1 看似调整，实际上是切换
大类资产看，对中国经济的预期已经开始进入修正的右侧。人民币汇率在6月30日就已经见顶回落，而商品仍在继续反弹，股票内部的确也出现了从AI到非AI的切换迹象；唯一对经济仍悲观的债市也已经处于历史极端值的位置，进一步下行似乎需要更悲观的理由。股票内部看，近期沪深300和上证指数甚至公募基金净值的调整，很容易让市场陷入迷茫。但需要强调的是，自6月20日以来TMT开始见顶回落，而非TMT板块则开始走强，市场对于基本面企稳的交易其实已经进入了右侧，只是被前期强势板块的回撤所掩盖。
2 经验意义上的底部：跑赢指数是挑战
复盘2018年以来7次阶段性底部：强势板块在市场见底前一个月之前的表现远远好于非强势板块，但到了底部前一个月，强势板块也开始出现下跌甚至跑不赢非强势板块，这时候可能意味着市场出现了切换迹象，底部前一个月基金重仓股指数确实大部分时候都跑不赢中证800等权指数。我们认为近期市场在高低切换中的下跌反而意味着经验意义上的底部已经出现。
当然本轮行情还有一些有意思的现象，股票型+偏股混合+灵活配置型基金自6月20日至今复权净值表现中位数是-4.87%（重仓股“仅”为-4.22%），中证800等权是-2.17%。中位数表现反映了更灵活的基金在5月以来出现的整体切换的程度，然而前期强势板块的下跌对净值拖累超越了基金重仓股本身，这与我们上期周报测算的2季度以来对AI的切换结论相吻合。历史上看，基金中位数在底部未能跑过中证800等权情况较少，除了2021年3月和2022年10月。经验上看基金未来跑赢指数将是较大挑战。从一定意义上讲，过去不相信经济复苏时存在其他做多的备选项，市场更容易对基本面的结构改善视而不见。现阶段做多方向正在收敛于经济本身，市场共识有望进一步凝聚。
3 经济修复VS债务收缩：更多风险意味着更大收益
当前国内经济的两股力量在角力：一个是经济内生的修复力量，另一个是房地产下行带来的债务收缩的力量。随着近期有关内需刺激的政策频繁出台、碧桂园的债务问题逐渐暴露，可能这两股力量就要面临一个短期反转的临界点：如果没有出现因为债务问题的系统性的下行风险，那么经济修复将会正常继续，同时需求侧的政策也将有所助力；如果出现系统性的债务风险，那么也就意味着更强力的政策出台的必要性，在这种情境下经济将会V型反转。
本周公布的6月经济数据中，其中工业生产与固定资产投资均出现明显的好转，经济内生修复的动能仍在继续；而有关内需刺激的政策也在本周频繁出台：无论是旨在激活民营企业活力的政策还是有关促进汽车、电子产品消费的产业政策，以及城中村改造的落实政策。以城中村改造为例，如果我们假设2023年的城中村改造在政策的支持下加速落地，整体规模可以达到2019年的1.4万亿元，则相较于2022年的增量投资约8000亿元，这恰好可以大幅弥补当下对于房地产投资最为悲观的预期缺口（约9300亿元）。
4 顺风，顺周期：继续做多中国
市场已经处于预期扭转的阶段，但由于存量博弈下的结构切换所以导致了市场整体仍在下行。随着国内经济基本面形势逐步明朗，内生动能修复+需求刺激政策逐步出台。经济恢复方向是确定的，区别在于是否要用更大波动换更大弹性而已。
因此在国内需求向上+海外顺风环境仍在的背景下，我们推荐：第一，同时受益于国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产（油、铜、铝、煤炭、贵金属）。第二，受益于国内需求政策刺激的领域：新能源车、智慧家居/家电，光伏未来有可能受益于全球能源价格反弹；城中村改造下的建筑、建材等，同时关注非银的潜在弹性。第三，全球制造业可能在3-4季度触底，提前抢跑可能带来收益：包括通用机械、部分电子等。红利资产近期也有所企稳，作为中长期主线我们也依旧看好。
正文如下：
1、市场在切换中下跌：经验意义上的底部已经出现
1.1 各类资产的位置：市场的预期已经转向
