引言：过去经济承压阶段，稳增长政策往往是基建地产一起发力。但本次政治局会议更聚焦地产政策，而此前市场期待的准财政等基建政策工具并未出台，背后在于目前经济恢复是会议强调的“波浪式、曲折式”，在加大政策力度同时也要做好政策储备、预留未来。
综述: 加大力度扩内需，也要储备政策预留明年。会议充分肯定上半年经济恢复向好态势，指出“为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，但未再如4月会议提及“好于预期”，背后是二季度以来经济动能趋弱风险。在此过程中，本次会议对宏观矛盾和风险的讨论更具体、更聚焦需求不足问题。政策定调上次也更聚焦扩内需、新增强调“加大力度”，指出“扩内需、提信心、防风险”，皆主要系于房地产部门，后者也是本次会议变化最大的领域。但同时会议也新增强调“用好政策空间..加强政策储备”，政策已在为明年调节埋下伏笔。本质在于本轮经济恢复是会议强调的“波浪式、曲折式”，稳增长不应仅着眼于年内、而不考虑明年，这也是我们此前地产领先指标指引的方向。
地产：优化政策防风险，但培育增量更重要。本次会议最大的变化在于房地产，从“防风险”的视角强调“适应房地产新形势优化政策”，或指向后续一二线城市“限购限售”等政策优化调整，稳定短期地产需求，以对冲明年地产投资更大的内生下行风险。但从中长期来看，目前困扰地产需求的并不是居民购房制度约束与金融条件，而是城镇化速度加快降速后导致地产刚需“总盘子”增速放缓的问题。因此对于中长期地产需求而言，“培育增量”的效果要好于因城施策等“盘活存量”，前者系于新一轮工业化驱动的城镇化，也是全球普适性经验：一方面城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间释放），另一方面城镇化结构优化（通过工业化驱动更平衡的城镇化，引导地产购买力从一线纾解至周边二三线），才是地产需求中枢与新发展模式的出口，还能有助于化解地方政府债务风险。
财政：加快专项债发行，未出台准财政工具，实施一揽子化债方案也是政策储备重要方式。会议对财政表态符合我们预期、相对克制，增量主来源于加快已部署政策的实施，也即“加快地方政府专项债券发行和使用”。而市场此前期待的“准财政”等工具并未出台，实际上目前基建剔除价格后实物工作量增速并不低，下半年更多为适度稳增长，但要储备空间预留明年、对冲届时地产下行压力。更应关注的是会议提出“制定实施一揽子化债方案”，或指向置换部分存量债务，腾出未来稳增长空间，也是政策储备的重要方式。
货币：发挥总量结构双重作用，仍建议关注中性降准空间。会议新增强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，结构性货币工具仍可期待，同时三季度货币乘数压力较大，期待8月“中性降准”25bp、9月“对冲式中性降息”10bp，更多政策空间留待明年。而汇率方面会议专门强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
消费：以“产业—就业—收入—消费”为抓手。会议明确提出“稳就业提高到战略高度通盘考虑”，并再度表示要“扩大中等收入群体”。对于消费的表述也就顺理成章的侧重于收入，“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”，而并非海外发达国家直接财政补贴居民、降低居民劳动意愿的操作。如果说上述政策均侧重中长期，则短期政策将大宗商品消费的释放列为稳定经济的选项，强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”，其背后则是要和本轮地产竣工的强劲表现结合起来，更好的发挥政策效果。
国企民企：国企提高竞争力，优化民企环境。本次会议强调“切实提高国有企业核心竞争力”，背后或源于对财政和安全的统筹考虑。民企方面，会议强调“常态化沟通交流机制”，以及通过引入国际高标准经贸规则来倒逼政府改革以及激发民企活力。
以下为正文
1.综述: 加大力度扩内需，也要储备政策留明年
经济形势定调方面，会议充分肯定上半年经济恢复向好态势，指出“为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，但未再提及“好于预期”，背后是二季度以来经济动能趋弱风险。在经济形势的定调方面，4月底政治局会议强调“我国疫情防控取得重大决定性胜利”、“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，“经济增长好于预期”三个关键变化。本次会议也强调“国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。”、“我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。”
在二季度经济承压过程中，相比4月会议，本次会议对宏观矛盾和风险的讨论更具体、而且更聚焦需求不足问题。在一季度实际GDP同比好于预期后，4月底政治局会议对于风险的讨论整体相对较少，彼时指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”而在二季度以来经济内生动能趋弱后，会议对于风险的讨论更加聚焦，强调“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。
