摘要随着地产投资、销售表现下行，城投债务压力浮现，资产负债表周期跃入公众视野。市场探讨资产负债表收缩，更多聚焦日本，毕竟日本曾经提供了一个资产负债表收缩的完美案例。事实上我们同样可以在中国自己的本土历史中找到类似时期，那就是2014-2015年。
多重指标显示，2014-2015 年和当下宏观背景极为相似，这为我们带来启发：缓解缩表压力，可供选择的政策工具或许能够在2014-2015 年找到答案。
缓解缩表压力的或有政策应对，答案写在了2014-2015年。
我们之所以将当下所处环境类比于 2014 年-2015 年，不仅因为实体需求表现类似，同样都是内外需动能降温；还因为资产负债表也遇到不同以往的潜在缩表压力，典型表现在于居民购房意愿降低、城投债务风险提高、金融体系风险偏好收缩。
2014-2015年为应对潜在缩表风险，当年几乎不同类型政策都在放量加码。回顾2014-2015年出台的增量政策，看似纷繁复杂，但最终可归为两类——分母端政策和分子端政策。其中分子端政策旨在刺激需求，提振增长；分母端政策旨在降低负债压力，维持资产负债表稳定。
以分母和分子端政策为主线，我们能够更加清晰把握2014-2015年政策逻辑，理解中国未来或有政策落脚点。
2014-2015年有四类分子端政策：提振基建、刺激地产、撬动汽车需求及新一代信息技产业。
基建方面，财政预算内外同步扩张。
2015年地方开始发行1000亿元专项债，主要用于棚改、公路等重点项目建设，2015年公共财政支出同比15.9%，大幅高于名义GDP8.9个百分点。2014-2015年还启用两项预算外融资工具，一是推广PPP模式，二是启用专项建设基金。
地产需求，全面松绑需求政策并启用棚改货币化。
2014年三季度开始，32个城市官方正式宣布全面取消限购。从2014年五月的“央五条”到2015年的“新930政策”，限贷政策逐步松绑，商贷首套房最低首付比例降至25%，为五年内最低点。2014年开始，棚户区改造目标提速，央行同步设立PSL进行资金配合。2015年，棚户区改造施行货币化安置，商品房需求被进一步激发。
产业政策，聚焦新一代信息技术与新能源汽车。
2014年明确对新能源车补贴延续至2020年，车购税免征则延续至2017年。2014-2015年先后针对平板显示、集成电路、云计算等新一代信息技术领域发布细化产业政策，提供促产业发展税收金融支持。
2014-2015年有三类分母端政策：货币宽松，债务置换，非银大发展。
货币宽松，多轮次降准降息，货币环境宽松。
2014年开启货币宽松通道，2015年央行继续展开五次降息，四轮降准。
债务风险化解，债务置换应对地方债务风险。
2014年43号文明确，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务（2013年），各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构。2015年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元，成为债务置换元年。
金融监管放松，非银扩张，互联网金融快速发展。
2014年的127号文中，同业存单没有纳入同业负债管理，自同业同业-理财-委外模式兴起。与此同时，非银快速扩张，互联网金融也在快速扩张规模。
参照2014-2015年，当下情形有相似之处，也有不同之处，未来更期待分母端政策。
与2014年-2015年不同，现如今地产发展空间较之前收窄。这意味着本轮地产和地方基建政策空间也在收窄。去年至今汽车相关政策已有发力，未来再加码概率低，其他产业政策对总量增长影响有限。由此推断，相较分子端政策，下半年更值得期待的是分母端政策，即化解缩表过程中的债务风险。
不论采用何种化债方法，化解债务风险的终局是拉长负债久期、降低负债利率，并完成一轮央地关系重塑。我们认为化债政策及其连带影响，或许是中期维度最重要的国内宏观变量。
目录
正文
一、2014-2015年分子端政策梳理
分子端政策着力三方面内容，基建投资、地产投资以及新产业。
（一）撬动基建投资：预算内、外融资双扩张
2015年预算内扩支，同时创设多项预算外融资工具，推升当年基建投资。
1、预算内大幅扩支支持基建。
2015年实际赤字率达到3.5%，公共财政支出同比达到15.9%（2014，8.5%），高于名义GDP8.9个百分点，说明当年财政明显扩张。
除此之外，2015年地方开始发行1000亿元专项债，主要用于棚改、公路等重点项目建设。
2、预算外用两种模式支持基建，一则推广PPP模式，二则启用专项建设基金。
PPP模式在2015年迎来高潮。2015年9月29日，财政部公布了第二批PPP示范项目名单——此番公布项目共有206个，总投资金额6588.64亿元，项目总量为2014年11月30日财政部所公布的第一批PPP示范项目的7倍，投资额总数是第一批示范项目的4倍。
2015年下半年政策行开始发行专项建设债券，支持政府项目建设。专项建设债券由政策性银行面向商业银行发行，专项建设债发行所得资金注入专项建设基金，专项建设基金再以资本金方式注入投资项目。
2015年8月初各地申报，9月初首批专项建设债发行完毕，当年共投放四批次，共计8,000 亿元，成为2015年基建投资的重要资金来源。
