“中特估”调整背后的两大悖论：股息率与再融资

近期中特估指数出现短期回调，万得中特估指数从5月9日22509.14的高点回落至19日的20754，回撤幅度为8.46%。中特估主题短期承压的原因之一在于“股息率悖论”：年初三大运营商除了数字经济+中特估概念迎来上涨外，股息率也是追求绝对收益的资金在避险诉求下看重的投资要点。而随着股票指数本身的上涨，股息率的空间也被进一步消化，基于国央企高股息投资的思路在遇到难题。

中特估主题短期承压的原因之二在于估值-再融资悖论：按照市净率的估值口径，截至本周五5月19日收盘，中特估指数的市净率约为0.87倍左右，较年初0.72倍有了明显提高。本轮中特估行情熄火、国央企股票开始回调的时点大体在0.90倍市净率的位置，也是近一年来的估值高点。市场对“中特估”主题的担忧来自一旦国央企的市净率突破1倍，则会产生再融资风险。为防止国有资产流失，国有控股上市公司发行股份（IPO和再融资）价格不得低于每股净资产，不破净即意味着PB≥1，而一旦PB高于一倍水平时央企具有较强的增发诉求，供应增加的预期容易让市场产生担忧。国企PB接近并有望突破1倍的位置时也会带来市场对再融资风险的担忧，在中特估行情的初期可以尽量去挖掘PB倍数低于1倍的优质央企，但目前经历过运营商→“一带一路”建筑→石油石化→保险银行的行业切换，目前这类标的有所减少。截至5月19日收盘，万得中特估指数79只样本券中仅不到一半央企股票（30只）符合PB估值低于一倍。

另一个角度出发，企业是选择发行股票再融资还是进行资本开支，取决于企业价值和重置成本间的关系。上述概念即托宾Q，微观分拆到每只股票上可以用P/B值近似替代。当上市公司在股票市场中估值超出重置成本时，有较强动力增加投资水平。

（1）从托宾Q的角度出发，当Q<1时，企业市价小于重置成本，经营者将倾向于通过收购来建立企业，通过增发股票等实现扩张，企业并无动力购买新的投资品，因此投资支出降低，中长期盈利也很难兑现。

（2）当Q>1时，企业账面价值高于重置成本，企业发行较少的股票而购买较多的投资品，投资支出便会增加。

（3）当Q=1时，企业账面价值等于重置成本，发行股票和进行新投资边际效用相等，处在并购扩张与加大投资的临界点上。

按照两种口径测算的国央企上市公司托宾Q均值，今年一季度末分别为1.80和1.94倍，去年三季度在“中特估值”概念提出前两个口径托宾Q数据分别为1.64和1.78倍。随着托宾Q的提升，企业资本开支的意愿是在走强的，而托宾Q数值在1倍以上的企业也符合再融资的诉求。如果分央企和地方国企口径来看，地方国企两个口径的托宾Q值在一季度末分别为1.75和1.92，而央企分别为1.90和2.00，央企的托宾Q值罕见超出地方国企。因此，市场对主题再融资的悖论也是造成短期承压的另一要因。

一方面，从中特估指数的市净率和未来一年收益情况的历史复盘来看：基本呈现低估值-高预期回报的分布形态，而目前即便估值有所抬升，仍处在指数市净率估值历史中偏低、预期回报较高的位置，因此从年内中期角度来看，我们对中特估指数仍具有信心。

另一方面，即便离岸美元回流美国造成人民币汇率短期“破7”，但投机资本仍然不敢沽空人民币。在美国金融风险频发的情况下，我们对外资布局国内市场持续看好。从外资的观点来看，主流外资对国央企价值重塑仍较为乐观。