政策定调上次会议也更聚焦扩内需、新增强调“加大力度”，指出“扩内需、提信心、防风险”，皆主要系于房地产部门，后者也是本次会议变化最大的领域。相比于4月政治局会议，本次会议在下半年政策定调上会议新增指出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，这也是对二季度经济动能趋弱风险的回应，而扩内需、提信心、防风险主要聚焦房地产部门，目前地产销售投资承压，对于内需恢复构成掣肘，这背后是居民部门购房预期磨底、信心不足压制销售，而房地产企业部门金融风险积聚约束投资进度的问题。本次会议在政策定调上突出指出这一问题，也对应下文地产政策的优化调整。
但同时会议也新增强调“用好政策空间..加强政策储备”，政策已在为明年调节埋下伏笔。本质在于本轮经济恢复是会议强调的“波浪式、曲折式”，稳增长不应仅着眼于年内、而不考虑明年，这也是我们此前地产领先指标指引的方向。会议客观指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”，这不仅解释了在递延需求释放完毕后、二季度经济内生动能弱化的问题，同时也暗含着未来政策需要考虑经济“波浪式、曲折式”的变化，而不仅仅将目光着眼于年内。在此过程中，会议指出“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。” 实际上，我们此前的地产领先指标（详见《地产周期的“第三次转型”-房地产产业链研究框架革新与展望》）显示，在目前房地施工周期拉长背景下（新开工-投资-竣工时滞拉长），目前上半年地产投资、竣工对应的是2020年下半年新开工，而新开工至21H1均继续上行，所以年内地产投资和竣工下行压力不必过度担心，但考虑到新开工21H2之后大幅下行，会按近三年传导时滞，反映为明年下半年之后经济下行压力。政策需要为明年逆周期调节“储备空间”。
2.地产：优化政策防风险，但培育增量更重要
本次会议最大的变化在于房地产，从“防风险”的视角强调“适应房地产新形势优化政策”，或指向后续一二线城市“限购限售”等政策优化调整，稳定短期地产需求，以对冲明年地产投资更大的内生下行风险。考虑到我们上文领先指标显示的明年下半年地产投资和竣工的较大下行压力，以及地产销售向投资的传导时滞，稳定短期地产销售更具有“防风险”意义，对于稳定明年地产投资也有重要作用。因此，本次会议从防风险的视角对于地产政策的表态有较大变化，新增指出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”后续一二线城市“限购限售”等房地产市场过热时期出台的政策或迎来优化调整，或包括非主城区放宽、针对多孩家庭等人口问题的优化调整等等，稳定短期地产销售，以对冲明年地产投资下行压力。此外政策继续强调“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”，与4月政治局会议差异不大。
但从中长期来看，目前困扰地产需求的并不是居民购房制度约束与金融条件，而是城镇化速度加快降速后导致地产刚需“总盘子”增速放缓的问题。从去年二季度至今，个人住房贷款利率已经下调近150bp，大部分二三线城市均在“因城施策”的框架下出台放松限购限售、房票安置等政策，但30大中城市地产销售同比仍处于-20%左右的较低区间。更多在于地产需求“增量”的减少。“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑。而2021年以来城镇化速度快速降速（由2020年前年均1.2个百分点降至目前年均0.5个百分点），直接导致地产刚需增量的放缓，同时亦影响居民购房偏好，居民对于房地产市场未来展望更趋谨慎，买房刚需出现观望的情况，存量房拥有者在低利率环境下反而加快提前还贷。
因此对于中长期地产需求而言，“培育增量”的效果要好于因城施策等“盘活存量”，前者系于新一轮工业化驱动的城镇化，也是全球普适性经验。
1）2035年远景目标=城镇化率10个百分点提升空间，是地产需求中长期“增量”来源。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。而根据我国经济发展2035年远景目标，我国人均GDP要达到近2.5万美元，也是发达经济体城镇化率进入稳态的阶段，这也意味着未来十五年我国城镇化率还有15-20个百分点的提升空间，即使考虑我国人口大国的因素，预计也将有10个百分点提升空间。
2）通过工业化引导城镇化进而培育地产需求“增量”：一方面城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间释放），另一方面城镇化结构优化（通过工业化驱动更平衡的城镇化，引导地产购买力从一线纾解至周边二三线），才是地产需求中长期增长中枢与新发展模式的出口，还能有助于化解地方政府债务风险。近十年我国城镇化速度的持续放缓，主因我国由发展工业转向发展服务业，前者是可贸易部门，在比较优势理论下，将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。而目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产业体系，通过可贸易部门的技术升级，形成内循环促进外循环的格局，包括十四五规划强调推动制造业占GDP比例提升、以及今年政治局会议强调现代化产业体系。这也意味着我们将扭转过去十年高度发展服务业而导致的不平衡城镇化问题，在此过程中，城镇化速度有望再度提升，并形成地产需求中长期的“增量”来源，同时城镇化结构优化，伴随制造业产能布局向成本较低的二三线、引导人口流动，进而释放目前沉淀在一线城市的地产购买力至二三线，拉动当地经济和土地财政，化解当地地方政府债务风险。
