全面复盘：日本居民是如何“缩表”的

国盛证券熊园团队

2023/07/06 08:14

日本居民“缩表”背后预期收益是直接因素，货币政策是短期催化，地缘政治是深层原因，人口产业是长期原因。“货币不是万能的”，放水并不能实质解决居民去杠杆，应出台一系列组合拳，强化货币、财政、产业、人口、科技等政策协同效应。

摘要如下：

一、日本居民“缩表”的前因

1、历史看，日本居民债务发展可分为四个阶段：快速攀升期（60-80年代）、高位振荡期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三阶段日本居民资产缩水、负债逐步去化，属于居民“缩表”期。

2、原因看，可分为四层因素：预期收益、货币政策、地缘政治、人口&产业。

>预期收益是直接因素。现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关，90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆；1998年亚洲金融危机显著冲击日本经济，居民开始去杠杆。本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。

>货币政策是短期催化。具体传导路径为：外部冲击加大日本经济压力，经济压力倒逼货币宽松，货币宽松催生资产价格泡沫，倒逼货币收紧，1989-1991年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，股票和房价泡沫破裂。

>地缘政治是深层原因。二战后在美国的大力扶持下，日本经济高速发展；但当日本经济实力产生威胁，美国又迫使日本签订《广场协议》，1985-1988年3年内日元升值约86%，发动贸易战，逼迫日本金融自由化，直接打压日本经济，埋下了资产泡沫的种子。

>人口产业是长期原因。日本人口的少子化、老龄化问题严峻，90年前后正是日本人口老龄化速度最快的时期，加剧了地产泡沫破裂冲击。同时，日本面临的产业竞争加剧，出口份额由90年代高位的9%左右持续下滑至2021年的3.4%，制约居民收入提升。

二、日本居民“缩表”的后果

1、整体看，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中枢降至1%、人均GDP维持4万美元左右，通胀中枢降至0%左右。

2、结构看，居民和企业均表现为资产负债表衰退。资产负债表衰退指居民、企业资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆。日本90年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入资产负债表衰退。

>居民：收入增长停滞，消费低迷，进入“低欲望”社会。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平上升至高点的300万日元左右，随后开启了约15年的去杠杆，日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于46、33万日元左右，消费倾向震荡下行。

>企业：破产剧增，投资低迷，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。1991年日本破产企业数量达1.1万家，较上年翻倍；企业设备投资GDP占比由高点的20%降至14.2%左右，企业研发支出增速从80年代的11.9%骤降至90年代以来的1.3%左右。

3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限量宽松。财政端，为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率攀升至2022年的261%。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至占比过半，而公共工程、科学教育类支出占比下降。货币端，日本央行先后实施零利率、量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等，然而提振效果有限。

4、资产看，精密仪器、医药等行业表现好，金融、交运等表现差。在日本居民杠杆高位震荡、转为下跌的过程中，各行业股价普跌，其中：先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。

正文如下：

一、日本居民“缩表”的前因

1、日本居民债务的发展历史

回顾看，日本居民债务发展可分为四个阶段：

（1）快速攀升期（60-80年代）：60年代，日本经济快速增长，推动居民持续加杠杆，居民债务规模由6万亿升至19万亿日元。70-80年代，日本经历了两次石油危机、日美广场协议等冲击，经济增速下台阶，日本央行实施宽松的货币政策，居民债务进一步扩张，规模攀升至1989年的272万亿日元，增速中枢达15.4%，居民杠杆率升至66.3%。

（2）高位振荡期（90年代）：1989年起，伴随着日本央行连续5次加息，流动性环境大幅收紧，日本居民债务高位振荡，居民杠杆率在69%左右震荡，居民债务增速由1990年的10.8%迅速下滑至0附近，债务规模在1999年达到376万亿日元的高点。这一阶段日本股价、房价泡沫破裂，居民资产缩水，债务维持高位，是居民“缩表”上半程。

（3）逐步回落期（2000-2011年）：1998年亚洲金融危机爆发，日本经济再受重创，这一阶段日本房价继续下跌，居民开始去杠杆，杠杆率从71%下降至61%左右，居民债务增速中枢降至-1.6%，债务规模逐步下降至308万亿日元左右，是居民“缩表”下半程。

