市场展望：“资金空转”的直觉与反直觉
提到“资金空转”，债券投资者的第一反应可能是债市高杠杆、货币政策收紧等对债券偏负面的担忧，也容易根据一些直觉性的指标简单得出“资金空转”的结论。不过“资金空转”的成因可能是复杂的，治理“资金空转”的措施也不必然对债市利空。所以我们有必要对“资金空转”进行更深入的理解，避免因为一些直觉性的结论，干扰我们对债券主逻辑的把握。
首先我们需要从本源出发，理解何为“资金空转”。资金使用的最理想状态都是要投向实体、带动经济增长，广义上讲，没有用于实体投资的资金都可归为“资金空转”，主要又可分为两大类。
第一类：资金没有流向实体，完全在金融体系内空转，带来同业资产的扩张和资产价格的上涨。
常见的形式包括，银行发行同业存单后投资货币基金，货币基金加杠杆购买银行同业存单，从而形成以同业存单为核心的资金空转链条。在资金利率较低的环境下，金融机构都可以通过加杠杆在二级市场投资债券，获得利差收益，配置需求推动了债券利率的下行和资产价格的上涨，而这中间并没有涉及到实体部门。
这种形式的资金空转呈现的一个明显特征就是同业杠杆的提高，为此要衡量此类资金空转程度，从资产端可以观测同业资产的扩张程度，具体指标包括“其他存款性公司对其他金融机构债权（月频）”；从负债端，可以观测银行间市场的加杠杆程度，具体指标包括“质押式回购成交规模（日频）”、“隔夜成交量占比（日频）”。也可以通过“债券托管量/（债券托管量-待回购债券余额）”来测算债市杠杆率。
2014-2016年期间，同业业务快速发展，同业套利导致的资金空转现象加剧，从图1中可以看到在这段时间银行对其他金融机构债权快速扩张。2017年出台了一系列金融监管政策，对同业理财、资金池业务等进行全面整治，包括“三三四”监管、同业存单纳入MPA考核、“资管新规”等，同业链条的无序扩张得到抑制。
2017年的严监管后，我国同业业务基本规范，监管并未有进一步全面收紧的动作，近年来央行也主要是针对银行间高企的杠杆有过阶段性的敲打和警示。比如在2021年初，在资金宽松环境下，银行间质押式回购交易量快速走高，央行连续7天“地量”投放7天逆回购，推动资金利率的回升和债市杠杆的下降。而后在跨月期间，央行逆回购投放再度放量，并没有改变整体平稳宽松的取向。
2022年也曾出现近6个月时间资金面极度宽松与债券杠杆高企并存的局面，但央行并没有收紧流动性，核心原因在于当时受疫情影响经济下行压力较大，而宽信用过程也极具曲折，央行对银行间杠杆的容忍度提高。
综上来看，对于金融同业之间的资金周转，目前不规范的业务已经被有效清理，同业业务规模平稳，不存在大幅压降的风险。央行对债市激进加杠杆现象存在过阶段性敲打，但并不构成货币政策转向的因素，经济基本面以及信用环境才是货币政策取向的根本依据。
第二类：资金流向了实体，但通过理财、存款等再度回流到金融体系，并没有带动实体经济投资。
常见的形式包括，企业拿到低成本的债务资金（票据融资、短贷、短债融资等）后投资于高息存款、理财产品等金融资产进行套利，而并没有用于扩大再生产。这背后的主要原因在于实体投资回报率降低，企业投资动力不足，而金融市场提供了收益高于企业融资成本的金融资产。对应的，其实是金融体系资产端的收益在降低，而负债端的成本却维持刚性。
这种形式的资金空转最直接的体现就是社融的扩张并没有带来经济的增长，我们可以用“社融增速/GDP”增速来衡量，也可以直接采用中国社科院测算的“宏观杠杆率（季频）”来衡量。宏观杠杆率的大幅提升，一定程度上反应出资金使用效率不强，社会融资的提升并没能有效转化为经济增长。此外，还有一些间接指标也可以参考，包括“M2-M1增速差（月频）”、“信贷结构中票据融资的占比（月频）”、“结构性存款和理财规模（月频）”等。
M2-M1是定期存款部分，流动性比M1差，如果M2-M1增速差明显扩大，说明企业获取的资金并没有完全投入生产，更多用作定期存款，资金活化程度不高。票据融资的期限短、成本低，票据融资在信贷中占比越高，说明企业融资进行中长期投资的意愿不强，更容易进行短期金融套利。结构性存款和银行理财产品的投资者多为实体部门，这类资产规模的高企也蕴含了一定资金空转风险。当然，由于这些指标变化的背后都有多重原因，并非一定指向资金空转，所以需要综合分析。
