核心观点
近期张江光大产业园REIT受哲库科技关停影响，二级价格出现较大变动，在连续两日大幅下跌，5月16日企稳反弹。今年2月以来REITs价格持续低迷，产业园类跌幅最大，市场对于其资质的衡量视角有所改变，出租的稳定性成为更关键的衡量指标，出租企业过大或行业集中度过高都有可能存在风险。
近期市场有政策利好、原始权益人增持等利好因素，但情绪并没有出现明显扭转，业绩基本面的修复情况仍是未来观察重点。在经历了二级市场的大幅回调后，REITs作为长期资产的配置价值初步显现，关注保险等长期资金对价格的认可度。
华安张江光大REIT怎么了?
张江光大REIT于5月12日和13日大幅下跌3.18%和6.22%，5月16日上涨3.56%。5月12日，OPPO宣布关停旗下芯片子公司哲库科技，哲库科技是张江REIT扩募资产张润大厦的重要承租方之一，租赁面积占比46%，
受此影响，张江光大REIT连续两日大跌，可能与张江光大园出租率修复进度较慢、本身累积涨幅较高、市场对单一资产敏感性较高、机构占比提升，投资人对业绩不及预期的项目尤其谨慎等原因有关。5月16日张江REIT发布进展公告，客观陈述进展与应对措施，并公告张江光大园意向出租率较一季度末提升8.44个百分点，稳定了市场信心，二级价格反弹上涨。
近期市场对产业园分析框架的转变
近期市场对于产业园类REITs资质的衡量视角有所改变，出租的稳定性成为更关键的衡量指标，相比较而言，租期较长的工业厂房稳定性更高，医药类产业园涉及到环评、证照等也会更稳定。市场对行业集中度和租户质量的分析有所调整，以往认为出租企业规模较大、行业集中度较高代表园区运营能力强。
但出租企业太大，就有可能出现资金充足自己盖楼退租或者政府无偿赠予土地的情况，导致大规模的退租，且短时间较难找到替代租户；对于行业集中度较高的园区，若行业发生系统性风险，则会产生集体退租，且行业性冲击较难恢复。
REITs价格回顾:今年2月以来REITs价格持续低迷，REITs股性增强
23年2月以来，公募REITs进入了漫长的低迷期，REITs价格承压，投资者普遍偏谨慎，可能随着机构投资者占比提升，行为趋同，叠加基本面修复弱于预期、项目经营业绩受到扰动、权益类资产价格承压、无风险收益率上行等因素，市场持续下跌，同时市场并未对定价的上下限形成一致预期，在业绩不及预期和市场持续下跌的过程中，普遍采取较为谨慎的态度。
一季报披露后，业绩分化在二级价格上进一步体现，业绩明显下滑的REITs二级市场跌幅较大。23以来公募REITs的权益属性不断强化，可能与公募REITs价格受基本面扰动较大，而股票更能够反映经济修复的预期有关。
近期市场新变化和未来关注的点
近期市场有几点利好因素：其一，无风险收益率已下行至2.7%附近；其二，监管机构和原始权益人下场增强市场信心；其三，5月12日证监会指导证券交易所修订REITs审核关注事项指引，政策利好显现，但市场情绪并没有出现明显扭转。从基本面来看，产业园续租并未明显改善，业绩基本面的修复情况仍是未来观察的重点。
在经历了二级市场的大幅回调后，REITs作为长期资产的配置价值初步显现，投资者关注短期收益与机构考核方式的短期化仍是市场不稳定的因素，随着REITs配置价值的体现，后续若有保险等长期资金入市，短期或可为市场注入新的活力。
正文
01 张江光大产业园REIT怎么了？
5月12日张江光大REIT收盘跌幅3.18%，5月13日收盘跌幅6.22%，5月16日上午跌幅收窄而后翻红，收盘实现涨幅3.56%，成为当日涨幅最大的REIT。
5月12日，OPPO宣布关停旗下芯片子公司哲库科技，哲库科技是华安张江光大园REIT扩募拟新购入基础设施资产张润大厦的重要承租方之一，实际租赁面积为19,314.31平方米，占张润大厦可租赁面积的45.97%。
5月12日晚，华安张江光大园REIT发布公告称，哲库科技已于2023年4月与项目公司上海张润置业有限公司签订续租合同，且续租面积保持不变，目前未收到哲库科技及OPPO方面关于停止执行已签租赁协议的通知。
同时表示将积极做好应对，根据租赁合同如提前终止合同，哲库科技应提前3个月向张润置业发出书面通知，并承担相当于3个月租金的违约金。目前已储备多家产业企业，总计租赁需求面积超过2万平方米。
受上述消息影响，张江REIT 5月12日收盘跌幅3.18%，5月13日二级价格继续走低，收盘跌幅6.22%，市场对此仍较为敏感，可能与以下几个原因有关：
其一，张江光大园一季度出租率下降幅度较大，主要系大租户退租所致。一季度张江光大园项目出租率为70.57%，较去年四季度下降22.03个百分点，主要系有一重要现金流提供方租户（占租赁面积28%）到期后不再续租所致。