（4）再度回升期（2012年至今）：2012年底安倍晋三上台后，实施了一系列刺激经济政策，推动日本经济逐步企稳，居民再度开始加杠杆；2021年居民债务规模回升至378万亿的高位，居民杠杆率回升至69%左右。

2、日本居民债务的变动原因

（1）预期收益是直接因素

现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关。日本居民加杠杆最快的时期是60年代，期间日本在冷战背景下接受大量美国经济援助，叠加战后重建需求，经济迎来黄金年代，推动居民快速加杠杆，居民债务增速达21.9%。70-80年代两次石油危机冲击、美国产业政策打压下，日本经济增速迅速下台阶，GDP增速中枢降至4.4%左右，居民债务增速也降至1985年低点的6.6%。90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆，杠杆率在高位震荡。1998年亚洲金融危机爆发，对日本经济冲击显著，居民开始去杠杆。

本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。如1990年以前，日本制造业企业ROE水平在32%左右，远高于同期贷款利率水平；1985-1990年东京房价年均涨幅17.8%，远高于同期GDP涨幅和贷款利率水平，居民加杠杆意愿强烈。而90年代后，企业盈利水平显著下降，房价趋于下行，居民也开始去杠杆。

（2）货币政策是短期催化

外部冲击加大日本经济压力。1985年，美国为解决巨额贸易赤字问题，与日本等国签署了《广场协议》，要求其抛售美元。此后日元迅速升值，1985-1988年，3年内日元升值约86%；叠加一系列贸易限制，同期日本出口大幅回落，GDP占比由13.9%降至9.6%。

经济压力倒逼货币宽松。1985-1987年，日本央行将贴现率从5.0%降低至历史最低水平2.5%，M2-名义GDP增速剪刀差由1个点扩大至6.4个点。在1987美联储逐步开始加息后，日本央行出于对汇率升值影响经济担忧，也迟迟没有上调利率。

货币宽松催生资产价格泡沫。在宽松的货币政策推动下，大量资金涌入股市和房地产市场，导致资产价格暴涨。1985-1989年，东京日经225指数、日本房屋价格、土地价格涨幅分别达171.2%、24.1%、24.2%。日本经济进入“泡沫经济”时代。

泡沫倒逼货币收紧。为抑制投机，1989-1991年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，日本股价泡沫率先破裂，1989-1992年日经225指数下跌44%，接近腰斩；日本地产泡沫在坚持两年后也最终破裂，1992起开始持续近20年的下跌。

（3）地缘政治是深层原因

地缘政治“双刃剑”是日本泡沫经济兴起与衰落的深层次原因。

一方面，二战后，面对美苏争霸的冷战格局，美国出于地缘政治利益的考量，大力扶持日本经济，包括免除战争赔偿、提供经济援助等；叠加日本供养军队的财政支出大幅下降，同时朝鲜战争和越南战争爆发，美国加大在日本的军需采购，为日本引进先进技术设备提供了急需的大笔外汇，促进了电子等新兴产业和日本经济的高速发展。

另一方面，随着日本经济实力日益增长，威胁到美国霸权地位时，美国同样出于自身利益考量，迫使日本签订《广场协议》，并在汽车、半导体等产业发动贸易战，逼迫日本金融自由化、放开外汇市场等，直接打压日本经济、产业发展，埋下了资产泡沫的种子。

（4）人口结构、产业竞争是长期因素

少子化、老龄化严峻，加剧泡沫破裂冲击。纵观日本泡沫经济起落，地产及土地市场的暴跌对经济的伤害最大。客观来说，在市场经济环境下地产泡沫经常产生，如90年日本地产泡沫、97年东南亚地产泡沫、08年美国次贷泡沫等，这与房地产体量大、高杠杆，容易受到政策、流动性刺激的特点有关。但相比而言，东南亚、美国的地产泡沫破裂后，房价基本在此后2-3年内就能逐步企稳反弹。而日本地产泡沫后，景气下行则持续了几十年，这背后应是与日本人口加速老龄化有关。1990年前后，正是日本人口老龄化速度最快的时期，且此后几十年内，日本老龄化率持续上行至近30%，出生率则降至约7‰。人口深度老龄化导致地产需求持续下降，地产景气难以真正修复。

