中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2023 年 5 月 11 日晚，长桥港股盘后发布 2023 年度第一季度财报（截至 2023 年 3 月），要点如下：
1、整体业绩：下行期间的筑底。中芯国际本季度实现收入 14.62 亿美元，环比下滑 9.8%，位于指引预期上限（-12% 至-10%），完成了市场预期（14.35 亿美元）。公司本季毛利率继续回落至 20.8%，符合市场预期（20.4%）。
2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$中芯国际.SH 本季度收入下滑主要受出货量大幅下降的影响。12 寸晶圆占比的结构性提升，对公司出货均价有所提振。而价格的提升，依然覆盖不了单片成本的增加。而在下游需求持续疲软的情况下，公司存货继续走高，中芯国际因此也调低了产能利用率。公司本季度产能利用率从上季度的 79.5% 继续下降至 68.1% 的历史低位，这也直接拉低了公司的毛利率；
3、业务进展情况：手机业务继续软绵绵。本季度智能手机业务占比继续下滑，主要是下游需求疲软，持续影响手机厂商的拉货。本季度国内智能家居和消费电子的拉货需求有所回暖，公司中国区收入占比继续回升至 76%。
4、下季度指引：中芯国际预期 2023 年第二季度收入环比增长 5%-7%，对应 15.3-15.6 亿美元，好于市场一致预期（14.56 亿美元）；毛利率 19-21%，符合市场预期（毛利率 19.23%）。
整体来看：中芯国际的本次财报还不错。公司本季度完成了市场的预期，尤其是收入还略微超出了市场预期。这主要是因为市场预期在行业下行中，公司 8 寸和 12 寸片的收入都会出现一定的下滑。但结合中芯国际交出的财报，虽然 8 寸片有较大的下滑，但是 12 寸的收入仍能维持住。
海豚君认为 8 寸片下滑，主要是门槛低和玩家多，整体更呈现周期性的特征。而中芯国际的 12 寸产能在国内是相对稀缺的，从产业链安全角度，12 寸受周期影响较小。因此，本季度中芯国际的不错表现，主要在 12 寸片。
对下季度的看法，公司给出了收入环比增长 5%-7%，毛利率继续维持 19-21%。海豚君认为整个下季度指引也是不错的，首先收入端环比回暖，那么下季度的订单有望好转。毛利率继续维持低位，这也合理。毕竟公司现在还有 21 亿美元的存货，高额存货压制下，产能利用率和毛利率很难有回升。
随着订单的回暖，存货也有望逐步去化。海豚君认为中芯国际很可能在 2023 年上半年构建业绩底。对于下季度的关注重心，将落于公司的存货去化上。
以下是详细分析
一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率
核心指标 1：收入端
2023 年第一季度中芯国际实现营收 14.62 亿美元，环比下滑 9.8%，好于市场预期（14.35 亿美元）。公司本季度开始出现了出货量继续大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。
从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入下滑的主要影响因子：
1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1252 千片，环比下滑 20.5%；
2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1168 美元，环比提升 13.4%。
从量价分拆来看，本季度营收下滑主要是受出货量的牵累。出货均价的提升，不是因为行业面涨价，而是因为公司出货结构的变化。
本季度公司 12 寸片出货还算平稳，但是 8 寸片的出货大幅度减少。这主要是下行周期中，门槛较低的 8 寸片受周期影响较大。由于 12 寸片出货占比提升，公司产品均价出现一定提升的情况。
在行业周期下行和公司存货走高的影响下，公司本季度的资本开支有所减小。至一季度末，公司晶圆产能（折合 8 寸）1838 千片，环比减小 7.2%。本季度实际完成的资本开支仅为 12.59 亿美元，环比下降 37%。
展望 2023 年二季度，中芯国际给出了收入环比增长 5%-7% 的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 15.3-15.6 亿美元，好于市场一致预期（14.56 亿美元）。海豚君认为公司在经历一季度的低点后，二季度开始下游有望开始回暖。
核心指标 2：毛利率
2023 年第一季度中芯国际的毛利率为 20.8%，环比下降 11.2pct，符合市场一致预期（20.4%）。
对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：
单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本
1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1168 美元，环比提升 138 美元/片。
2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 381 美元，环比增长 119 美元/片。
3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 544 美元，环比增长 105 美元/片。
4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 243 美元，环比减少 86 美元/片。
通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率继续闪崩，主要是成本端大幅提升导致。