（1）商品市场来看，整体上南华工业品指数仍在继续上行，从细分商品来看，涨幅排名靠前的大部分都是与传统需求更相关的黑色系商品（钢铁、焦煤焦炭）、氧化铝、纯碱和玻璃等。商品对于短期供需的变化更为敏感，经济的修复可能并没有想象中的那么差。
（2）汇率的角度来看，在6月底触及2022年10月底的高点之后，美元兑人民币汇率的读数开始见顶回落（相对美元升值），终结了此前即使美元在走弱但还在贬值的趋势，一方面可能与央行上调跨境融资宏观审慎调节系数有关（同样地在2022年10月25日央行也进行了相应的操作，随后人民币大幅升值），但更多地我们认为这释放了一种信号：试图通过汇率继续表达对中国经济悲观可能已经不太可行，未来汇率的变化将会更多地回归到国内基本面的变化上，流动性/交易层面的影响可能已经企稳。
（3）从债券的角度看，长端国债所反映的经济预期已经处于2002年以来的几乎最悲观的水平（上一次是2022年10月底，类似的位置还有2020年4月、2016年8月、2008年10月、2003年6月以及2002年6月）。做空经济，似乎需要更强的逻辑支撑。
1.2 复盘历史上阶段性底部：强势板块回撤往往预示见底
不得不回答的一个问题是强势板块下跌、重仓股跑不赢等权，是意味着切换的开启还是意味着未来市场继续下行。我们通过复盘历史上阶段性底部强势板块的表现和基金重仓股与中证800等权的相对表现来回答这个问题。
（1）首先确定阶段性的底部区间：2018年7月19日[1]以来，以万得全A作为分析对象，阶段性底部一共出现过7次，分别是：2018/10/18、2019/6/6、2020/3/23、2020/9/28、2021/3/9、2022/4/26、2022/10/31。
（2）对这7次底部前一个月（类比当下的6月20日至今）、前一个月再往前推6个月（类比年初至6月）的行业表现、基金重仓和中证800等权的相对表现进行分析，我们发现：
强势板块在市场见底前一个月之前的表现远远好于非强势板块，但到了底部前一个月，连强势板块也开始出现下跌甚至跑不赢非强势板块，这时候可能意味着市场出现了切换迹象：底部前一个月基金重仓股指数确实大部分时候都跑不赢中证800等权指数。所以从历史经验意义上看，我们似乎这一轮也具备这样的特征，这意味着的是市场整体下跌、强势板块下跌以及权重股下跌并不一定意味着未来市场继续下行，反而在极度悲观预期出现扭转之后，市场底部可能已经出现。
2、经济修复VS债务收缩：短期反转的临界点
本周公布的6月经济数据中，其中工业生产与固定资产投资均出现明显的好转，经济内生修复的动能仍在继续：2023年Q2的工业/制造业产能利用率触底反弹；6月固定资产投资增速虽然仍在下行，但好于市场本身的预期，可能对于市场此前极度悲观的预期是一个修正。
3、顺风，顺周期：继续做多中国
市场已经处于预期扭转的阶段，但由于存量博弈下的结构切换所以导致了市场整体仍在下行。随着国内经济基本面形势逐步明朗，内生动能修复+需求刺激政策逐步出台，在债务系统性风险不出现的前提下，未来的经济环比越来越好是胜率较高的场景。而海外的顺风环境其实并未改变：在整体通胀仍在回落、经济下行的环境下，主要经济体的央行货币政策不太可能再度出现大幅紧缩。因此在国内需求向上+海外顺风环境仍在的背景下，我们推荐：
第一，同时受益于国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产（油、铜、铝、煤炭、贵金属）。
第二，受益于国内需求政策刺激的领域：新能源车、智慧家居/家电，光伏未来有可能受益于全球能源价格的反弹；城中村改造下的建筑、建材等，同时关注非银的潜在弹性。
第三，全球制造业可能在3-4季度触底，提前抢跑可能带来收益：包括通用机械、部分电子等。
红利资产近期也有所企稳，作为中长期主线我们也依旧看好。
作者：牟一凌 方智勇，来源：一凌策略研究，原文标题：《隐藏的右侧行情 | 民生策略》
牟一凌 SAC编号 S0100521120002
方智勇 SAC编号 S0100522040003