（二）常规地产政策：因城施策松绑，限购限贷全面放松
1、限购放开：2014年三季度开始，32个城市官方正式宣布全面取消限购。
2014年的年初两会，李克强总理在政府工作报告和答记者问中多次强调，未来应根据不同人群的需求，不同城市的情况，分类施策、分城施策。
分类调控的政策基调下，2014年初热点一二线城市并未放松监管，力度反而有所加大。部分城市则有所放宽。少数房价松动、市场遇冷的城市，逐渐对现行政策有所调整。
2014年三季度开始，限购调整呈现多米诺效应，7-8月30余个城市陆续放宽，且部分第一轮采取定向放松限购政策的城市，也加大放松力度，宣布全面放松限购。
年末全国47个限购城市中，共有42个城市有所放宽，其中有32个城市官方正式宣布全面取消限购。仅北京、上海、广州、深圳、三亚5个城市未做调整坚持限购。
2、限贷放开：从“央五条”到“新930政策”，金融层面限贷政策逐步松绑。
“央五条”提出支持首套房贷。2014年5月12日，中国人民银行副行长刘士余召开住房金融服务专题座谈会 ，针对目前存在的问题提出五点要求（“央五条”），其中再次强调“满足首套自住房贷款者需求”。
随后多家银行表态支持首套自住性需求。平安银行5月12日称，将支持自主性住房的贷款需求，并根据情况随时调整房贷政策；中国银行5月19日表示，今年新投放的个人住房贷款中，近九成的资金用于支持居民家庭首次购买自住普通商品住房，未来仍将支持居民家庭购买首套自住商品住房。
2014年9月30日，央行“930”新政超预期放宽限贷。
央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》 ，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升：首套房贷利率下限重回基准利率的0.7倍；已有1套住房并已结清相应购房贷款后再次申请贷款的，银行执行首套房贷款政策；在已取消或未实施“限购”措施的城市，对拥有2套及以上住房并已结清相应购房贷款的家庭，又申请贷款购买住房，银行自行把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。
继2014年“930”政策之后，2015年限贷政策持续放松。
“330”政策明确降低商贷二套房首付比例，鼓励改善性住房需求，同时也降低了公积金购买首套房首付比例；“831”政策明确对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，公积金最低首付款比例降至20%。
2015年新“930”政策指出在不实施“限购”措施的城市，商贷首套房最低首付比例降至25%，达到了五年内最低点，同时根据2014年“930”政策，已结清首套房贷款的家庭购买二套房首付最低也有望执行首套房贷款政策而下调。信贷政策的逐步放宽，明显降低了首置和部分改善需求的购房门槛，延续了楼市交易热度，并在一定程度上缓解了各级城市的库存压力。
（三）非常规地产政策：棚改货币化去库存
1、2014年政府工作报告明确棚户区改造目标，标志着棚户区改造进程加快。
2014年政府工作报告指出“2014年新开工保障性住房700万套以上，其中各类棚户区470万套以上，未来一段时间将改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。”这是2012年七部门联合通知要求加快推进棚户区(危旧房)改造后 首次在政府工作报告中明确全年棚改开工规模。
两会之后，国务院印发《国家新型城镇化规划（2014-2020）》，进一步指出未来将加快城区老工业区搬迁改造，大力推进棚户区改造，稳步实施城中村改造，有序推进旧住宅小区综合整治、危旧住房和非成套住房改造，到2020年完成城区棚户区改造。
2、棚户区改造金融支持体现为2014年4月央行设立PSL工具。
2014年4月2日，国务院常务会议强调今年要更大规模推进棚改，必须抓住资金保障这个“牛鼻子”，把政策支持和市场机制有效结合，为棚改提速提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道。
央行随后创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。
7月国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》。《通知》强调，各地区、各有关部门要紧紧围绕推进新型城镇化的重大战略部署，进一步加大棚户区改造工作力度，力争超额完成2014年目标任务，并提前谋划2015-2017年棚户区改造工作。
7月25日，银监会批准国家开发银行金融事业部开业，人民银行通过抵押补充贷款（PSL）工具为开发性金融支持棚户区改造提供了1万亿元长期稳定、成本适当的资金额度，资金利率较市场利率低约1个百分点，期限最长不超过25年。截至10月末，使用PSL资金发放的棚户区改造贷款3127亿元。
3、2015年实施棚改货币化，撬动一轮涨价去库存进程。
2015年我国创新机制推进保障性安居工程建设，逐步实行实物保障与货币补贴并举，推进存量房转为公租房和安置房，鼓励社会资本参与保障性住房的建设和运营管理。
