主要内容
6月经济企稳回升意义大于二季度GDP低于预期，且存在被数据“掩盖”的四大改善。二季度经济数据低于预期，内生需求弱化叠加去库存构成主要拖累。
但从边际变化来看，6月经济数据呈现见底回升的情况，结构上存在被数据掩盖的“四大改善”：
其一，劳动参与率继续回升，促使居民总收入改善大于人均收入与失业率指标表现，居民消费倾向回暖。
其二，地产后周期消费改善强于零售，6月强劲竣工让这一趋势有望延续。
其三，市场未跟踪的居民全口径服务消费企稳反弹。
其四，考虑PPI深通缩，剔除价格后固定投资增速仍高。基建仍强、地产渐见底。
具体来看：Q2 GDP增速6.3%低于市场预期主因4、5月持续走弱，更值得关注的是6月经济数据企稳反弹。
二季度实际GDP同比6.3%，低基数背景下较23Q1回升1.7个百分点，低于市场预期（6.8%），两年平均增速回落1.3pct至3.3%。一季度好于预期、二季度低于预期，本质在于递延需求与居民收入的“不对称”关系。但6月经济数据企稳反弹更为关键。居民收入回落但占GDP比重提高，人均收入承压但劳动参与率回升，总收入改善幅度大于人均收入与失业率数据表现。
本轮居民人均收入恢复存在一个“异常现象”，最大规模疫情缓和却未带来最大规模人均收入改善。今年以来疫情的明显缓和、却未带来以往疫后非常积极的人均收入改善。除了需求侧承压以外，更主要反映劳动参与率提升导致人均收入被“摊薄”，23Q2农村外出务工人员环比再提升510万人至1.87亿，达到有数据以来新高，因此虽然失业率6月持平5.2%，但考虑到劳动力供给增加，真实就业改善幅度其实更大，因而二季度居民消费倾向继续回暖，共同保障下半年经济稳步恢复。零售同比3.1%符合预期，两年平均增速年内首次改善，地产后周期商品消费已然启动。
改善的动力主要来自限额以上商品零售，而其中可选品的改善成为主要方面，尤其是地产后周期商品消费。其中汽车改善最显著，叠加国六A标准销售尾部的降价去库存。家电改善也有部分源于炎热的天气，建筑装潢、家具改善则更直接和竣工相关。
居民全口径服务消费：6月两年平均增速反弹，反映疫情影响消退，同时总收入改善并不弱。6月同比高基数下回落8.8pct至8.4%，但两年平均增速反弹0.6pct至3.9%。
地产：销售转弱但信用融资企稳，投资下探放缓、竣工大月表现较好。目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，虽然地产销售转弱、但信用融资企稳，6月地产投资同比小幅回升0.2pct至-10.3%。而作为6月竣工大月，住宅竣工单月高基数下仅小幅回落1.5pct至16.3%，仍维持相对较高水平。保障下半年后周期消费恢复路径。
投资：剔除价格后实际增速表现更积极，服务业制造业回补、基建持平高位。1-6月固定资产投资累计同比3.8%，当月同比结束今年以来持续回落趋势，反弹1.1pct至3.3%，剔除价格后实际增速回升1.1pct至7.5%。
结构上构成投资当月增速反弹的主要为服务业投资，一方面显示第二轮疫情影响趋于缓和，同时显示数字基建等新基建继续发挥重要稳增长效果。此外制造业投资累计同比6.0%也好于预期，基建当月同比高基数下仅小幅回落0.1pct至10.3%，显示去年Q4部署的准财政工具持续投放、企业中长贷积极改善的支撑。
6月工业生产好于市场预期，或源于疫情影响消退，其中和基建、服务业投资相关的行业改善较明显。6月工业增加值实际同比4.4%，好于市场预期（2.2%）。综合以上，我们本次仅小幅下修全年实际GDP增速0.2个百分点至5.2%-5.3%，更应关注6月经济见底改善信号。风险提示：房地产市场变化，疫情形势变化。
以下为正文
一、6月经济企稳回升意义大于二季度GDP低于预期，且存在被数据“掩盖”的四大改善二季度经济数据低于预期，内生需求弱化叠加去库存构成主要拖累。
一方面反映递延需求退坡后经济内生动能走弱的影响，同时微观主体信心仍然偏低，去库存仍在继续，进而导致实际GDP增速表现弱于经济需求侧指标情况。这一现象在4、5月尤为明显，也在这个过程中工业增加值增速持续低于预期。但从边际变化来看，6月经济数据呈现见底回升的情况，结构上存在被数据掩盖的“四大改善”。
其一，劳动参与率继续回升，促使居民总收入改善大于人均收入与失业率指标表现，居民消费倾向回暖。
虽然人均收入承压，但这存在劳动参与率明显回升的影响，而总体收入（人均*劳动力供给）改善幅度大于人均收入与失业率指标数据表现，而总体收入才是影响消费与经济更主要的变量，二季度居民消费倾向也回暖，因而6月经济企稳改善的趋势预计下半年仍将延续。
