6月以来，美元持续下行、快速跌破100关口。本轮下行中，美元与美债走势一度分化、美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。背后的原因、后续的演绎？本文分析，供参考。
一问：近期美元走弱中的“异象”？与美债走势一度分化、与基本面韧性似有背离
6月以来，美元持续下行，近期更是加速回落，快速跌破100关口。5月31日至7月13日间，美元由104.7的高位快速下行，期间大幅回落4.1%、并一度走低至99.57。通胀低预期、美联储官员放鸽下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。一方面，6月美国CPI、核心CPI分别超预期回落至3.0%、4.8%；另一方面，6月非农数据公布后，美联储官员也“鸽”声渐起，布拉德的辞职更是使坚定加息的阵营中少了一员大将。截至7月13日，市场对9月加息的预期由28%快速下修至12%，美元也随之大幅回落。
本轮美元的快速下行中，也出现了一些“异象”；一方面，美债与美元走势一度出现分化，美德利差对美元走势的解释力似乎也在弱化。历史回溯来看，美债收益率通常与美元走势较为一致，仅在欧债危机等冲击下才会明显背离。6月1日至7月7日间，10Y美债收益率大幅上行42.5bp、一度走高至4.10%，而美元则已现颓势，美元指数期间下跌1.91%、走低至102.22。本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y德债收益率仅上行35bp，美德利差也在走阔。
另一方面，从经济基本面来看，美国基本面仍有韧性，欧洲经济持续低预期，似乎也与美元走势快速走弱有一定背离。第一，6月以来，美国经济韧性持续显现，花旗经济意外指数由5月底的23.7快速回升至7月7日的72.0，而欧元区则由-63.5进一步走弱至-136.1；第二，欧洲PMI表现也有分化，6月欧元区Markit 综合PMI回落至荣枯线以下，大幅低预期，而地产韧性支撑下，美国仍录得53.2、高于市场预期；第三，市场信心也在分化，6月Sentix信心指数美国已在企稳回升，而欧元区仍大幅走弱。
二问：美元与美债分化的背后？欧洲银行业担忧的缓和、日元走强的支撑
美债发行速度符合市场预期节奏、短债超发但期限利差反而缩窄，可见美债供给因素并非本轮美元与美债分化的主因。有观点认为，6月以来的美债与美元分化主因美债上限问题达成后，供给激增对美债收益率的大幅推升，但数据并不支撑：第一，近期美债发行加速、以短期为主，6月净增的5200亿适销美债中91%均为短债，但供给扰动并不明显；6月1日至7月7日，3个月美债收益率下行4bp、期限利差反而收窄41bp。第二，从竞拍倍数来看，美债并未“滞销”，各期限美债竞拍倍数不降反升。第三，当下市场流动性较充裕，一级交易商、投资基金购买了6月新发中的86%，市场有能力消化美债的供给。
欧洲银行业危机的缓和与金融压力的缓释或是美元走弱的主因。本轮欧洲银行业危机滞后于美国，近期出现了明显缓和。近期欧洲银行股明显超涨、系统性重要银行加权CDS明显回落，均反映了市场担忧情绪的缓释。历史回溯来看，欧美金融条件差与欧元走势高度相关，伴随欧洲金融压力的缓释，欧元也重新赢得市场青睐。前期避险情绪主导下抛售欧元买入美元的交易，近期发生逆转；资金向欧洲的回流，支撑了欧元的汇率。
近期，日元快速升值，也加剧了美元指数的回落。日元同样也是美元指数的重要构成、占比达13.6%；日元的快速升值也是美债收益率上行背景下美元回落的解释之一。本轮日元升值主要源于两方面因素：一方面，日本春斗调薪大超预期，薪资增速高达3.8%、远超预期，市场对YCC调整的预期大幅升温，10Y日债收益率上行至0.48%、接近0.5%的上限。另一方面，前期大量套息资金在情绪演绎至极致后也有逆转，加速了日元的升值。
三问：美元走弱，对人民币影响几何？支撑有限，仍需内生动能催化
短期来看，欧洲金融条件已摆脱了银行业危机的冲击，近期资金回流对欧元的推升或将放缓；RSI等交易指标也显示，近期美元指数或有超跌。从彭博金融条件指数来看，5月底欧元区金融条件触底后，近期明显回升、已基本回升至本轮加息周期的收紧路径，脱离了银行业危机的冲击。这意味着，前期避险资金回流欧洲对欧元的影响或将逐步放缓。从交易层面指标来看，欧元、日元均升破70、非商业持仓由极值回落，均显示美元或有超跌。
中期来看，通胀粘性的差异或使美欧货币政策走向收敛，基本面的持续分化也不支持美元大幅走弱。一方面，美国新冠疫情期间向中低收入人群的超额财政补贴明显抬升了居民的薪资预期，6月非农时薪增速超预期录得4.4%，或意味着美国的去通胀“下半场”将面临服务业粘性的影响；而受较低财政补贴力度的影响，欧元区的“通胀-薪资螺旋”并不强，或意味着欧洲去通胀的阻力更弱，欧元区加息或也临近尾声，美欧货币政策将趋于收敛。另一方面，受制于财政支出等约束，本轮美欧经济下行中，欧元区或更为弱势，美欧基本面的分化也将对美元形成一定支撑。
近期美元的快速贬值使人民币贬值压力明显缓释；但中期来看，美元回落空间有限、人民币升值仍需内生动能催化。近期美元指数的快速回落，使人民币前期较大贬值压力明显弱化、人民币兑美元由6月30日的7.27快速升值至7月14日的7.14。但人民币兑欧元、瑞郎仍在快速贬值，可见人民币并未进入趋势性升值阶段。向后看，无论是美欧货币政策的收敛还是美欧基本面的分化均不支撑美元大幅走弱。外因支撑有限的背景下，人民币升值仍需内生动能的催化，稳增长政策是7月市场博弈焦点，对后续人民币走势至关重要。
本文作者：国金证券赵伟、李欣越，来源：赵伟宏观探索，本文节选自：《美元走弱，有何“异象”？》
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