主要内容
我们充分认同出口对经济的拉动中长期或逐步减弱，但其中存在两大结构性机会。不一样的美国衰退周期，结构性的我国出口机会：
1）本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离。上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。主因虽然美联储已持续紧缩，但美国财政持续保障居民收入，导致商品消费仍过热。而美债利率此前持续走高导致美国地产销售大幅下行。相应的，虽然后续美国商品消费有较大下行压力，但美债利率回落有望推动已处低位的美国地产销售改善、今年以来已在发生。
2）分化的美国周期中，出口短期机会在于美国房地产而非工业品补库。美国工业品库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口6个月，而并非领先指标。与此同时，考虑到美国商品消费仍有较大高位回落压力，美国工业企业补库动机也难以维系。
3）全球产业链竞争加剧，中长期寻找新出口市场很关键。发达国家鼓励本土制造业发展而降低进口需求，体现为发达国家需求偏强、但进口增速大幅回落，意味着我国出口在发达国家的市场收缩，已形成我国出口的主要下行压力，发达国家市场更多被本土供给满足。
美国地产链或存我国出口短期结构性机会。1）美债利率驱动美国地产销售，后者复苏有望持续。美国地产市场抵押贷款利率由MBS定价决定，两者受10Y美债利率传导非常直接。进而影响地产销售。在年末美联储停止加息、居民超额储蓄消耗完毕后，美债利率下行大方向较确定，也将继续支撑美国地产销售。
2）美国地产销售滞后半年拉动地产链消费需求。美国新屋销售虽占比不高但领先成屋销售，进而领先美国居民地产后周期商品消费。
3）美国地产链消费需求同步拉动我国地产链出口。美国地产链消费品进口主要来自中国，因而美国地产链消费将直接传导至我国出口。数据上也体现为美国地产链消费回暖将同步拉动中国对美地产后周期商品出口（家具、家电、装潢）。考虑到今年以来美国新屋销售数据有所回暖，按半年传导时滞，或将在下半年拉动我国地产链出口。
新兴市场内需链或是出口中长期新市场来源：
1）全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式。越南为代表的新兴经济体类似于2008年前中国快速工业化阶段，但伴随人均GDP上升、劳动力成本抬升，出口模式面临挑战，已有新兴经济体在“去工业化”，而这一轮新兴国家出口快速下行加快了这一过程。
2）参照08年后“中国经验”转为投资稳内需概率较大。在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，也仅能通过扩内需对抗外需回落，大部分新兴国家GDP中资本形成占比明显低于我国。而政府债务率也较低、外债整体压力相对可控，也有较大能力转向投资拉动，在经济压力较大的当下，新兴国家政府稳增长重要性优先于防风险。
3）新兴国家内需链商品出口已在改善，包含中长期机会。估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，潜在增量需求是我国目前出口金额的1.4倍以上。将直接拉动我国出口、同时化解国内产能过剩风险，包括能源、建材、机械设备、汽车、基建服务的对外输出。实际上，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，已出现满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升的现象，投资链相关商品提升明显。未来在发达国家需求降温、供给竞争导致市场逐步减小的背景下，外循环的增量韧性来源于新兴国家发展模式向投资转型、拉动内需的潜在可能，后者才是出口的“蓝海”市场。风险提示：新兴国家经济政策不确定性，发达国家经贸政策变化。
以下为正文
1. 不一样的美国衰退周期，结构性的我国出口机会
1.1本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离
上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受到冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段房地产与商品消费同向回升。但在2020年疫情后本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象，目前美国居民核心商品消费增速仍维持4.2%的较高水平，而美国新屋销售增速却由2020年最高52%的水平、一度下行至2022年-17%。
本轮美国衰退周期不同以往，主因虽然美联储已持续紧缩，但美国财政持续保障居民收入，导致商品消费仍过热。美国财政政策呵护居民端表现为两大抓手。