据张江光大REIT 22年3季报披露，外部管理机构根据运营流程提前至少6个月进行了续租谈判并积极寻找替代方案，但根据实际出租进展来看，6个月后仍有将近30%的空置率，市场对于管理人3个月解决张润置业出租46%的租赁面积表示担忧。
其二，从二级价格来说，张江光大REIT上市后累积的涨幅相对较高。截至2023年5月15日，在经历了12和15日两天的大跌后，张江光大REIT上市以来二级市场涨幅仍为24.27%，显著高于产业园类平均涨幅17.30%和产权类平均涨幅10.36%。
其三，市场规模较小，单一资产抗风险能力较差，二级价格敏感。单个项目业绩经营波动时有发生，成熟的市场需要不断扩募、扩容来分散风险。
其四，机构投资者占比不断提高，行为趋同，市场更为理性。
我国公募REITs的机构投资者占比较高，且自上市以来机构投资者集中度不断提高，2022年底已有15只公募REITs的机构投资者占比超过90%。
根据已披露2022年年报的20只公募REITs数据，我国目前现有公募REITs的机构投资者占比多在85%以上，有15只公募REITs机构投资者占比超过90%，仅2只公募REITs机构投资者占比在80%以下。其中，机构投资者占比最高的是华夏合肥高新REITs，占比达到97.79%；机构投资者占比最低的是中航首钢绿能REITs，占比为76.72%。
相较2022年中报，11只2021年上市的REITs机构投资者占比均有上升，其中红土创新盐田仓储物流REIT机构投资者占比提升幅度最大，提升了3.95个百分点；相较2021年底，富国首创水务和沪杭甬REITs的机构投资者占比分别降低6.37和1.51个百分点，其余均有提升。总体来看，公募REITs机构投资者集中度不断提高。
在机构投资者集中度提高的背景下，机构行为和偏好趋同，对于业绩不及预期的项目表现得尤为谨慎。
5月16日张江再次发布补充说明公告，客观说明哲库科技租赁情况变化的进展以及应对措施，并公告华安张江光大园最新出租率情况，稳定了市场情绪，二级价格先跌幅收窄而后持续上涨。截至5月16日收盘，张江光大REIT当日涨幅为3.56%，为当日涨幅最高的REIT。公告指出2023年4月1日至5月15日，张江光大园含书面意向租户的园区签约率为79.01%，较2023 年一季度末的出租率70.57%提升了8.44个百分点。
产业园分析框架变化
产业园区现金流来源由主要收入减主要成本计算所得。产业园区的主要收入为租金以及物业管理费，主要成本为税金及附加、租赁营销费、行政管理费、能源费、维护保养费、资本化改造支出。在对产业园区资产选择时应重点关注园区定位、产业方向、行业集中度、租户客群、出租率、租金水平、政策补贴等关键指标。
在今年部分产业园经历出租率和二级价格大幅下跌后，市场对于产业园类REITs资质的衡量视角也有所改变，出租的稳定性成为更关键的衡量指标，对行业集中度和租户质量的分析有所调整，以往市场可能觉得租户企业越大，稳定性越高，可以避免小微企业因经营不善倒闭或欠租的情形发生；以往认为园区行业集中度相对较高，可能意味着园区定位清晰、运营管理能力较强。但这些”固定”的思维模式都在发生转变：
出租企业太大，就有可能出现资金充足自己盖楼退租或者政府无偿赠予土地的情况，导致大规模的退租，而这种大规模的退租短时间有很难接续新的客户。
比如像租赁面积占张江光大园28%的大租户退租，使得张江的出租率降到70%；又如2020年4月30日，武汉市与华为公司签订战略合作协议，在汉成立长江鲲鹏生态创新中心。因此出租的稳定性成为更关键的衡量指标，相比较而言，租期较长的工业厂房，医药类产业园涉及到环评、证照等也会更稳定一些。
对于行业集中度较高的园区，若行业发生系统性风险，则会产生集体退租的情况。如中关村产业园因为受互联网行业的影响，集体退租，23年一季度末出租率不足70%，行业性的冲击也较难恢复。但若园区行业过于分散，则可能与普通的写字楼无异，运营管理能力可能存在问题。
02 价格回顾：今年2月以来REITs价格持续低迷，REITs股性增强
从去年11月中疫情防控政策优化以来，公募REITs大致经历了以下四个阶段，前三阶段每一阶段持续时间较短，主要受预期反复和疫情影响，23年2月以来，公募REITs进入了漫长的低迷期：
阶段一：22年11月中-12月中，预期好转，价格修复。随着疫情防控政策优化，交运量修复、经济修复预期好转等，高速、产业园等REITs迎来一波价格上涨；
阶段二：22年12月中-23年1月初，受各地患病人数增加影响，市场情绪反复，价格转而下跌。
阶段三：23年1月-2月中，交易修复预期，价格普遍上行。随着疫情消散、春节后经济修复预期改善等REITs价格普遍上行，这一阶段市场主要在交易经济修复的预期。
