【报告导读】当市场津津乐道讨论中国“通缩”时，殊不知这一交易不是正在开始，而是已经快结束。我们在2月认为没有所谓“弱复苏”，而当下我们也不认为中国经济会陷入“衰退与通缩”。
当下无论是经济周期和产业趋势投资者都渴望开启一轮新的向上周期，但无奈的是当下确是漫长的等待季节，理解“底线思维”去寻找韧性资产成为了重要任务。高分红资产不单是“股息率”，更多是一种能力，特别是对于垄断行业而言，是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，它反而显得弥足珍贵。从短期来看“中特估+红利”的逻辑将重于通胀逻辑，而海外滞胀终局的确认已经在路上。
摘要
1 TMT与“中特估”调整，后知后觉的“没有弱复苏”
本周主要宽基指数均出现下跌，市场主要驱动力量TMT与“中特估”均出现调整，仅有少部分高股息行业（如电力及公用事业、煤炭、纺织服装以及钢铁）与新能源录得正收益。事实上，如果剔除TMT与资源+重资产国企，A股其实自2月以来就开始见顶回落，到3月中旬就已经抹平年内涨幅，到了当下已经处于负收益。部分投资者直到本周才交易所谓的“通胀下行”和没有“弱复苏”，可能属于后知后觉。3月以来，从黑色系商品到股票市场已经对此进行了充分交易。值得一提的是，在社融+中国通胀数据公布后的周五，股票市场主题投资“熄火”，债券期货见顶，黑色系反弹。
2 中国没有“衰退风险”，只有底部的漫长季节
在经济结构转变的过程中，传统范式可能已经无法捕捉到经济动能切换的迹象：（1）4月信贷数据继续低于预期，这意味着过去传统的债务扩张部门的资产负债表仍在收缩，而这可能导致社融对于经济基本面的领先意义越来越低。历史上社融底部一般领先于M1-M2的底部领先于企业盈利底部，最多不超过5个季度，然而这一次在社融底部出现之后5个季度，M1-M2和企业盈利都还没有触底的迹象。
（2）通胀数据回落超预期，但结构上却有新的变化。无论是PPI还是CPI目前都已经回落至前期低点（2020年最低水平）；但从结构上看，CPI中的衣着/教育文娱/医疗保健等分项都出现了明显的上行。经济结构上，中低端、县域消费和对一带一路沿线国家的出口呈现亮点，但对于总量拉动有限，甚至不能被上市公司的收入和盈利所反映。由于过去的资产负债表扩张部门（居民、地方政府）仍在持续收缩，这让市场期待的“顺周期”动能无法回归。我们曾在2月春季策略《料峭春风》中提示投资者，没有所谓“弱复苏”，资产负债表的问题最为重要。在2023年的大部分时间里，中国聚焦经济周期的投资者一方面期待美国的衰退和中国的“弱复苏”，聚焦产业周期的投资者则期待AI的产业化能够接棒已经出现产业趋势放缓的“新能源”产业。上述两种美好期待的产生和期望带来失望的循环无疑都是市场阶段性波动的来源。在上述期待与落空中，当下主动偏股基金净值中位数已经转负，接近1/5的基金已经创下去年以来的净值新低。
3 海外滞胀的下一场景：或许是一个漫长的08年前3季度
从本周公布的美国经济和通胀数据来看，工业生产指数和通胀读数仍在持续回落，经济还未实质性进入衰退，甚至前期的就业、消费和制造业PMI都出现反弹，然而市场已经开始交易美联储政策转向（联邦基金利率期货指示7月美联储将首次降息），我们认为背后其实是对于金融部门潜在风险的担忧：面对仍然处在较高水平的通胀和意外反弹的长期通胀预期，如果美联储继续选择紧缩以打压通胀，那么金融风险的爆发可能会带来更为深度的衰退，甚至是萧条。虽然银行业的流动性风险有所缓解，但美国债务违约的风险却接踵而至：美国1年期主权信用违约掉期（CDS）已经创下2007年以来新高，5年期也已经创下2011年以来新高。随着债务上限问题的发酵，无论是否最终提高债务上限，信用违约或者国债供给增加都可能会进一步冲击本已脆弱的银行系统，美联储可能在通胀还未回落至低位时就要被迫降息。那么类似2008年前3季度的场景会发生：实体经济未出现实质衰退，但是银行系统问题倒逼的宽松已经到来，通胀开始反弹，大宗商品可能会迎来一轮上涨。但与2008年的不同之处在于：大宗商品的产能和库存更为紧张，实体经济弹性较弱但是韧性较好（私营部门资产负债表健康），政府负债较高，美国经济真正确认进入绵长的“滞胀”状态。
