核心观点
制约降息节奏主要集中于四重压力：1）全年经济目标实现难度不大；2）当前银行息差压力较大；3）近期人民币汇率持续贬值；4）资产荒现象或降低降息对经济的拉动效果。目前制约降息的四重压力均迎来边际变化：1）三季度内外需均存较大压力，仍需政策保驾护航；2）国有大行再度调降存款利率，缓解净息差压力；3）汇率突破7.1之后，或已阶段性触顶；4）降息不单单是提振居民信心，也是保持社会融资成本和资产收益率水平相匹配的必经之路。综上所述，我们认为后续宽货币或将持续，MLF、LPR大概率将跟随调降，新一轮宽货币已开启。
摘要
央行表态转松，降息预期渐浓。
国内经济脉冲走弱，央行重提“逆周期调节”，引导商业银行下调存款利率、调降7天OMO利率，市场对于后续进一步调降MLF、LPR预期较高。进入二季度以来，市场对于降息的预期逐渐高涨。6月7日，央行行长易纲在上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作时表示，“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，这是继一季度货政报告央行删掉“逆周期调节”之后再度重提；6月8日，国有大行再度下调存款利率；6月12日，股份制银行跟随下调部分存款利率；6月13日央行下调7天逆回购利率10BP至1.9%。往后看，是否会有持续降息？持续降息仍面临哪些压力？如何看待后续宽货币的节奏？
影响降息节奏的四重压力。
当前时间点，制约降息节奏的主要集中于四重压力：（1）全年经济目标为5%，一季度GDP实现4.5%，整体“好于预期”，二季度低基数效应下经济“乘势而上”，全年经济目标实现的难度似乎不大，那是否还需要持续降息的配合？（2）当前银行息差压力较大，持续调降贷款利率或进一步侵蚀银行业利润，银行息差是否能够承担再度调降贷款利率？（3）近期人民币汇率持续贬值，再度突破7.1，汇率承压背景下或对货币持续宽松产生掣肘？（4）目前国内有效需求、信心不足，流动性供给与实体融资需求之间存在剪刀差，导致“资产荒”现象存在，持续降息是否会加剧资金空转，对经济拉动效果反而并不强？
四重压力均迎来边际变化。
目前制约降息的四重压力均迎来边际变化：（1）监管在上半年定力较强，但不同于一季度有防疫政策放开的脉冲效应，也不同于二季度有低基数效应，三季度经济将呈现更加真实的状态，内外需压力再现，仍需政策保驾护航。（2）国有大行再度调降存款利率，将产生三重利好：一是降低银行负债成本，缓解净息差压力；二是倒逼居民和企业存款释放，避免过多淤积在银行体系；三是为进一步调降贷款利率打开空间。（3）汇率突破7.1之后，或已阶段性触顶。坚守币值稳定是货币政策最终目标，若后续持续大幅走贬，央行料将利用汇率工具箱进行调节；此外美联储加息或已接近尾声，国内经济环比下行斜率最快的阶段或已过去，人民币或将筑顶。（4）去年以来的资产价格大幅下降冲击居民资产负债表，与资产收益率不匹配的融资成本进一步导致居民信心不足。若居民长期信心不足则将导致经济系统缺乏向上驱动力，因此在必要时间点降息不单单是提振居民信心，也是保持社会融资成本和资产收益率水平相匹配的必经之路。
如何看待后续宽货币的节奏
综上所述，我们认为后续宽货币或将持续，MLF、LPR大概率将跟随调降，新一轮宽货币已开启。一方面，从历史来看，OMO利率调降的前后均伴随MLF、LPR的调降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制约降息节奏的四重压力均已有不同程度的边际变化，在通胀水平较低的背景下，当下或是降息较为适宜的时间窗口。从幅度来看，参考历史，我们预计MLF、LPR或均将下调10BP；而从频率来看，我们认为后续或仍有1-2轮降息，本轮降息之后，或需进一步观察政策效果，下一轮降息需要宏观经济数据的表现作为支撑。
正文
央行表态转松，降息预期渐浓
国内经济脉冲后走弱，央行重提“逆周期调节”，引导商业银行下调存款利率、调降7天OMO利率，市场对于后续进一步调降MLF、LPR预期较高。进入二季度以来，市场对于降息的预期逐渐高涨。6月7日，央行行长易纲在上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作时表示，“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，这是继一季度货政报告央行删掉“逆周期调节”之后再度重提；6月8日，国有大行再度下调存款利率；6月12日，股份制银行跟随下调部分存款利率；6月13日央行下调7天逆回购利率10BP至1.9%。往后看，是否会有持续降息？持续降息仍面临哪些压力？如何看待后续宽货币的节奏？本文将对这些问题展开分析。