8月住建部、国家开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地区按照原则上不低于50%的比例确定棚改货币化安置目标，并把目标分解到市、县，落实到具体项目。12月28日全国住房城乡建设工作会议强调继续推进棚改货币化安置，努力提高安置比例，明年新安排600万套棚户区改造任务。
地方同步跟进中央政策，山东、陕西、辽宁等多个省市出台相应政策支持保障房和棚改安置房的货币化分配。
2015年货币化安置比重达棚改安置的29%，居民可以拿到货币补偿后加杠杆购房，当年地产销售热度回升明显。
（四） 产业政策之一，新一代信息技术
1、2012年7月9日，国务院发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，进一步完善和细化新一代信息技术产业发展的重点方向和主要任务。
《规划》提出加快建设宽带、融合、安全、泛在的下一代信息网络，突破超高速光纤与无线通信、物联网、云计算、数字虚拟、先进半导体和新型显示等新一代信息技术，推进信息技术创新、新兴应用拓展和网络建设的互动结合。
2、2014-2015年进一步细化新一代信息技术产业政策。
2014年3月5日，《政府工作报告》中明确增强内需拉动经济的主引擎作用，实施“宽带中国”战略，加快发展第四代移动通信，推进城市百兆光纤工程和宽带乡村工程，大幅提高互联网网速，在全国推行“三网融合”。
对于新一代信息技术产业的六大细分领域，即下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和以云计算为代表的高端软件，国家也在不同阶段对各细化领域针对性出台了工作方案。
①下一代通信网络：推进区域宽带网络协调发展，加快宽带网络优化升级，促进宽带网络产业链不断完善；
②物联网：加强物联网相关技术的研发与产业化，推动物联网对重要领域和重要基础设施的应用示范；
③三网融合：在全国范围推动广电、电信业务双向进入。加快宽带网络建设改造和统筹规划。强化网络信息安全和文化安全监管。
④新型平板显示：推动专业蒸镀、高性能混合液晶材料、溅射镀膜等设备的设备研发及产业化。
⑤高性能集成电路：着力发展集成电路设计业，加速发展集成电路制造业，提升先进封装测试业发展水平，突破集成电路关键装备和材料；增强云计算服务能力。
⑥云计算：提升云计算自主创新能力。探索电子政务云计算发展新模式。加强大数据开发与利用。统筹布局云计算基础设施。
针对上述领域，分别在2014-2015年发布具体政策，譬如《国家集成电路产业发展推进纲要》、《三网同和推广方案》、《关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》、《关于组织实施新兴平板现实和宽带网络设备研发及产业化专项有关事项的通知》。
（五）产业政策之二，新能源汽车政策
1、新能源汽车发展规划早在2010年政策就有布局。
新能源汽车是指除汽油、柴油发动机之外所有其它能源汽车。早在2010年，新能源汽车就有了明确的产业发展规划，被认为是新能源汽车进入产业政策扶持阶段的元年。2012年产业规划发布正式稿，明确到2015年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到50万辆；到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆。
2、2014-2015年间，政策一则进一步落实新能源车购车优惠。
2014年5月24日，习近平在上海汽车集团考察强调，“发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路”。
2014年7月，李克强主持召开国务院常务会议，提出“自2014年9月1日至2017年底，对获得许可在中国境内销售（包括进口）的纯电动以及符合条件的插电式（含增程式）混合动力、燃料电池三类新能源汽车，免征车辆购置税”。
同月，国务院办公厅印发《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》，其中提出新能源汽车推广财政支持政策将延续至 2020 年，具体补贴在 2014 年年底前公布，补贴时间延至 2020 年，远超市场预期。
3、2014-2015年政策还积极解决充电桩以及新能源车发展障碍。
全面明确充电设施建设相关规划。
首先统一充电设施规划及技术标准，将显著消除目前充电设备不兼容问题。
其次充电设施数量适度超前，完善充电设施服务体系，将大幅度缓解新能源车潜在购买者的里程焦虑。
最后，用地政策方面，详细规定现有、新建、其他建设用地等三种建设用地情形，为进一步推动充电设施建设消除用地阻碍。
明确创新商业模式。
首先，售后服务领域，鼓励社会资金进入设施建设运营、整车租赁、电池租赁和回收领域，投资初期地方政府给予利益保护。
其次，投融资创新，公共服务领域探索融资租赁运营模式，个人领域尝试租赁、共享、按揭等多种模式。
二、2014-2015年分母端政策梳理
分母端政策旨在稳定资产负债表，主要操作有两大类，一是货币宽松以降低负债成本；二是存量债务处理，防范存量债务违约风险。