4 转变“增长”思维，以“底线”看待资产回报。
在漫长的等待时期，理解“底线思维”去寻找韧性资产成为了重要任务。高分红资产不单是“股息率”，更多的是一种能力，特别是对于垄断行业而言，是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，它反而显得弥足珍贵。从短期来看“中特估+红利”的逻辑将重于通胀逻辑：资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）；有色板块因为对于中国的复苏预期回归现实出现了大幅调整，反而会为未来交易海外滞胀留下更好的布局空间。此外，场景消费展现出较为强劲的基本面，推荐中低端消费、县域消费；参考2021年强周期行情结束后的市场特征，以“宁组合”为代表的赛道板块仍有反弹空间。
风险提示：国内经济超预期下行；海外通胀超预期回落。
报告正文
1、TMT与“中特估”调整，市场全线下行
本周（2023年05月8日至12日，下同）主要宽基指数均出现下跌，行业上看，此前市场主要的驱动力量TMT与“中特估”均出现调整，仅有少部分高股息行业（如电力及公用事业、煤炭、纺织服装以及钢铁）加上新能源录得正收益。
事实上，如果剔除TMT与资源+重资产国企两股势力，全部A股其实自2月以来就开始见顶回落，而且到3月中旬就已经抹平了年内涨幅，而到了当下已经处于负收益区间。
1月以来市场期待的“弱复苏”并不存在，市场其实从2月就开始修正这一预期，之后仅有与人工智能和“中特估”主题相关的板块有所表现。我们曾在春季策略《料峭春风》中提醒，由于本轮牵涉到过去10年债务周期模式的变化，要么找到新的资产负债表扩张部门迎来强复苏（需要时间），要么就不存在所谓“弱复苏”，只是疫情后的爬坑。这是我们从2021年后逐步抛弃“顺周期”这一概念的最重要原因。
但是需要明确的是，中国经济是有“底部”的，2月以来的“顺周期”资产的一路下行，更多就是对这一现实的认清。一旦经济数据确认下行，市场投资者后知后觉的认为没有“经济弱复苏”，其实是这一修正的顶点。值得关注的是，反而在通胀和社融数据公布后，A股主题投资也开始有所调整，国债期货开始见顶回落，黑色商品开始反弹。
其实，中国经济最终复苏和美国经济最终会衰退，这是一个终局，今年1月市场无疑在交易这个终局。但是，投资者可能忽视的是，这个“对岸”可能是遥远的，到达彼岸要经历一个漫长的季节。类似的情况出现在从新能源到AI的成长赛道投资者身上，新能源浪潮的拐点可能已经逐步形成共识，于是投资者迅速想通过拥抱一个方兴未艾的产业以重新追逐收益。
无论目光聚焦于经济周期还是产业周期的投资者，可能都还没有适应这样一个缺乏增长的“漫长季节”，而渴望开启新一轮周期的焦虑将会带来过度的乐观与悲观，这些情绪的起伏则是市场波动的来源。我们年初一直强调的机构投资者超额收益的均值回归则会在波动中逐步实现：目前，公募基金净值中位数已经转负，大量基金已经创下净值新低。
2、国内经济仍在周期性底部艰难恢复，但衰退交易可能已经见底
在经济结构转变的过程中，传统范式可能无法捕捉到经济动能切换的迹象：
（1）本周公布的4月信贷数据继续低于预期，这意味着过去传统的债务扩张部门的资产负债表仍在收缩，而这可能导致社融对于经济基本面的领先意义越来越低。历史上社融底部一般领先于M1-M2的底部领先于企业盈利底部，最多不超过5个季度，然而这一次在社融底部出现之后5个季度，M1-M2和企业盈利都还没有触底的迹象。当过去10年居民—房地产—地方政府的杠杆循环进入尾声，经济中表现出的规律自然不同。
（2）通胀数据回落超预期，但结构上却有新的变化。无论是PPI还是CPI目前都已经回落至前期低点（2020年最低水平）；但从结构上看，其实自疫情完全放开之后，CPI中的衣着/教育文娱/医疗保健等分项都出现了明显的上行。
所以整体来看，国内经济仍在底部缓慢恢复、寻找新动能的过程中。而由于过去的资产负债表扩张部门（居民、地方政府）仍在持续收缩，总量上的差可能会掩盖部分结构的好（比如出行旅游服务、县域的中低端消费等），而结构的好由于还未形成规模效应，因此也不能立刻体现在整体上市公司的财务报表中。
