红星美凯龙（601828.SH、1528.HK、下称“美凯龙”）的卖身交易尘埃落地之前，对财务表现的质疑还在继续，这次发出质疑的是负责交易审核的上交所。
近日，交易中的买方之一的建发股份（600153.SH）发布公告称收到上交所对《重大资产购买报告书（草案）》的问询函。
上交所要求建发股份对：实控人变更的合理性；美凯龙对投资性房产的评估是否符合评估标准、抵押担保情况；非流动资产的交易是否涉及关联方、减值计提是否充分；对外财务资助是否存在资助款项流向实控人的情况；大额未决诉讼计提等五个方面问题进行说明。
对此，美凯龙证券事务人士对信风（ID：TradeWind01）表示，“该问询没有实质性影响，只是上交所的例行问询，股份交割需要拿到上交所的确认才可以（进行）”。
自今年1月发布资产重组公告以来，美凯龙的股价坐上过山车，在复牌后自4.68元/股收获三连板，三天市值增加60多亿，紧接着开始震荡下行，6月12日收盘报于4.89元/股。
耐人寻味的是，在建发股份宣布计划入股美凯龙的次日，其股价接近跌停，当日跌幅达9.58%，一天跌没了40多亿。6月12日，建发股份收于11.13元/股，相比公告发布前股价跌幅达到25.5%。
二者股价走势的差异不禁让人产生了新的疑问，美凯龙算不算是一个“好标的”？家具卖场又算不算一门“好生意”？
激进扩张的代价
相比家具零售商，美凯龙更像是一家自持物业的不动产运营方。激进的负债扩张策略最终导致其卖身厦门国资建发股份。
美凯龙旗下物业多采用重资产自营的方式，而相比零售商的定位，其更像是一个收租的房东。通过不断买地，自建商场再将商铺分租给品牌方收取租金和管理费。为了保持高速扩张，美凯龙将旗下物业资产进行抵押，获取资金以谋求新一轮的扩张。
2016年，创始人车建兴喊出“家居mall”概念，大举扩张的美凯龙门店数量应声超过200家，数量和规模上成了世界第一。要知道，彼时的万达广场只有190家，凯德广场仅有102家。
次年，尝到甜头的美凯龙开始变本加厉，在当年发债25亿元，将上海和天津的两处家居商场的资产及租金收益权抵押出去，并支付了约21亿元用于购置位于上海闵行区的办公楼。
2017年，美凯龙一年内到期的非流动负债从29.3亿元同比增长87.3%至54.9亿元，推高流动负债占总负债比率达到历史新高的42.8%。
美凯龙高杠杆的经营模式持续到了2020年，这一年红星美凯龙以47亿元接盘融创出售的金科11%的股份，开始在疫情下逆势抄底，其资产负债率也达到上市以来的新高，从2017年的54.72%增至61.16%。
但“残暴的欢愉终将以残暴终结。”
2020年，疫情的暴击成了压倒美凯龙的最后一根稻草。报告期内美凯龙营收录得142.36亿元，同比下滑13.56%；净利录得17.31，同比大幅下滑61%。彼时，美凯龙的账上现金及现金等价物仅有59亿元，但流动负债就有316亿元，流动性压力骤增。
于是在2021年，美凯龙开启了“甩卖”。
当年7月，美凯龙作价40亿元将红星地产70%的股权卖给了远洋集团和远洋控股，10月，美凯龙又将旗下凯龙物业的80%股权作价6.96亿元卖给了旭辉永升（海南）投资有限公司。一番操作下来，美凯龙年末的资产负债率仍高达57.44%，流动比率和速动比率分别为0.49和0.48，居然之家的这两个指标分别为0.95和0.91。
美凯龙证券事务人士向信风（ID：TradeWind01）表示，“过去三年美凯龙的负债率从61%下降到55%，有息负债减少100多个亿算是超额完成了目标，我们正通过调整负债结构，在短期债务清偿之后，新的债务可能以中长期银行借款为主。”
2018年至2022年，由于美凯龙的债务问题，评级机构惠普将其评级由BBB-、“展望稳定”一路下调至B并列入负面评级观察名单。
家居卖场之拷
房地产行业的转向预示着家居行业的黄金时代一去不返，作为龙头的美凯龙也无法独善其身。
家具市场是典型的“蚂蚁市场”，行业容量大，但集中度不高市场格局分散。国金证券研报数据显示，2019年家具市场容量达到7117亿元，2018年中国家具市场的CR5仅为4.2%，典型的反垄断免检行业。
反映到家居商场行业上也是如此 。据中建协家居市场委，2021 年前50强家居门店销售总额达647亿元仅占全国卖场总销售额的8.5%。据弗若斯特沙利文数据，作为行业龙头的美凯龙则占到连锁家居装饰及家居商场行业的17.5% 。
不过这一市占率美凯龙可能也保不住了。过去美凯龙一直标榜的是卖场在一、二线城市的选址，能够提供中高端产品的一站式消费体验，由此构成核心壁垒。
但相比线上渠道，低频且高客单价的线下家具卖场天生缺少引流手段，并且SKU远少于电商平台，乘着电商东风的广东林氏家居股份有限公司的销售额早在2018年就突破了50亿元，并在筹备上市。
美凯龙的证券事务人士向信风（ID：TradeWind01）表示，未来美凯龙将不再拿新的地，而是将存量释放，每年保持底个位数的自营门店开店规模，类似加盟的委管模式门店数则计划开20家。
同时对方表示，线上渠道对美凯龙更多是起到引流的效果，线上客单价仅有3000元左右，而线下则差不多在2万左右，二者差距非常大。
“像在天猫平台更多是做‘爆品’的思路去做，去卖一些标准化程度更高的商品。但我们做线上的目的并不是让消费者在线上成交，而是通过线上进行咨询，我们发放给消费者一些权益，希望消费者去线下体验后再下单。”上述人士补充到。
2022年，美凯龙录得营收141.4亿元，同比下滑8.86%；录得净利7.5亿元，同比减少63.43%。今年一季度，美凯龙营收净利分别同比下滑22.47%和79.1%。美凯龙证券人士归因于疫情的影响，并且业绩的呈现会有“滞后的反应过程”。