影响降息节奏的四重压力
事实上，当前时间点，制约降息节奏主要集中于四重压力：（1）全年经济目标为5%，一季度GDP实现4.5%，整体“好于预期”，二季度低基数效应下经济“乘势而上”，全年经济目标实现的难度似乎不大，那是否还需要持续降息的配合？（2）当前银行息差压力较大，持续调降贷款利率或进一步侵蚀银行业利润，银行息差是否能够承担再度调降贷款利率？（3）近期人民币汇率持续贬值，再度突破7.1，汇率承压背景下或对货币持续宽松产生掣肘？（4）目前国内有效需求、信心不足，流动性供给与实体融资需求之间存在剪刀差，导致“资产荒”现象存在，持续降息是否会加剧资金空转，对经济拉动效果反而并不强？
压力一：全年经济目标完成难度较低？
一季度国内经济表现整体好于预期，部分机构纷纷上调对于2023年GDP预测。不同于2022年末、2023年初，市场整体对于国内经济较为悲观，OECD、IMF、世界银行预计2023年GDP分别为4.6%、4.4%、4.3%。然而在经济脉冲的作用下，一季度GDP实现4.5%的增速，政治局会议以及央行一季度货政报告纷纷表态“好于预期”。部分投资机构亦开始上调对于GDP的预测，OECD、IMF、世界银行分别上调至5.4%、5.2%、5.6%。这也不禁让市场犹豫，如果可以超预期完成全年经济目标，那是否还有进一步降息的必要性？
压力二：银行息差不支持降贷款利率？
2021年下半年以来，央行开启新一轮宽货币，推动社会融资成本降低，商业银行净息差也随之走低。2021年7月央行全面降准，拉开新一轮宽货币序幕。本轮宽货币进程中，先后有2次MLF未调降，直接调降LPR的案例。而自2021年下半年以来，1年期MLF、1年期LPR分别调降20BP，而5年期LPR则调降35BP，意在推动社会融资成本和个人消费信贷成本降低。截至2023年一季度末，企业、个人住房贷款加权平均利率分别较2021年6月末下行63BP、128BP至3.95%、4.14%。但在这个过程中，银行净息差也显著走低，截至2023年一季度末，商业银行净息差较2021年6月末下行32BP至1.74%，创历史新低，这也进一步限制了降息的空间。
压力三：汇率承压不支持货币再宽松？
4月以来国内经济动能走弱，叠加美联储阶段性表态偏鹰，人民币汇率再度走贬、破7.1。央行在2021年一季度货政报告专栏一《健全现代货币政策框架》中强调，要坚守币值稳定的最终目标，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。回顾历史，不难发现，当人民币汇率在7.1（月度均值）以上时，鲜少有降息操作。2019年以来人民币汇率贬值到7.0以上的有三个时间窗口：（1）2019.08-2019.12，是在人民币汇率降至7.1以下、2019年11月降息；（2）2020.03-2020.07，是在人民币汇率尚未上行至7.1之前、2020年4月降息；（3）2022.09-2022.11，则没有降息操作。因此，近期人民币再度走贬，市场担忧或在一定程度上制约降息的节奏和幅度。
压力四：降息对经济拉动效果并不强？
疫情三年，货币政策整体稳健偏松、流动性较为充裕，但2022年以来实体融资需求较多，导致“资产荒”的现象出现。我们用两个指标来衡量流动性充裕度或资产荒程度，一个是7天逆回购利率和R007之差，当其大于0时指向银行间资金较为充裕，另一个是M2和社融增速之差，当其大于0指向货币供应与融资需求之间“供过于求”。2022年4月，两个指标同时转正；2022年12月，7天OMO- R007之差进入负区间，流动性阶段性偏紧，但M2-社融仍在持续上行；2022年5月，7天OMO-R007再度转正。这两个指标处于0以上，一定程度上反映宽货币向宽信用传导效率不佳，有效需求仍然偏弱，那么在这个背景，市场担忧进一步宽货币的边际拉动效果并不强，那降息是否还有必要？
四重压力均迎来边际变化
变化一：三季度内外需均存较大压力
监管在上半年定力较强，但下半年内外需压力再现，仍需政策保驾护航。不同于一季度有防疫政策优化的脉冲效应，也不同于二季度有低基数效应，三季度经济将呈现更加真实的状态。而从最新的GDP分项的相关指标读数来看，目前高于5%的集中于消费、基建投资、制造业投资等三个领域，目前除了消费外，基建投资、制造业投资累计同比增速均持续下行。
往后看：（1）外需方面，海外主要发达经济体PMI持续下行，高利率环境下衰退迹象或日益明显，对我国外需的拖累也将更加显著；（2）内需方面，地产投资持续低迷，居民仍在艰难的资产负债表修复过程中，短期或难以大幅加杠杆，基建投资则主要受财政支出节奏和信贷投放节奏的影响，但从财政预算来看全年增量力度不大，后续若无更多增量政策，基建投资或难以维持较高增速。因此，我们认为三季度政策或边际走暖，为实体经济提供可持续支持。