阶段四：23年2月中以来，REITs价格承压，投资者普遍偏谨慎，产业园REITs跌幅最大。截至2023年5月15日，相比于2023年2月15日，各类REITs普遍跌幅较大，保租房、环保、高速公路、产业园、仓储物流和能源类REITs平均跌幅分别为6.82%、6.75%、7.32%、9.30%、7.50%和0.07%。
2月中以来市场再次出现调整，可能随着机构投资者占比提升，机构偏好和行为趋同，推动定价趋于理性，叠加基本面修复弱于预期、项目经营业绩受到扰动、权益类资产价格承压、无风险收益率上行等因素，市场持续下跌。
公募REITs在我国上市不满两年，是一种新兴的投资产品，投资者尚未对REITs定价的上下限形成一致预期，在业绩不及预期和市场持续下跌的过程中，普遍采取较为谨慎的态度。
在一季报披露前，投资者采取观望态度，市场呈现阴跌走势。一季报数据披露后，业绩分化在二级价格上进一步体现，业绩明显下滑的REITs二级市场跌幅较大，高速公路类REITs业绩同比环比虽有所好转，但由于规模较大稀缺性较低，且业绩尚未恢复到疫情前水平，二级价格也并未有明显改善，同时华夏中国交建REIT由于面临解禁压力，跌幅也较大。
23年以来公募REITs股性增强，与股票呈现正相关性，和债券呈现较强的负相关性。
随着REITs机构投资者占比提升，机构偏好和行为的趋同，市场定价将逐步趋于理性，整体的预期收益出现下调，项目资质的优劣也将导致二级价格走向分化，二级价格也受到情绪面影响降低，历史上由于试点扩容、税收优惠、扩募等政策会引起情绪面较大的波动的情形难再发生。
23以来公募REITs的权益属性不断强化，可能与公募REITs价格受基本面扰动较大，而股票更能够反映经济修复的预期有关。
从上市以来的历史数据看，公募REITs和债券呈现正相关性，与股票呈现负相关性，这可能与公募REITs这一新品种上市后存在一定的溢价有关，加之初期个人投资者较多，存在炒作效应，风险溢价有所降低。而彼时债券市场流动性相对宽松，债券牛市，二者走势较为一致。
整体来看，公募REITs在我国上市时间仍较短，阶段性的统计可能存在一定特征，但是市场并未对其定价逻辑形成一致预期。
近期市场变化
我们在2023年4月27日发布的《REITs一季报:高速修复,产业园分化》中提到，后续展望来看，我们认为以下几方面因素可能带来市场情绪的好转：一是经济基本面的持续修复，重点关注如产业园、物流园续租及租金变动情况、高速车流恢复情况等；二是无风险收益率的下行带动估值中枢上移；三是政策端有重大利好，带动增量资金入市。
从现阶段来看，上述几点利好因素有所体现：
其一，企业融资需求尚未实质好转，机构欠配，债市出现资产荒，近期无风险收益率已下行至2.7%附近，往后看，利率短期明显上行风险不大，经济修复背景叠加资金利率难及去年，2.6-2.7%是十年国债的强阻力区域。
其二，监管机构和原始权益人下场增强市场信心，4月27日，华夏中国交建REIT解禁前夕，上交所发布《公募REITs市场有望迎来上升动力 高速公路板块业绩修复明显》文章，稳定市场信心；华夏中国交建REIT、中信建投国家电投新能源REIT近日陆续发布了原始权益人的增持公告，向市场传递积极信号。
其三，政策利好出现，5月12日证监会指导证券交易所修订REITs审核关注事项指引，对于市场担忧的信息披露不完善、不及时等问题进行规范，突出以“管资产”为核心，进一步优化REITs审核关注事项，强化信息披露要求，明确产业园区、收费公路两大类资产的审核和信息披露标准，提高成熟类型资产的推荐审核透明度，加快发行上市节奏，推动REITs市场高质量发展。
2023年5月10日市场强势上涨，中证REITs指数大涨1.59%，11日小幅上涨0.17%，可能主要由于市场前期跌幅太大价格反弹所致，之后中证REITs指数继续开始下跌。
从基本面来看，产业园续租并未出现明显好转，张润大厦大租户哲库事件再次对市场产生压力，后续还需重点关注跟踪产业园的续租、租金、出租率情况，在机构投资者集中度提高、行为趋同的背景下项目资质的优劣将导致二级价格走向分化，对于业绩表现不及预期，基本面修复尚需时间的REITs应保持谨慎。
业绩基本面的修复情况仍是观察的重点，对于高速公路车流恢复情况、客户占比，产业园、物流园出租、租金增长情况等仍需重点跟踪。
在经历了二级市场的大幅回调后，REITs作为长期资产的配置价值初步显现，P/NAV多降至历史较低分位数，分派比率有所提高，但市场情绪并没有出现明显扭转，投资者关注短期收益与机构考核方式的短期化仍是市场不稳定的因素，随着REITs配置价值的体现，后续关注保险等长期资金的认可度。
本文作者：张继强、文晨昕、王晓宇，来源：华泰证券，原文标题：《对产业园和REITs二级价格的思考》
张继强 S0570518110002
文晨昕 S0570520110003
王晓宇S0570122070156