1）超额储蓄支撑居民消费。2020年疫情爆发之后美国政府连续两年向美国居民发放了巨额财政补贴，在停止补贴之后形成了超额储蓄，使得美联储在2022年开始的加息、缩表操作对于消费的影响明显滞后于历史规律，目前仍有1.3万亿美国居民超额储蓄，令居民消费目前仍维持相当程度的强势。
2)2022年下半年后社保缴费、缴税方面调整使得美国居民收入得到支撑。美国居民实际收入增速中来自社保和缴税的贡献大幅提升，如2023年美国个税扣除标准整体上调约7%（IRS根据通胀调整），这也体现在2022年下半年以来美国财政赤字再度有所扩大。
但美债利率此前持续走高，其直接导致抵押贷款利率走高（下文论述传导机制），进而导致美国地产销售持续走弱。美债利率2020年整体平均在0.9%附近。但伴随2021年美联储开始放缓扩表，2022年转向缩表与持续大幅加息，美债利率22Q4一度冲高至4.3%附近，直接导致美国地产销售大幅走弱。
而伴随美联储放缓加息步伐，以及“硅谷银行”事件导致美债利率整体有所回落，对今年以来美国地产销售形成支撑。美国地产销售回暖实际上也和10Y美债利率变动密切相关。2022年11月以后随着美联储放缓加息步伐，美债利率有所下行。2023年3月SVB事件后10Y美债利率一度跌至3.4%左右的影响，按利率对地产需求的影响时滞，共同传导至23Q2美国新屋销售回暖。
虽然在美国居民超额储蓄消耗完毕后，美国商品消费周期将大幅走弱，但目前美国地产销售处于低位，而美国经济下行导致的美债利率回落或对地产销售形成正向支撑，这也意味着后续美国衰退周期中，商品消费向下、地产销售向上的分化会继续演绎，与历史周期不同。我国出口虽然整体承压、但具备结构性机会。
1.2分化的美国周期中，出口短期机会在于美国房地产而非工业品补库
美国工业品库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。市场一度形成美国去库存周期或加快我国出口增速回落、而在补库阶段会拉动我国出口的预期，近期对于消费电子等美国工业品低库存可能产生未来我国出口机会的讨论不少。但从实际数据上来看，美国全口径库存（制造业+批发零售业，剔除能源）增速滞后于我国对美出口增速6个月，主因美国库存是工业品供给（我国出口提供给美国）和需求匹配的结果，而非领先指标。因此，未来我国出口的结构性机会并非来自美国工业品库存周期的变化。
与此同时，考虑到美国商品消费仍相对疫情前过热，而当超额储蓄消耗完毕后，商品消费衰退周期中美国工业企业补库动机也难以维系。
1.3全球产业链竞争加剧，中长期寻找新出口市场很关键
全球产业链竞争加剧，发达国家鼓励本土制造业发展而降低进口需求，同步体现为发达国家需求偏强、但进口增速大幅回落。过去几年中表征发达国家消费需求的核心商品零售增速与其进口增速方向上基本匹配，自22Q4以来却出现发达国家需求偏强（维持3%正增长）、但进口增速大幅走低（-5.2%）的特征。22Q4尚可以我国第一轮疫情冲击供给、影响对发达国家商品供应的逻辑来解释，但我国工业生产已经从第二轮疫情中走出的背景下，发达国家进口与消费却继续背离，是更值得关注的现象。这或反映本轮全球产业链竞争加剧的影响，无论是“逆全球化”等贸易保护主义、美国“制造业回流”（近两年美国制造业投资相当强劲），还是近期欧洲议会通过《芯片法案》，都标志着发达国家也开始强化本土制造业升级与科技竞争，进而导致进口增速出现“逆需求”式走弱。
发达国家进口增速下降意味着我国出口在发达国家的市场收缩，今年以来形成我国出口的主要下行压力，发达国家市场更多被本土供给满足。美国居民1.3万亿超额储蓄仍保障发达国家消费需求，后者不会成为年内压制我国出口的来源。但发达国家更鼓励本土制造业发展、而降低进口需求的情况，导致我国在发达国家的出口市场份额明显收缩，在发达国家进口增速大幅下行的过程中，我国出口增速也出现对应明显回落，6月出口当月同比（美元计价）大幅回落4.9pct至-12.4%，数据结构上也呈现供给竞争最激烈的高端制造领域、对发达国家出口增速双双大幅下行的情况。
2.美国地产链或存我国出口短期结构性机会
2.1 美债利率驱动美国地产销售，后者复苏有望持续
我们在《如何理解美国住房市场回暖？-美国地产框架》（2023.07.11）中已对美国地产此轮复苏的持续性，对经济影响进行了详细分析，我们在此进一步廓清美债利率至美国地产市场利率的传导机制。
美国地产市场抵押贷款利率由MBS定价决定，两者受10Y美债利率传导非常直接。对于美国固定收益投资者来说，所有此类资产，如MBS、CD、货币市场基金均受到美国国债利率的影响，特别是对于MBS来说，在投资者眼里和美债是类似的安全资产。在充分套利的假设下，美债和MBS利率之间通常仅存在一个较为稳定的利差，这一利差明显受到美联储QE、QT的影响，如疫情之后美联储开启大规模QE购买MBS的期间，美国抵押贷款利率和10年期美债利率之间的利差被缩小。
