核心观点
近期美国房地产市场有所回暖，主要原因是供给不足和需求回暖。短期库存紧张对美国房地产市场回暖的推动或继续，但高利率背景下住房需求或较难在中长期持续上升，且当前回暖迹象也并不能排除美国经济衰退的可能性。短期美国经济仍具有韧性，美国通胀黏性仍较高，需警惕下半年美联储再次加息的可能性。
近期，美国已获批准和已开工新建私人住宅数量出现反弹，住房销售数量回升，全美房价环比呈企稳回升态势。供给不足和需求回暖是近期美国房地产市场出现复苏迹象的主要原因。供给方面，目前美国新房供给紧缺，成屋库存增长有限，房地产市场整体供给不足。需求方面，利率企稳，财务状况较好的刚需购房者或已接受6%-7%的新常态利率区间，市场整体购房需求持续回暖，推动房价环比增速出现企稳回升趋势，也推动了开发商进一步提升建设力度。
短期库存紧张对美国房地产回暖的推动或继续，但中长期房地产回暖的持续性存疑，且当前回暖迹象也并不能排除美国经济衰退的可能性。当前高利率背景下，房主售房意愿普遍不强，新建住房竣工也仍需等待一段时间，预计短期库存紧张较难明显缓解。但已开工新建住宅数据自身波动性较强，中西部及南部地区住宅重建工作对房地产推动作用也难以持续。同时，历史上也存在高利率背景下随着房价环比增速止跌转正，开工和销售数据在经济衰退前阶段性反弹的现象，因此年初以来相关数据反弹并不一定指向房地产市场就此开始复苏。
高利率下居民住房购买能力有限，住房需求或较难在中长期持续上升。尽管当前美国居民家庭杠杆压力较低，但在持续高利率的背景下，预计居民住房购买能力将继续被抑制。中长期而言，竣工房库存量上升或对新房价格造成下行压力，预计未来住房需求在中长期持续抬升的可能性不高。此外，信贷紧缩背景下，资金紧张或将限制严重依赖贷款的建筑商未来的房地产开发建设活动。
但预计未来美国住房抵押贷款发生大规模违约的可能性较低。当前美国居民资产负债表状况相对较好，尽管房价在当前高利率环境下承压，但多数贷款人的贷款价值比仍处在80%的安全线以下，房地产贷款违约风险较低。由于家庭资产负债表较为健康、劳动力市场短期存在韧性、住房抵押借款人信用资质较好，因而预计此轮住宅抵押贷款发生大规模违约潮的风险较低。
整体而言，当前美国房地产市场降温节奏不及预期，美国经济增长或继续保持韧性，需警惕下半年美联储再次加息的可能性。当前美国居民资产负债表良好，购房需求有所回升，叠加房地产市场供给不足的影响，美国房地产市场出现反弹迹象。我们认为，年内租金价格降温对于美国通胀下降的推动作用或将有限，住宅投资对美国GDP增长的拖累短期将有所减弱，短期美国经济增长或仍具韧性。
同时，下半年高基数效应消失后，整体CPI降幅或将有限，在劳动力保持较强劲增长以及租金价格降幅有限的背景下，核心CPI下降斜率或不及预期。鲍威尔听证会发言较议息会议新闻发布会更具鹰派色彩，其表示如果美国经济表现与预期大致相符，则再加息两次是合理的。因而，需警惕美联储再度加息的可能性。当前10年期美债利率对于加息以及降息预期的调整较为充分，短期美债利率或震荡运行。
此外，虽然当前美国经济仍具有韧性，但从领先指标来看，美国经济前景仍不容乐观。近几个月世界大型企业联合会公布的美国领先经济指数下滑加快，当前美国ISM制造业PMI继续徘徊在历史低位，ISM非制造业PMI也已快速回落至枯荣线附近。此外，虽然消费者信心自去年下半年开始有所反弹，但仍处于历史低位水平，零售销售额环比增速也仍保持在0水平附近。因而虽然短期美国经济仍存韧性，但未来美国经济衰退风险仍不容忽视。
正文
