浙商证券：美国通胀的快速下降期已结束

6月美国CPI同比增速3.0%，在基数效应下相较前值4.0%大幅回落且略低于市场预期；环比增速0.2%，相较前值0.1%小幅反弹，主要源于能源分项贡献，本月能源分项环比上行0.6%（前值-3.6%）。4月核心CPI同比增速4.8%，相较前值5.3%继续回落；环比增速0.2%，此前3-5月环比增速维持在0.4%，本月回落核心通胀粘性出现小幅松动。

本月CPI下行主要源于基数效应和核心CPI粘性的小幅回落。分项来看：核心商品分项环比-0.1%相较前值大幅回落，2023年以来首次跌回负增长区间，二手车分项压力的回落也作出了积极贡献，这一趋势也符合我们前期对核心商品分项的判断；住房分项环比0.4%，相较前值0.6%小幅回落；我们测算的剔除住房以外的核心服务分项环比本月位于0.1%-0.2%区间，相较前值基本持平，薪资压力对核心服务的上行驱动延续了5月以来的低水平。

7月起，高基数效应带动CPI快速回落的蜜月期已结束，CPI同比增速可能自7月起小幅反弹，后续再度下行需要美国衰退压力显性化的催动。整体来看，本月CPI走势小幅低于预期，数据发布后美元指数和10年期美债利率小幅回落，美股期指小幅反弹。

• 制造业建设支出短期为经济提供韧性，但在固投中占比极低&持续性仍不确定

5月美国制造业建筑支出表现强劲同样引发市场对美国经济及通胀未来韧性的较多关注，5月制造业建筑支出折年规模1943亿美元，同比增速高达76.3%；2023年以来增速中枢高达74%。这一数据也与开年以来广义的制造业数据出现明显背离：Q2以来美国制造业PMI在荣枯线以下连续回落，6月已降至46；美国制造业新增订单增速Q2中枢降至0以下，相较Q1大幅回落。

对于制造业建筑支出的强劲表现以及相关数据的背离，我们认为应辩证看待这一数据表现：相关数据增长在短期内确实可以增强美国经济韧性，但制造业建筑支出在整体固投中占比不足3%不宜高估其支撑作用；当前制造业整体需求仍然偏弱，相关投资主要源于计算机和电子行业受到拜登产业回流政策的明显驱动，未来政策红利消退后供给侧的资本开支能否创造需求并实质性改善美国制造业景气度仍然有待观察。

一是制造业建筑支出在整体固投中占比较低，该指标衡量的主要是制造业对厂房建筑相关的固定资产投资支出，是商业地产建筑中较为重要的分项，占比约18%，但权重远低于商用办公楼（占比约34%）；我们曾于前期报告中多次指出，美国商业地产尤其是办公楼可能在年内面临投资增速下行压力，高权重部分的下行可能对制造业建筑支出形成对冲；从固投整体结构来看，制造业建筑支出在整体固定资产投资中的占比约为2.9%，对广义固投的拉动作用相对有限。

二是制造业建筑支出强劲主要源于计算机和电子行业驱动，与美国鼓励相关产业回流的政策导向相关，政策驱动红利过后能否持续改善行业景气度以及带动广义制造业增长仍有较大不确定性。根据财政部6月发布的工作论文，本轮制造业建筑支出增长主要由计算机和电子行业所驱动，原因是拜登任内签署《基础设施投资和就业法案》、《降低通货膨胀法案》和《芯片法案》带动相关产业回流形成了大量资本开支。然而当前美国的芯片制造成本具有明显的竞争劣势，政策驱动的投资红利能否持续（尤其是相关补贴到期）并实质改善行业景气度仍然有待观察（奥巴马任期内也曾推行美国制造业回流计划并承诺在第二任期创造100万个制造业就业岗位，最终仅实现39.5万增量，效果明显不及预期）。

• 联储7月加息概率大，Q4选年临近联储继续鹰派不符合选民利益

近期美债利率曾阶段性上冲至4%以上，主要源于就业、制造业等各项数据超预期后，宽松预期再度回撤。当前CME利率期货对年内剩余加息路径的定价仍是7月加息25BP，此后不再加息；但对首次降息定价的时间点出现了明显后移，此前降息预期位于年末，现已后移至2024年Q1末。短期来看，我们认为短期经济数据仍有韧性，美债利率维持高位震荡甚至进一步反弹的概率较大；在衰退压力真正显性化以前，美债利率不具备趋势性下行的基础。

美元方面，短期美国经济仍具韧性，美元尚不具备大幅回落的基础。

• 风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化。