进一步看，美国地产市场抵押贷款利率的波动又决定抵押贷款申请热度，以及利率影响住房信贷需求，因而美国地产销售也与美债利率、地产抵押贷款利率息息相关，从历史规律来看，10Y美债利率同比变动领先美国新屋销售约1-3个月。所以此轮4、5月美国新屋销售的大幅反弹，大概率是受到今年一季度SVB事件后10Y美债利率一度跌至3.4%左右的影响，而去年12月美国新屋销售初步出现止跌反弹的迹象，则是受到去年年末美联储放缓加息步伐、美债利率回落的影响。
美国地产销售复苏可否持续直接系于美债利率会否明显回落，在年末美联储停止加息、居民超额储蓄消耗完毕后，美债利率下行的大方向较为确定，也将继续支撑美国地产销售，与商品消费周期背离。结合上文两段，可见美国地产销售复苏能否持续，实际上取决于美国10Y国债利率未来的走势。我们认为，年末随着美联储停止加息、美国通胀逐步放缓，10Y美债利率大概率将回落至3.5%左右甚至以下的水平。而明年随着居民超额储蓄耗尽，美国经济进一步放缓，明年美债利率大概率也将趋势性走低，从而美国地产销售走势向上是具备相当确定性的。值得注意的是，由于5、6月10Y美债利率走势较强，再度突破4%，可能小幅影响三季度美国地产销售恢复节奏，但并不会改变其向上复苏的大趋势。
2.2 美国地产销售滞后半年拉动地产链消费需求
美国新屋销售虽占比不高但领先成屋销售，进而领先美国居民地产后周期商品消费。虽然美国新屋销售在整体地产销售中只有10%左右的占比，且75%是期房，但新屋销售是美国房地产景气的重要领先指标，数据上也呈现为新房销售领先成屋销售，后者进而产生地产后周期消费需求。从数据来看，美国新屋销售领先地产链消费半年左右。
2.3美国地产链消费需求同步拉动我国地产链出口
美国地产链消费品进口主要来自中国，因而美国地产链消费将直接传导至我国出口。美国从全球进口地产后周期商品中有高达35.7%来自中国，且16.4%的墨西哥和4%的加拿大很可能承担了我国对美出口的“转口贸易”，实际上美国对我国地产后周期商品进口依赖度可能更大。
数据上也体现为美国地产链消费回暖将同步拉动中国对美地产后周期商品出口（家具、家电、装潢）。除2020年年初新冠疫情爆发对我国供给冲击的时间段外，我国对美地产后周期商品出口与美国新屋销售整体呈现出半年左右的时滞关系，与美国新屋销售与美国居民地产后周期商品消费时滞关系相同。
考虑到今年以来美国新屋销售数据有所回暖，按半年传导时滞，或将在下半年拉动我国地产链出口。
地产链商品出口在我国整体出口中占比不大，但对美出口中较为集中，存在短期结构性机会。我国对全球地产后周期商品出口中约21.6%去往美国，2015年1月至2023年5月，地产后周期商品占我国对美出口规模的10.3%。其中，家电占比最高，2015年以来平均达到6.1%，其次是家具为2.6%，最后是建筑装潢为1.6%左右。
3.新兴市场内需链或是出口中长期新市场来源
3.1 全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式
越南为代表的新兴经济体类似于2008年前中国快速工业化阶段，出口依赖度明显高于我国当前。在全球贸易红利阶段，我国经济在2008年前高度依赖出口拉动，也相应驱动了我国的快速工业化、城镇化进程。但2008年金融危机打破了这一正向循环，在发达国家引领全球需求降温趋势中，出口拉动模式“独木难支”，为稳定国内增长，我国经济发展转向基建地产，加之劳动力成本抬升、外部遏制等国际形势变化，部分工业产能迁出，由越南为代表的新兴经济体开始逐步承接发达国家需求，数据上也表现为越南出口占GDP的比例快速提升，由2008年70%快速提升至2021年93%，也相应驱动越南工业化提速，同期由19%左右提升至目前24%。目前新兴经济体（尤其是“一带一路”沿线国家）出口依赖度比我国当时更高，譬如越南（94%）、马来西亚（69%）、泰国（58%）等等。
但伴随人均GDP上升，劳动力成本抬升，出口拉动工业化的模式面临挑战，已有新兴经济体在“去工业化”，而这一轮新兴国家出口快速下行加快了这一过程。越南近年来工业化加快，主因人均GDP仍处于4000美元以下的较低水平，其他国家如马来西亚、泰国等在此阶段均经历快速工业化进程，但在人均GDP达到6000美元之后，受劳动力成本的抬升，以及经济体量增加后出口边际拉动效应递减等影响，马来西亚、泰国等新兴经济体都逐步进入“去工业化”时代，这也意味着新兴经济体早晚都会遇到需要逐步摆脱出口依赖模式的阶段。而短期来看，伴随消费电子景气度下行、发达国家产业链竞争加剧降低进口，目前越南等新兴国家出口已进入-10%的较深跌幅区间，这还仅是疫情相关商品占比提升的替代效应相应扭转的影响。若美国超额储蓄消耗完毕后消费也开始大幅走弱，收入效应导致的外需进一步下行对新兴国家将形成更直接的冲击。
3.2 参照08年后“中国经验”转为投资稳内需概率较大
