利率能否下行突破去年低点？

观点

内需未稳，保持外需稳定的必要性提升：10年期国债收益率可理解为经济现实和预期在资本市场上的映射，从去年11月起经历了四个阶段的转变：

（1）阶段一（2022年11月）是“弱现实+强预期”的利率上行；（2）阶段二（2023年1月）是“强现实+强预期”的利率上行；（3）阶段三（2023年2-3月）是“强现实+弱预期”的利率下行；（4）阶段四（2023年4月）是“弱现实+弱预期”的利率加速下行，10年期国债收益率一度向下破2.7%的关口。

经济当前是否已经切换到“弱现实”的区间，需要观察内外需的边际变化，从1-4月的数据来看，经济多靠外需拉动，且内需层面上多依靠消费的报复性修复。

外需方面，2023年1-4月出口金额累计同比2.5%，其中3月当月同比更是高达14.8%，与之对应的wind一致预期为-5%。虽然欧美等传统出口目的地遭受了高库存导致的需求下降影响，但东盟和俄罗斯成为了新的亮点。2023年1-4月，美国和欧洲对出口的拉动率分别为-2.04%和-0.69%，而东盟和俄罗斯的拉动率分别为2.36%和2.01%。

内需方面，居民收入尚未企稳，出行和可选消费恢复更快，但总量未恢复至疫前水平。以2023年4月为例，以化妆品和金银珠宝为代表的升级类消费品零售额当月同比分别为24.3%和44.7%，受出行需求推动的餐饮收入当月同比为43.8%。

为剔除疫情带来的数据大幅波动，我们计算2020-2023年的四年几何平均增速，1-4月社零累计同比为4.1%，而2019年1-4月的累计同比为8%，内需尚未修复至疫情前水平。由内外需变化可见，在内需尚未建立起“就业—收入—消费”的稳定正向循环前，维持外需是保证全年“稳增长”目标的重要抓手。

2016年以来，美元对人民币中间价的均值为6.72，标准差为0.23，若以两倍标准差为上下界，则[6.3，7.2]应为人民币汇率的合意区间，目前点位已经接近上限，因此曾出现过汇率贬值对货币政策造成掣肘的担忧，但我们认为海外暂停加息和国内物价低位给降息创造了条件。

一方面，美国自2022年3月开启加息以来，已将联邦基金目标利率从0.25%上调至5.25%。根据5月25日的CME预测，6月不加息的概率为70.5%，5月加息大概率为本轮终点。美国加息节奏放缓和暂停加息的可能性为国内让渡了降息空间；另一方面，上文提及我国维持外需的必要性和紧迫性，为构成较强的外贸竞争力，输出低价产品为可行路径之一。

我国目前的通胀水平较低，2023年4月的CPI当月同比为0.1%，PPI当月同比为-3.6%。自2022年10月CPI进入下行通道，PPI变为负值后，我国的出口商品价格指数由115.3降至2023年4月的105.3。在国内物价低位的基础上，若汇率再适当贬值，则可以更助出口一臂之力，因此无需担心人民币贬值造成货币政策实施时的顾虑。

经济复苏需更多政策加持，降息下10年期国债收益率存在跌至2.5%的可能性：在“经济拉动靠外需、降息贬值无所惧”的推演下，我们认为与2022年8月相似，10年期国债收益率存在降息后大幅下行的可能性。在去年8月12-18日期间，即从2.73%下降至2.58%，调整幅度达15bp，在当前10年期国债收益率2.7%的点位下，或存在跌至2.5%的可能性。