其二，地产后周期消费增速改善强于零售。零售两年平均增速年内首次反弹，，上半年强劲的地产竣工、已按6个月传导时滞开始带动地产后周期消费积极回补，下半年消费仍将受到前期强劲的地产竣工传导。
其三，市场未跟踪的居民全口径服务消费增速企稳反弹。居民全口径服务消费6月两年平均增速结束4月以来回落趋势，本月企稳反弹。其四，考虑PPI深通缩，剔除价格后固定投资增速仍高。其中基建实际投资增速仍维持15%以上较高水平，叠加新基建等服务业投资，稳增长政策仍发挥重要作用，地产融资转弱的趋势也有所缓和，推动地产投资下探放缓、竣工大月表现较好。综合以上，我们本次仅小幅下修全年实际GDP增速0.2个百分点至5.2%-5.3%，更应关注6月经济见底改善信号。
具体来看：
二、Q2 GDP增速6.3%低于市场预期主因4、5月持续走弱，更值得关注的是6月经济数据企稳反弹
二季度实际GDP同比6.3%，低基数背景下较23Q1回升1.7个百分点，低于市场预期（WIND一致预期6.8%），一季度好于预期、二季度低于预期，本质上在于递延需求与居民收入的“不对称”关系，海外经济体疫后较快复苏的背景是收入健康叠加递延需求释放，但我国是收入承压下的递延需求释放，注定一季度的快速改善很难持续，二季度经济内生压力加大，因此若观察两年平均增速，二季度实际GDP增速回落1.3pct至3.3%，其中第二产业（同比+1.9pct至5.2%，两年平均-1.5pct至3.0%）、第三产业（同比+2.0pct至7.4%，两年平均-1.3pct至3.4%）两年平均增速均趋下行，其中第二产业跌幅更大，其中包含去库存的增量影响，也即供给表现弱于需求。第一产业当季同比则持平3.7%。
另一方面，从月度分布来看，二季度经济不及预期主因4、5月递延需求退坡期数据表现较弱，两年平均增速持续回落，但更值得关注的是6月单月经济数据已企稳改善。
三、居民收入回落但占GDP比重提高，人均收入承压但劳动参与率回升，总收入改善幅度大于人均收入与失业率数据表现本轮居民人均收入恢复存在一个“异常现象”，今年以来疫情的明显缓和、却未带来以往疫后非常积极的人均收入改善。
除了需求侧影响以外，城镇收入中近20%权重的农民工人均收入承压是重要原因，后者更多反映劳动参与率提升导致人均薪资被“摊薄”的影响。前两轮疫情解封时期农民工人均收入与城镇整体收入增速同向变化，但今年一季度为农民工走弱、整体城镇提升，前者拖累了后者增速。
二季度居民人均收入承压继续反映这一趋势。23Q2居民人均可支配收入同比8.4%，两年平均增速小幅回落0.2个百分点至5.5%，但相较于名义GDP（两年平均增速下行2.6个百分点至4.4%，下口径同）的回落，明显更有韧性。其中城镇居民收入下降幅度更大（-0.4pct至4.3%），但不能忽视劳动参与率提升对居民收入的影响，23Q2农村外出务工人员环比再提升510万人至1.87亿，达到有数据以来新高，在总需求温和修复过程中，劳动供给增加摊薄了居民人均收入表现，农民工人均收入增速改善仍然缓慢。
城镇调查失业率连续三个月持平于5.2%，实际就业表现好于数据。考虑到农民工回流和劳动参与率回升，就业情况实际上好于公布的5.2%的数值，也构成居民消费持续改善的最底层驱动因素。虽然青年失业率再度上行（+0.5pct至21.3%），和青年毕业窗口期有关，但更深层次源于青年就业偏好改变，短期内仍处于高位。正是在就业持续改善的过程中，居民平均消费倾向再度回暖。23Q2单季居民平均消费倾向达68.2%，近四季度平均消费倾向也恢复至67.0%，较一季度改善0.5个百分点。
考虑到后续劳动力会持续流入城镇以填补疫情期间缺口，后续人均收入的改善幅度或持续偏低，但在就业改善大背景下，未来不确定性是下降的，居民消费的意愿是回升的。
四、零售同比3.1%符合预期，两年平均增速年内首次改善，地产后周期商品消费已然启动。
6月社会消费品零售总额同比下行9.6个百分点至3.1%，和我们预期（3.3%）基本一致，两年平均增速上行0.6个百分点3.1%（下口径同）。
改善的动力主要来自限额以上商品零售，而其中可选品的改善成为主要方面，尤其是地产后周期商品消费。其中汽车改善（+4.0pct至6.1%）最为显著，源于新能源车消费稳定放量，再叠加国六A标准销售尾部的降价去库存。其他地产竣工链条后的可选商品消费也同步改善，其中家电（+9.2pct至3.8%）最为明显也有部分源于炎热的天气，而建筑装潢（+5.4pct至-5.9%）、家具（+1.2pct至-2.8%）改善则更直接和竣工相关。通讯器材（-1.8pct至6.6%）维持较高增长，服装（+4.7pct至4.0%）明显改善或都和电商促销有关。