具体来看，①单位固定成本上升：中芯国际本季度的折旧摊销总额有所提升，而单位固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出货量减少，平摊到每片上的成本大幅增加；②单位可变成本上升：本季度可变成本总额基本维持，这是由于可变成本一部分与出货量相关。但是仍有部分可变成本不随出货量变化而变化，从而均摊到本季度的单片可变成本有所增加。
展望 2023 年二季度，中芯国际给出了毛利率 19-21% 的季度指引，基本符合市场的预期（19.23%）。公司在下季度中仍将受行业疲软的拖累，毛利率难有起色。结合回暖的收入来看，海豚君认为可能的因素有，部分下游开始了重新拉货，但由于当前行业仍在低迷期，高额的存货仍将对公司毛利率带来压力。
核心指标 3：产能利用率
产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。而今随着半导体出现下行迹象，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。
2023 年第一季度中芯国际的产能利用率 68.1%，本季度公司的产能利用率继续闪崩。海豚君在上季度财报点评《中芯国际: 下滑肉眼可见，但现在差就是好？》中提到，“结合公司给出的收入和毛利率指引，海豚君预期下季度公司的产能利用率可能再创新低。” 果然本季度的 68.1%，更是创出了公司产能利用率的新低。
展望 2023 年二季度，虽然中芯国际本季度的产能利用率创下了不到7 成的新低，但海豚君认为公司的出货情况有望在下季度有所好转。但由于公司拥有 21 亿美元的高额存货，公司的产能利用率短期内仍将 “趴在低位”。
二、业务层面看中芯国际
看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：
2.1 各下游市场方面：智能手机继续软
本季度中芯国际的智能手机业务收入占比继续下滑至 23.5%，这主要是智能手机的不景气直接影响了相关厂商的拉货需求。而在各板块中，本季度智能家居和消费电子的收入占比有所回升。
海豚君认为本季度国内智能家居和消费电子厂商开始重新拉货，而智能手机本基本依然疲软。结合公司高额的存货情况，猜测其中有较大一部分都是智能手机上的芯片。
2.2 各晶圆尺寸：8 寸需求骤减
中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。
本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比猛烈回升至 71.9%。但是占比的提升，不是来自于下游对 12 寸芯片需求的增加，而是 8 寸片需求的减少。
从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸芯片的收入环比未出现明显变化，而 8 寸片的收入环比下滑 29%。在 12 寸片占比结构化提升的情况下，公司本季度出货均价出现上涨。
2.3 各地区分布情况：中国区的智能家居和消费电子撑起来
中芯国际上季度调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。
具体来看：①中国区：收入占比 75.5%，环比提升 6.4pct；②美国区：收入占比 19.6%，环比下降 5.7pct；③欧亚区：收入占比 4.9%，环比下降 0.7pct。
从本季度的地区收入来看，中国区收入出现较明显的提升。这主要原因是本季度销售出现回升的智能家居和消费电子，主要是来自于中国区客户。手机等其他领域的环比下滑，导致了美国区和欧亚区的占比下滑。
三、经营数据看中芯国际
3.1 经营开支：开始控费操作
从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 2.21 亿美元，环比略有下降。
拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 1.68 亿美元，一般及行政开支 1 亿美元以及消费及市场推广开支 0.08 亿美元。研发费用比上季度有所回落，而一般及行政费用已经连续 2 个季度下降。
公司在面临经营压力时，已经开始主动进行控费。本季度公司的研发费用和一般及行政费用均有一定的下滑。
3.2 经营指标：恐怖的存货，再创新高
从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：
①中芯国际本季度存货 21.16 亿美元，环比增长 10.7%；
②中芯国际本季度应收账款 11.15 亿美元，环比下降 5.7%。
③结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 145% 和 76%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货继续走高，再创历史新高。
结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022 年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从 2022 年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期 2023 年二季度的产能利用率仍将保持在低位，以优先消化公司原有存货。
3.3 EBITDA 指标：利润和折旧各占一半
从 EBITDA 的角度看，一季度中芯国际税息折旧及摊销前利润达到 9.51 亿美元，有所下滑。
分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度利润端继续下降而折旧摊销依旧有所增加。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），达到 65.1%。公司由于制造业重资产的特点，公司的利润大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。
本文作者：海豚君 来源：海豚投研 ，原文标题：《中芯国际：芯片周期难掩 alpha 之光》