近期美国房地产市场有所回暖，主要原因是供给不足和需求回暖。短期库存紧张对美国房地产市场回暖的推动或继续，但高利率背景下住房需求或较难在中长期持续上升，且当前回暖迹象也并不能排除美国经济衰退的可能性。短期美国经济仍具有韧性，美国通胀黏性仍较高，需警惕下半年美联储再次加息的可能性。
为什么近期美国房地产数据反弹？
美国已获批准和已开工新建私人住宅数量近期出现反弹，住房销售数量回升，全美房价环比呈企稳回升态势。今年2月以来，美国已获得批准的新建私人住宅和已开工的新建私人住宅折年数明显止跌回升，特别是5月已开工的新建私人住宅数量较4月增加29.1万套。同时，美国新建住房销售数量在今年4月也已较去年7月的阶段低点回升了14万套，标普/Case-Shiller全美房价指数环比回归正增长，标普/Case-Shiller全美房价指数呈现企稳回升态势。
供给不足和需求回暖是近期美国房地产市场出现复苏迹象的主要原因。供给方面，目前美国新房供给紧缺，成屋库存增长有限，房地产市场整体供给不足。需求方面，尽管抵押贷款利率仍处在高位，但抵押贷款利率已企稳，财务状况较好的刚需购房者或已接受了6%-7%的新常态利率区间，进入春季以来，市场整体购房需求持续回暖，推动房价环比增速出现企稳回升趋势，也推动了开发商进一步提升建设力度。此外，相对稳定的房价也推动了居民房价预期回暖，房利美的调查显示今年二季度以来，认为房价会上涨的居民比例重新超过认为房价会下跌的比例，导致住房销售止跌，希望出售房产的房主也有所增加。
美国房地产市场回暖是否具有可持续性？
短期库存紧张对于美国房地产市场回暖的推动短期或继续。当前抵押贷款利率在6%附近，导致两年前以低于4%的贷款利率购买房产的房主当前售房意愿普遍不强，同时当前住房库存较为紧张，按照当前销售速度测算，销售当前所有房屋库存需要3个月左右的时间（市场处在供需之间相对平衡的健康状态所需数值通常为4至7个月）。虽然未来新房竣工、新房库存上升将一定程度缓解住房供给紧张，但新建住房竣工需等待一段时间，短期库存紧张状况预计难以得到明显缓解，因而预计库存供给不足或在短期支撑房地产市场回暖。
但中长期而言美国房地产行业回暖的持续性存疑，并且当前房地产回暖迹象并不能排除美国经济衰退的可能性。首先，已开工新建住宅数据自身波动性较强，中西部及南部地区新建住宅开工数量激增也在一定程度上带动了美国整体新建住宅开工数量回升，但这种现象可能是春季破坏性龙卷风过后住宅重建工作开展的结果，其对房地产的推动作用持续性有限。同时，观察1960年以来美国历轮经济衰退前开工数据和销售数据表现，我们发现即使在高利率背景下，过往也存在随着房价环比增速止跌转正，开工数据和销售数据在经济衰退前出现阶段性反弹的现象，例如，美国经济在1980年1月陷入衰退，而开工和销售数据在1979年3月出现止跌或反弹。因此，今年年初以来美国市场开工和销售数据的反弹并不一定指向房地产市场就此开始复苏，在高利率预计将持续的背景下，住宅投资较难切实反弹。
高抵押贷款利率背景下美国居民住房购买能力有限，住房需求或较难在中长期持续上升势头。房利美的调查数据显示，认为抵押贷款利率会下降的居民比例近期有所上升。我们认为，当前居民对未来抵押贷款利率的乐观情绪或难兑现，未来抵押贷款利率或仍将保持高位。尽管当前居民家庭杠杆压力相对有限，但在持续高利率的背景下，预计居民住房购买能力将继续被抑制。并且中长期而言，随着竣工房库存量上升，预计当前房地产市场供给紧缺的情况将有所缓解，并对新房价格造成下行压力，进而一定程度上抑制居民购房需求，预计未来住房需求在中长期持续抬升的可能性不高。