变化二：国有大行存款利率再次调降
近年来监管推动存款利率市场化改革。我国存款利率市场化改革相对滞后于贷款利率市场化改革，央行在2022年一季度货政报告里面对此进行了简单回顾。自2015年10月央行放开了对存款利率的行政性管制之后，由利率定价自律机制成员在上限内自主确定存款利率水平；2021年6月，央行指导利率自律机制将存款利率上限由浮动倍数改为加点确定；2022年4月，央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，参考10Y国债利率和1Y-LPR合理调整利率水平。
监管多次引导商业银行下调存款利率，下调幅度在10-15BP左右。自2022年4月建立存款利率市场化调整机制以来，国有银行已三次带头调整存款利率，分别是2022年4月、2022年9月、2023年6月，其中定期存款下调幅度在10-15BP左右。2023年4月，利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，对存款利率的考核进行了相应的调整，此次调整最核心的变化在于新增存款利率市场化定价情况考核，该项目是“定价行为”中的扣分项，旨在强化存款利率市场化调整机制的约束力。
去年以来存款增速持续攀升，且出现存款定期化现象，客观上调降存款利率是大势所趋。2022年以来，由于预防性储蓄和资产腾挪等原因，居民、企业存款增速攀升，企业存款增速在去年10月下滑之后再度提升，目前处于较高水平；此外存款定期化现象也较为显著（详情请看前期报告《从居民资产负债表看消费复苏》），4月居民、企业部门定期存款占比分别为71%、67%，均创历史新高，也在一定程度上加剧银行负债成本压力。因此调降存款利率已是大势所趋，主要存在三重利好：一是降低银行负债成本，缓解净息差压力；二是倒逼居民和企业存款释放，避免过多淤积在银行体系；三是为进一步调降贷款利率打开空间。
变化三：人民币汇率或已阶段性触顶
汇率持续走贬、突破7.1之后，或已阶段性触顶。近期人民币汇率持续走贬，主要系国内经济环比走弱和美国经济动能仍强、美联储阶段性表态偏鹰，往后看人民币汇率或已接近本轮顶点，原因有三：（1）当人民币汇率处于较高水平，央行往往动用汇率工具箱进行调节，以保持币值稳定，目前汇率工具箱尚有空间；（2）从美联储加息概率来看，美联储6月不加息，虽然点阵图显示年内或仍有加息，但从市场预期来看，目前加息概率并不高，年内持续加息仍存较大变数；（3）从国内经济来看，环比下行斜率最快的阶段或已过去，未来将在政策承托之下有所企稳。
变化四：社会融资成本仍需继续调降
去年以来的资产价格大幅下降冲击居民资产负债表，与资产收益率不匹配的融资成本进一步导致居民信心不足。从我们持续跟踪的基于存量视角测算的居民超额储蓄来看，2023年有进一步提升，我们曾在前期报告《从居民资产负债表看消费复苏》中分析，本次居民超额储蓄形成的原因有二：一是因消费收缩所产生的预防性储蓄，二是因资产腾挪所产生的超额储蓄。超额储蓄之所以持续攀升，或主要系居民对于未来资产价格较为悲观。事实上，除一线以外，二三四线城市二手房挂牌价格同比为负的情况尚未好转；根据《2023Q1中国家庭财富变动趋势》的调研数据，2023年Q1居民理财投资收益率累计仅为0.07%；而当下5年期LPR仍处于4.3%的较高水平，融资成本与资产收益率不匹配的情况下居民对于未来信心不足，因此出现居民存款高增、提前还房贷、消费降级等行为。
若居民长期信心不足则将导致经济系统缺乏向上驱动力，因此在必要时间点降息不单单是提振居民信心，也是保持社会融资成本和资产收益率水平相匹配的必经之路。
如何看待后续宽货币的节奏
综上所述，我们认为后续宽货币或将持续，MLF、LPR大概率将跟随调降，新一轮宽货币已开启。一方面，从历史来看，OMO利率调降的前后均伴随MLF、LPR的调降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制约降息节奏的四重压力均已有不同程度的边际变化，在通胀水平较低的背景下，当下或是降息较为适宜的时间窗口。从幅度来看，参考历史，我们预计MLF、LPR或均将下调10BP；而从频率来看，我们认为后续或仍有1-2轮降息，本轮降息之后，或需进一步观察政策效果，下一轮降息需要宏观经济数据的表现作为支撑。
本文作者：长江证券于博（S0490520090001）、宋筱筱（S0490520080011）、蒋佳榛（S0490122070125），来源：于博宏观札记，原文标题：《【长江宏观于博团队】如何看待后续宽货币的节奏？》