产业竞争加剧，制约居民收入提升。一方面，在美国的持续打压下，日本的汽车、半导体等高端产业升级受到各种制约，如1986年签订《日美半导体协议》要求1992年底以前外国半导体产品在日本市场份额超过20%，推动韩国、中国台湾地区的半导体产业发展反超日本。另一方面，随着中国的加入WTO，日本的纺织、钢铁、家电等中低端产业面临的竞争也愈发激烈，2000-2011年日本出口份额由7.4%持续下滑至4.5%，产业发展决定居民收入，劳动者家庭月收入由56.3万日元降至51.0万日元，居民持续去杠杆。

二、日本居民“缩表”的后果

1、整体看，日本经济陷入了“失去的二十年”

增长长期停滞。60至80年代，日本GDP增速中枢达5.2%，90年代至今，增速中枢降至1%左右，经济陷入停滞，对应人均GDP维持4万美元左右。

通胀持续低迷。60至80年代，日本CPI、PPI增速中枢分别达5.0%、1.4%，90年代至今，CPI、PPI增速中枢均降至0%左右，远低于2%左右的正常通胀水平。

2、结构看，居民、企业发生资产负债表衰退

资产负债表衰退的概念，由经济学家辜朝明针对日本90年代以来的衰退现象提出[1]，指当泡沫破灭后，大量居民和企业的都会处于资不抵债的状态，其行动目标将由追求利润最大化转变为债务最小化。此时企业会把大部分利润用于还债而非投资，居民会把大部分收入用于还债而非消费，造成私人部门信贷需求持续减少，货币政策操作将失效，经济陷入持续衰退，比一般衰退持续时间更长。

从数据看，日本股市、地产泡沫破灭后，资产价格大幅缩水，根据辜朝明在其著作《大衰退》中的测算，地产与股票的下跌造成了1500万亿日元的经济损失，相当于日本三年的GDP。同时债务并未随泡沫破裂而消失，居民、企业部门资产负债表都显著恶化。

居民资产负债表衰退，收入增长停滞，消费低迷。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平一直上升至1997年，接近300万日元；随后居民部门开启了约15年的去杠杆，直至2012年人均债务规模降至241万日元。日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于45、31万日元左右，消费倾向震荡下行。

房价下降和地产销售、投资回升同时出现。注意到，1991年日本房价泡沫破裂后，1993-1996年日本地产销售、投资都出现明显反弹。这可能源于市场短期内并未对地产景气的长期下滑有充分认识，在利率下调、房价下跌的支持下，入场“抄底”。

微观看，居民呈现“低欲望”特征。消费更注重简单实用，奢侈品消费低迷，“不婚主义”、“宅文化”盛行，外出就餐、交际、服装消费跌幅最大。仅有受益于老龄化的医药消费、受益于科技进步的通讯设备消费增长较多。

企业资产负债表衰退，破产剧增，投资低迷。由于泡沫经济时期日本企业将大量资金投入房地产和股市，导致泡沫破裂后资金亏损，无法保障正常经营。1991年破产企业数量达1.1万家，较1990年接近翻倍，并在整个90年代保持较高水平；企业投资迅速下行，企业设备投资的GDP占比由1990年的20%降至2010年的14.2%左右。

微观看，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。泡沫破裂后，企业经营压力大增，只能被迫削减研发支出，企业研发支出增速从80年代的12.6%骤降至90年代以来的1.6%左右。造成的结果就是日本专利申请数量增速持续下行，近年来更是持续负增长。

3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限宽松

政府被迫加杠杆，财政依赖发债。为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率从1990年的69%攀升至2022年的261%，达到全球主要经济体最高水平。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至34%、23%左右，而公共工程、科学教育类支出占比下降至6%、5%左右，指向随着老龄化程度的不断加深、政府债务的不断积累，财政的“维持性”支出占比不断提升，而“增长性”支出占比不断下降。