这里需要提到一个反直觉的指标，就是“M2-社融”增速差，市场机构一般认为“M2-社融”增速差扩大指向资金空转程度增加，因为M2代表资金供给，社融代表资金需求，但我们认为并非如此。M2和社融是硬币的两面，都代表资金需求，但两者的统计口径有所区别。就第二类资金空转形式而言，企业融资会被统计到社融中，而企业将融资的钱如果用于投资高息存款，则会带来M2的同步增加；如果用于购买理财产品，理财再去投资债券，则会导致存款出表，M2的增加反而小于社融，与市场的一般直觉相反。社融和M2增速的背离是多重因素导致，难以直接得出“资金空转”的结论，因此我们认为不能夸大“M2-社融”对资金空转的表征作用。
2019-2020年期间曾出现过两波较为严重的“票据-结存”资金空转现象。一方面，在宽信用的政策支持下，银行积极通过票据贴现对企业授信，在流动性宽松与供需作用下票据利率下行至3%以内的低位；另一方面，同业业务监管趋严后，结构性存款成为商业银行揽储的重要工具，且存在高息保本的特征，较低的贴现利率与较高的结存利率形成了套利的空间，促使实体部门的债务资金通过结构性存款回流到金融体系。
2019年2月，国常会提到，社融中票据融资、短期贷款上升比较快，有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为；2月25日，银保监会表示对票据套利进行严格问责和处罚，并于2月底启动了对部分银行票据贴现业务检查。而后票据融资规模出现了明显下降，但货币政策并未转紧。2019年一季度在社融回升的推动下，债券利率有所上行，随着二季度社融的回落和经济动能的减弱，利率再度走低，票据监管并未导致债市走熊。
2020年6月，银保监会注意到一季度结构性存款快速的扩张可能隐含“高息揽储”和“资金空转”风险，要求部分银行对结构性存款压量降价，并窗口指导部分银行将结构性存款规模压降至2019年末的2/3。在监管出手后，结存规模自2020年二季度高点后快速下降，预期收益率也逐步回归到合理区间。由于2020年疫后信用扩张和经济增长都出现了明显回升，货币流动性也有所收紧，债券利率处于上行通道。
综上来看，由实体部门主导的资金空转，监管的治理主要采用对特定融资方式和金融产品的规范，辅以货币政策对流动性的动态调控，但货币政策取向依旧是以经济增长和信用扩张为主。在打击此类资金空转过程中，可能伴随对宽信用的负面影响，所以并不一定导致利率的上行。
当前“资金空转”程度如何？是否需要担心“资金空转”治理对债市的影响？
对于第一类，金融机构主导的资金空转，从“银行对其他金融机构的债权”数据来看，目前同业资产规模整体平稳，长期杠杆未有大幅压降的空间；从银行间质押式回购来看，当前日成交量处于7万亿的高位，短期杠杆确实偏高，但这与实体需求疲弱、资产荒的客观环境相关，货币政策单纯为了压低银行间杠杆而收紧流动性的可能性较低。
对于第二类，实体部门主导的资金空转，从宏观杠杆率来看，今年一季度的宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升8.6个百分点至281.8%，升幅明显，中国社科院研究报告也指出部分原因在于企业债务没有对应到企业投资增长，可能存在资金空转。从间接指标来看，近三个月M2-M1增速差处于7pct以上的较高水平、信贷结构中票据融资的占比并不高、结构性存款和理财规模没有明显扩张，综合来看实体部门的资金空转程度不大，只是在需求偏弱的约束条件下，资金的使用效率不高。
综上，虽然5月5日中央财经委会议提及“防止脱实向虚”引发了部分债市投资者的担忧，但我们认为当下资金空转套利程度不高，梗阻在于经济内生动能不足，货币流通速度放缓，对实体经济的拉动作用下降。
4月以来银行陆续下调存款利率，在缓解银行净息差的同时，也是降低实体部门资金空转的一种措施。而对货币政策而言，经济基本面才是货币政策取向的根本依据，央行也不会单纯就打压银行间杠杆而收紧流动性。债市对于治理资金空转的潜在利空风险也并不用过于担心。
本文作者：朱德健（SAC：S0360622080006），来源：屈庆债券论坛，原文标题：《“资金空转”的直觉与反直觉——华创投顾部债券日报2023-5-19》