其他方面，限额以上必需品（+0.5pct至5.0%）温和修复，但仍和过去增速中枢有明显距离，主要源于日用品（持平于1.0%）持续偏低，而粮油食品（+1.6pct至7.2%）和中西药品（+0.3pct至9.2%）均改善。限额以上商品零售（-1.2pct至1.2%）有所回落。前期疫情扰动结束，餐饮收入（+2.3pct至5.6%）有所回暖。
五、居民全口径服务消费：6月两年平均增速反弹，反映疫情影响消退，同时总收入改善并不弱根据我们此前专题《如何高频跟踪全口径服务消费？——“天工”系列专题之一》构建的“居民服务消费全口径月频指标”，6月同比高基数下回落8.8pct至8.4%，但剔除基数观察两年平均增速，则反弹0.6pct至3.9%。分行业看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数分别增长20.0%、15.4%、9.3%。
六、地产：销售转弱但信用融资企稳，投资下探放缓、竣工大月表现较好需求侧，6月商品房销售面积、金额当月同比分别回落15.2、26.1个百分点至-18.2%、-19.3%，虽有去年同期基数走高影响，但6月环比也明显偏弱，显示前期递延需求释放结束后，城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现，在此背景下，新开工面积同比跌幅低基数下仍回落2.9pct至-30.3%的较低水平。
供给侧，我们在此前专题报告《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，而在6月信贷数据转暖背景下，6月房企信用融资增速在基数走高背景下仅小幅回落0.9pct至-25.3%，也是推动6月地产投资同比小幅回升0.2pct至-10.3%的主要原因，剔除价格因素后地产投资回升0.2pct至-7.5%。而作为6月竣工大月，住宅竣工单月高基数下仅小幅回落1.5pct至16.3%，仍维持相对较高水平，环比46.5%也好于季节性，下半年地产后周期消费恢复趋势仍可期待。
七、投资：剔除价格后实际增速表现更积极，服务业制造业回补、基建持平高位
1-6月固定资产投资累计同比3.8%，高于市场预期（3.3%），当月同比结束今年以来持续回落趋势，反弹1.1pct至3.3%，剔除价格后实际增速回升1.1pct至7.5%。
结构上构成投资当月增速反弹的主要为服务业投资（名义增速+1.9pct至4.2%，实际增速+1.9pct至8.7%），一方面显示第二轮疫情影响趋于缓和，同时显示数字基建等新基建继续发挥重要稳增长效果。此外制造业投资累计同比6.0%也好于预期（5.5%），当月名义增速+0.9pct至6%、实际增速+1pct至10.3%也积极回补。与此同时，基建投资（全口径）6月累计同比10.9%、表现也好于市场预期（9.3%），当月同比高基数下仅小幅回落0.1pct至10.3%，显示去年Q4部署的准财政工具持续投放、企业中长贷积极改善的支撑。央行发布会表示去年部署的7400亿政策性开发性金融工具资金支付使用比例6月已超过70%。
八、6月工业生产好于市场预期，或源于疫情影响消退，其中和基建、服务业投资相关的行业改善也较明显。
6月工业增加值实际同比4.4%，较上月改善0.9个百分点，好于市场预期（2.5%），两年平均增速上行2.1个百分点，或源于前期疫情高峰已过。采矿业（两年平均增速+2.2pct至5.0%，下口径同），大宗保供延续；公用事业（+1.6pct至4.1%）因炎热天气同样有所改善，制造业（+2.0pct至4.1%）回暖显著。
制造业内部，行业生产普遍回暖，上游在基建投资带动下明显回暖，黑色金属（+4.0pct至4.1%）、有色金属（+1.7pct至7.0%）、非金属矿物（+1.9pct至-2.1%）均有较大改善。中下游中，考虑到出口的偏弱，改善较大的专用设备（+2.2pct至4.7%）、计算机、通信和其他电子设备（+2.4pct至6.0%）或和较强的服务业中设备投资较强有关。汽车（+5.1pct至12.4%）生产再度上冲，和最近表现较好的汽车消费直接挂钩。
本文作者：屠强、贾东旭、王胜，来源：申万宏源宏观，原文标题：《被数据“掩盖”的经济四大改善——Q2&6月经济数据解读》
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贾东旭 A0230522100003
王胜 A0230511060001