在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，仅能通过扩内需对抗外需回落，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。在发达国家需求趋势性降温的背景下，不仅我国需要稳增长，比我们更依赖出口的新兴国家更需要稳定国内增长，更多聚焦稳定国内需求，考虑到消费是内生性宏观经济的滞后变量，该类国家为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的中国经验。目前新兴国家出口占GDP比例显著高于2007年中国，而投资占GDP的比例显著低于发力投资前的中国，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础。
而从目前新兴国家政府债务率、外债情况来看，新兴国家仍有较大能力转向投资拉动，在经济压力较大的当下，稳增长重要性优先于防风险。我们在此前专题报告《新兴国家转型与我国出口潜在韧性——外循环“破局”系列之四》中指出，多数出口占GDP比例高于我国的“一带一路”沿线新兴国家，政府杠杆率也低于我国当前水平，财政有空间加杠杆扩投资。而在风险约束方面，“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政加码可能引发外部均衡无法持续（国际收支危机），或约束投资扩张的力度。但目前大部分新兴国家外债/GDP比例较低，且“一带一路”沿线新兴国家短期外债/外储大部分平均仅在40%附近，明显低于国际公认的安全线（100%）以内。因此虽然向投资转型可能导致本币贬值、资金流出压力，但相对可控，且考虑到目前新兴国家出口大幅下行后国内经济压力极大，稳增长的重要性明显优于防风险。
3.3 新兴国家内需链商品出口已在改善，包含中长期机会
估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，潜在增量需求是我国目前出口金额的1.4倍以上。我们从必要性（出口占GDP比例>中国，20%）、可行性（政府杠杆率<70%）、可持续性（短期外债/外储<70%）三个维度出发，筛选出新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，有32个，实际GDP规模为8.9万亿美元，考虑到我国庞大体量GDP较多是消费投资等内需拉动，若讨论出口增速，直接用GDP规模比值并不科学，而应该选取出口所对应外需与出口的比值，而在新兴经济体转向投资拉动模式的可能下，新兴经济体GDP中资本形成占比有望从目前25.6%提升至最高50%附近（2011年中国最高47%），即使以目前新兴经济体GDP体量估算，也将产生4.4万亿美元的工业品需求，是目前我国货物出口金额的1.4倍。若考虑新兴经济体消费内需对我国出口的拉动、这一占比将更大。
我国是能源、建材的最主要供应国，新兴国家转型投资将直接拉动我国出口、同时化解国内产能过剩风险，包括能源、建材、机械设备、汽车、基建服务的对外输出。我国拥有全世界产量最多的煤炭与建材，机械设备产能充足，新兴经济体转向投资拉动模式后绝大部分进口需求将由我国承接，加之内需提升后对我国汽车等制成品需求，因而潜在的外贸需求是巨大的。目前越南钢材进口中已有近50%来自中国。与此同时，新兴国家投资转型除了拉动我国能源、建材、机械设备的出口以外，同时还能化解国内传统行业产能过剩的风险。还能为我国基建服务对外输出提供可能，目前我国对外工程投资中“一带一路”沿线国家占比明显提升，东盟国家提升明显，也主要以能源、交通、地产为主。
实际上，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，汽车、建材增速明显高于电子设备等加工贸易商品，也即满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升。2020年之前，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家需求的电气设备类占比持续提升，与发达国家经济顺周期。但自2020年以来，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家外需商品占比在下滑，而满足新兴国家内需商品占比在提升，已呈现出“逆外需”属性。其中满足消费内需的车辆零部件、和满足投资内需的建材类商品（钢铁、塑料）出口占比均出现提升，后者提升幅度更大（由2021年9.9%提升至2023年12.4%）。
因此，在发达国家需求降温趋势叠加发达国家产业链竞争加剧背景下，发达国家市场逐步减小，外循环的增量韧性来源于新兴国家发展模式向投资转型的潜在可能，后者才是出口的“蓝海”市场。尤其是“一带一路”沿线国家出口占比、商品结构中内需占比均在提升，利于优化国内供需结构，化解产能过剩风险，新一轮工业化也能形成“城镇化再度提速、人口流动更平衡缓解金融风险”等效果，真正做到“双循环”相互促进的优良格局。
本文作者：屠强，来源：申万宏源宏观，原文标题：《出口短期与中期的两大结构性机会》
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