在美国信贷紧缩背景下，资金紧张或将限制严重依赖贷款的建筑商未来的房地产开发建设活动。今年3月以来，硅谷银行和签名银行相继倒闭，美国银行业，特别是区域性银行仍面临负债端成本上升等压力以及证券投资未实现损益侵蚀资本、流动性冲击等风险。随着借贷条件不断收紧、银行信贷规模增速下滑，对区域性银行贷款依赖程度较高的房屋建筑商融资能力或将受到较大限制，美国建筑商或因融资渠道稳定性较差而减少未来建筑活动。
但当前美国住宅房地产贷款违约风险较低，由于家庭资产负债表较为健康、劳动力市场短期存在韧性、住房抵押借款人信用资质较好，因而预计此轮住宅抵押贷款发生大规模违约潮的风险较低。当前美国居民资产负债表状况相对较好，并且尽管房价在当前高利率环境下承压，但多数贷款人的贷款价值比（LTV）处于80%的安全线以下，2023年第一季度各州平均仅有2.1%的房屋为“溺水屋”，较2022年第四季度维持不变，因此预计未来“溺水屋”的数量上升后仍将处于较低水平。此外，尽管2023年一季度美国房产止赎数量环比有所上升，但止赎数量仍保持在十万以下的历史相对低位。整体而言，预计未来住房抵押贷款发生大规模违约的可能性较低。
美联储是否会重启加息？
从美联储主席表态来看，鲍威尔听证会发言较议息会议新闻发布会更具鹰派色彩。关于美联储未来加息路径，鲍威尔表示FOMC会议18位参与者中的16位认为年内进一步加息是合适的，其中大多数人认为今年内还将有两次加息，他认为如果美国经济表现与预期大致相符，则这（再加息两次）是合理的。经济方面，鲍威尔表示美国经济去年以来显著放缓，而近期经济指标表明经济活动继续以适当的速度扩张，尽管今年消费者支出增速有所回升，但利率上升和产出增长放缓也在拖累企业固定投资，全国范围内房地产行业已趋于平稳，可能会略有上升，但在如此之高的利率下，供给和需求在逐步回归平衡，他认为住房项通货膨胀准备好下降了。
整体而言，当前美国房地产市场降温节奏不及预期，美国经济增长或继续保持韧性，需警惕下半年美联储再次加息的可能性。当前美国居民资产负债表良好，购房需求有所回升，叠加房地产市场供给不足的影响，美国房地产市场降温节奏不及预期、出现反弹迹象。我们认为，年内租金价格降温对于美国通胀下降的推动作用或将有限，住宅投资对美国GDP增长的拖累短期将有所减弱，短期美国经济增长或仍具韧性。同时，下半年高基数效应消失后，整体CPI降幅或将有限，在劳动力保持较强劲增长以及租金价格降幅有限的背景下，核心CPI下降斜率或不及预期。因此，需警惕美联储再度加息以降低通胀风险的可能性。当前10年期美债利率对于加息以及降息预期的调整较为充分，短期美债利率或震荡运行。
此外，虽然当前美国经济仍具有韧性，但从领先指标来看，美国经济前景仍不容乐观。根据世界大型企业联合会（The Conference Board）公布的美国领先经济指数LEI（Leading Economic Index）显示，2022年11月至2023年5月间的6个月内LEI下降了4.3%，下降速度较2022年11月前的6个月进一步加快。从分项指标来看，尽管房地产回暖对LEI的增量形成了0.23%的贡献，但消费者对商业预期恶化、信贷状况恶化、ISM新订单指数下跌对LEI造成了较大拖累。当前美国ISM制造业PMI继续徘徊在历史低位，ISM非制造业PMI也已快速回落至枯荣线附近。此外，虽然消费者信心自去年下半年开始有所反弹，但仍处于历史低位水平，零售销售额环比增速也仍保持在0水平附近。因而虽然短期美国经济增速以及劳动力市场等方面仍存韧性，但未来美国经济衰退风险仍不容忽视。
本文作者：中信证券明明团队 明明 执业证书编号: S1010517100001，本文来源：明晰笔谈，原文标题：《美国房地产市场的回暖可持续吗？》