但如果从资产价格来看，其实无论债券、商品还是股票市场，可能都指示了衰退交易见底：在社融+中国通胀数据公布后的周五，债券期货见顶，黑色系反弹。而从主要股指的隐含波动率来看，近期也并没有明显抬升，这意味着市场投资者其实对于当前经济下行的状态已经有所预期，并不认为未来市场行情会出现大的意外或者波动。
3、海外的政策转向越是临近，则滞胀也就越近
海外市场投资者预期今年7月美联储就会降息，背后是对潜在金融风险的担忧。从本周公布的美国经济和通胀数据来看，工业生产指数和通胀读数仍在持续回落，但相较于此前2008年的金融危机时刻，仍处于相对高位。经济还未实质性进入深度衰退，然而市场已经开始交易美联储政策转向，我们认为背后其实是对于金融部门潜在风险的担忧：面对仍然处在较高水平的通胀，如果美联储继续选择紧缩以打压通胀，那么金融风险的爆发可能会带来更为深度的衰退，甚至是萧条。
虽然银行业的流动性风险有所缓解，但美国债务违约的风险却接踵而至：美国1年期主权信用违约掉期（CDS）已经创下2007年以来新高，5年期也已经创下2011年以来新高。而即便美国联邦政府债务上限问题得以解决，但美国财政部还需要新发债以补充其在美联储的一般账户（TGA），短期内市场上美债供给将会大幅增加。如果美联储政策不转向，也有可能引发美债流动性危机。所以无论哪一种情形，都将进一步刺激本已脆弱的美国银行业系统，所以面对未来潜在的流动性风险，美联储可能在通胀还未回落至低位时就要被迫降息。
因此如果上述场景发生（经济总量并未衰退，但是资产负债表的压力开始倒逼联储转向），参考2008年雷曼兄弟倒台之前一年美联储提前降息：经济仍未出现增长层面的问题，但是资产负债表问题倒逼转向，通胀开始反弹，大宗商品可能会迎来一轮上涨。与2008年的不同之处在于：长期通胀预期当下在持续抬升，制约了美联储转向的空间，而中美经济相对位置更弱，不过美国经济未进入衰退，制造业已经反弹。不过转向一旦发生，我们此前讨论过，本轮不同的是美国私营部门的杠杆率更为健康，大宗商品的供给和库存更为低位，美国可能会出现一个比较绵长的通胀中枢上移、经济企稳、真正意义上的滞胀时期。
4、背靠红利，等待转机
当应对产业的繁荣和经济的繁荣时期时，寻找高增长资产在各个板块之中都是重要的任务，但是在漫长的等待时期，理解“底线思维”去寻找韧性资产成为了重要任务。高分红资产不单是“股息率”，更多的是一种能力，特别是对于垄断行业而言，是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，它反而显得弥足珍贵。
当市场前期主要的驱动力量也开始逐步走弱时，大部分投资者可能都会存在焦虑与担忧，在国内经济寻底和海外风险还未完全暴露的模糊期，真正主线的形成可能仍需等待。但无论如何，投资者都应该站在下一个场景的一边，在等待的过程中寻找更为契合的资产提前进行应对，而我们发现市场上恰好有一类资产可以帮助投资者渡过这个阶段，同时能够适应未来中国经济动能转换与海外“滞胀”：高股息资产。一方面这一类资产的高股息能够提供安全垫，另一方面由于高股息资产所属行业集中于资源+重资产，与未来可能出现的海外通胀中枢上移、国企加杠杆成为新增长点的宏观场景不谋而合。
所以我们继续推荐资源+重资产组合作为全年主线，从短期来看“中特估+红利”的逻辑将重于通胀逻辑：资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）；有色板块因为对于中国的复苏预期回归现实出现了大幅调整，反而会近期为未来交易全球滞胀留下更好的布局空间。此外，场景消费展现出较为强劲的基本面，推荐中低端消费、县域消费；赛道类资产在跌破前期低点后开始企稳反弹，参考2021年强周期行情结束后的市场特征，以“宁组合”为代表的赛道板块仍有反弹空间。
1）国内经济超预期下行。如果国内经济继续下行超预期，则经济底部预期可能就会被证伪，文中假设就不成立。
2）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀的逻辑可能会被证伪。
本文作者：民生策略团队牟一凌等，文章来源：一凌策略研究，原文标题：《漫长的季节 | 民生策略》。
牟一凌 S0100521120002
方智勇 S0100522040003