，表外融资持续对地产和基建提供资金支持。政府债券新增4548亿，同比多增636亿，主要源于新增专项债发行高于去年同期。
三、M2同比回落，主因居民存款13个月以来同比首次转为减少，但更可能重回表外资产，而非用于消费，消费在二季度同样处于“N型”第二步中。
4月M2同比12.4%，低于市场预期（12.6%），核心在于前期持续贡献的居民贷款13个月以来首次转负。4月居民存款减少1.2万亿，同比减少5000亿，结束了连续13个月多增阶段，也成为M2同比再度回落的主要来源，拖累M2同比0.2个百分点。
但居民存款下降是否去向消费仍存在疑问，根据央行披露，一季度居民1.4万亿资管资金回表，占一季度居民存款多增的七成。我们合理预计，4月居民存款的减少更可能去向的是表外资产，而非市场期盼的消费领域。企业存款新增1408亿，同比多增2618亿，相较于非疫情阶段仍是小幅走强，贷款创造存款仍持续发挥效果。财政存款新增5028亿，同比多增4518亿，但这主因去年4月开启存量增值税留底退税所造成的低基数，实际上和疫情前正常水平一致，不能因此判断财政支出力度下降。4月M1同比回升0.2个百分点至5.3%，M2和M1增速差收敛0.5个百分点至7.6%，主要源于个人存款的流出而非企业活期存款大幅改善。
四、长端利率也进入“N型”的第二阶段，10年国债收益率突破至2.7%下方，源于三方面：
一是从年初至今的信贷结构来看，和政策相关度更高的基建地产是主要拉动，而和内生性增长更相关的居民端，尚无趋势性改善的迹象。虽然3月以来居民贷款重新增长，但是居民短贷的快速释放实际更多指向了贷款置换以节约利息支出，而4月进一步收缩的居民信贷实际上反映了居民对于杠杆的谨慎态度。
二是一季度经济强劲复苏后，二季度经济增长斜率并未延续，服务消费客单价仍弱。消费方面，“五一”数据虽然在量上超过预期，但是客单价仍然偏低的事实也充分反映出当前居民收入改善缓慢的客观事实。地产销售方面，4月以来30城商品房销售面积同样趋于走弱，尤其是二三线城市走弱幅度更为明显。惟有出口在海外需求整体不差，我国供给向“新三样”等新兴产业转移方面保持稳健。
三是M2增速高于贷款，商业银行资产配置压力令银行加大对债券市场的配置。居民对确定性资产的配置的诉求加大，部分表外的资管产品回流至银行表内存款，成为23Q1 M2增速上行的主因，可以解释近7成的M2增速上行幅度。虽然4月M2同比回落，但仍明显高于信贷增速。
而以上三点令十年国债收益率从2.85%位置向下突破至2.7%。在下半年消费带动经济内生增长动能恢复后，预计十年国债收益率又将回到流动性和经济增长双重决定的框架之中，重拾升势。
作者：贾东旭、王胜，来源： 申万宏源宏观，原文标题：《经济与长端利率的“N型”复苏——4月金融数据速评》。
贾东旭：A0230522100003
王胜：A0230511060001