除此之外，2024-2015年政策积极推动非银扩张，驱动金融扩表。
（一）货币宽松：多轮次降准降息
1、2014年下半年启动货币宽松。
11月21日，央行发布通知决定自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率 。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。
五年以上金融机构人民币贷款基准利率下调0.4个百分点至6.15%；同时个人住房公积金贷款利率也随之作相应调整。
2、2015年央行货币宽松力度较大，连续五次降息，四轮降准。
央行年内五次降息，利率降至历史低点。
3月1日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点 ；5月11日、6月28日、8月26日再分别下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。10月24日起，央行年内第五次降息，五年以上长贷利率降至4.9%，五年以上公积金贷款利率降至3.25%，均处于历史低点。
央行四次普遍降准，流动性大幅释放。
2月5日起，央行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点；6月28日定向降准；9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；10月24日起，再次下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。
（二）债务风险控制：政府债券置换隐性债务
1、2014年将存量政府债务统一纳入预算管理。
2014年两会政府工作报告中，对于地方债务，提出“建立规范的地方政府举债融资机制，把地方政府性债务纳入预算管理”。
2014年9月，国务院下发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，一则赋予地方未来举债融资权限，另外则明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。对于2008-2014年形成的政府性债务，则以2013年政府性债务审计结果为基础，抓紧将存量债务纳入预算管理。
2014年43号文明确，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务（2013年），各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。
2、2015年启动累计约12万亿的存量债务置换。
2015年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元，主要用于偿还当年到期的地方政府债务本金。
为确保债券顺利发行，在公开发行方式之外，财政部会同人民银行、银监会印发文件，指导各地采用定向承销方式发行置换债券，减轻了对市场流动性的影响。2015年也成为债务置换的元年。
（三） 金融监管放松：推动表外和非银融资扩张
1、2014-2015年间，利率市场化改革继续推进，同业存单应运而生。
2014年以来的债券牛市引来中小银行发力同业和金融市场业务。不少中小银行异地设立同业中心，利用同业资金弯道超车。
2014-2015年，伴随流动性宽松、资金面波动降低，2015年存款利率上限放开，标志着利率市场化进入最后一公里，息差压缩导致银行表内业务盈利空间收窄。不少银行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆。
2、2014年之后金融还创设非标委外模式。
2014年的127号文中，同业存单没有纳入同业负债管理。自此，银行发同业存单买同业理财，银行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成（同业-理财-委外）。
委外模式的初衷是优势互补，非银机构投研等能力更强，有助于弥补银行理财的短板，同时可以按照预期收益入账，因此吸引了大量理财委外资金。
三、当下更值得期待的是分母端政策
2014年至2015年宏观情景与当前十分类似，2014-2015年政策组合包非常丰富，可以说是我们观察中国扩内需政策的典例。
2014年至2015年政策既有着力分子端（修复基建、地产需求，提振增长），也有着力分母端（宽松货币、债务置换，着力修复资产负债表）。
相较分子端能够快速提振经济增速，分母端政策目的是为化解系统性风险，与高质量增长定调吻合。高质量增长定调之下，我们更容易迎来分母端政策，即货币宽松和债务风险化解操作。
我们认为，当下在等待政策过程中，我们或比较容易迎来分母端政策，交易流动性宽松以及资产负债表企稳修复，这一点是未来比较确定的方向。
6月市场已经等到了降息代表的宽货币，下半年最值得期待的还有另一个分母端政策——债务风险化解。
本文作者：民生证券 周君芝 S0100521100008，来源：宏观芝道，原文标题：《政策系列研究（六）：应对缩表的历史答案》