3.财政：加快专项债发行，未出台准财政工具
会议对财政政策的加码程度符合我们预期、相对克制，增量主来源于加快已部署政策的实施，也即“加快地方政府专项债券发行和使用”。在财政政策在收入刚性和支出未来扩大的双重背景下，以及传统类基建对于增长和就业拉动的边际放缓，本次会议财政政策更加克制，主要针对专项债发行提出要求，信贷和新增专项债对于下半年基建投资仍然起到呵护的作用，这也和我们前期对于财政政策判断一致（详见《还有多少财政政策可以期待？——2023年中财政政策展望》（2023.06.27））。而在减税降费方面，会议指出要“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，而非新增。
而市场此前期待的“准财政”、“特别国债”等工具并未出台，实际上目前基建剔除价格后实物工作量增速并不低，下半年更多为适度稳增长，但要储备空间预留明年、对冲届时地产下行压力。市场此前低估基建投资本质在于本轮PPI深通缩导致固定投资名义增速下行，但剔除价格后实际投资增速并不低，基建在2022年9月至今整体实际增速保持在15%以上，而地产领先指标显示地产投资内生压力明年又大于今年下半年，因而年内基建投资更多为适度发力，但同时要储备空间预留明年。相应的，“准财政”等市场此前期待的工具会议并未出台，另外此前央行在上半年金融统计发布会也明确表示“7399亿元政策性开发性金融工具的资金支付使用比例已超过70%”，在去年部署的第一批“准财政”工具仍有近30%的资金尚未使用完毕的背景下，加码“第二批”并不是短期必要选择。
更应关注的是会议提出“制定实施一揽子化债方案”，或指向置换部分存量债务，也是政策储备的重要方式。会议针对风险，尤其是地方政府债务风险，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中相较于4月不同的就在于一揽子化债方案。我们在前期财政展望中就明确提出“2014年设置的债务置换空间尚存2.6万亿，暂无需通过人大审批新增债务空间”，这一部分或可能成为本次化债方案的核心。而在本次会议提出后，我们预计下半年会加速出台，缓解市场风险担忧，也是腾出未来稳增长空间、降低“包袱”的重要方式。
4.货币：发挥总量结构双重作用，仍建议关注中性降准空间
会议新增强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，结构性货币工具仍可期待，同时三季度货币乘数压力较大，若不降准M2或失速下行，期待8月“中性降准”25bp、9月“对冲式中性降息”10bp，更多政策空间留待明年。
1）总量货币政策工具方面，中性降准降息可期待。2022年三季度银行间流动性十分充裕，超储率整体高于季节性，这也意味着今年三季度货币乘数同比面临高基数压力，若不降准，M2同比增速年底或滑落至7%左右的较低水平，若三季度降准25bp，年底M2同比增速有望维持在8%-9%的合理区间内。与此同时，目前70城中已有10%城市房价同比接近转正，四季度或有较多城市面临重新上调房贷利率压力，关注9月LPR“对冲式中性降息”10bp可能性。
2）结构性货币工具投放基础货币也可继续期待。根据23Q1货政报告，后续仍结余近4300亿再贷款额度有待投放，加之近期央行新增支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，仍有6000亿结构性货币工具待使用，在形成流动性的同时稳定供给侧。本次会议再次强调这一方向，后续可继续关注这一工具的使用。
而针对汇率方面，会议专门强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，预计央行对于顺周期行为继续强监管，但也侧面表征短期不会实施财政赤字货币化政策。针对最近汇率波动较大问题，会议专门给出定调，本质上就是对顺周期、投机性资金的警告，我国货物贸易顺差稳定，外汇储备充足，足以应对汇率市场的单边行为。但从侧面，会议也在提示市场，短期内财政赤字货币化并非政策可选项，而更多从中长期产业政策思路稳定经济，这也是吸取日本过去二三十年间的经验教训所得出来的一条更加稳健的道路。（详见《资产负债表衰退中，日本财政做了什么？——日本财政政策框架》（2023.07.12））。
5.消费:以“产业—就业—收入—消费”为抓手
会议将就业政策的重要性再度前置，明确提出“稳就业提高到战略高度通盘考虑”，并再度表示要“扩大中等收入群体”。会议实际上是向市场传递出政策对于消费的考虑更多侧重于中长期，其核心抓手是“产业竞争力——收入持续增长——消费的基础性作用”。因此我们不仅在会议上看到对就业政策的再度强调，也看到了对培育中等收入群体的表述的回归。
对于消费的表述也就顺理成章的侧重于收入，“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”，而并非海外发达国家直接财政补贴居民、降低居民劳动意愿的操作。如果说增加居民收入系于就业的扩大，那“终端需求”如何理解？我们认为这背后实际上暗含“供给创造需求”这一逻辑，即通过判别居民的需要，并通升级后的制造业创造出新的产品，从而实现需求和供给的双向互动。
如果说上述政策均侧重中长期，则短期政策将大宗商品消费的释放列为稳定经济的选项，强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”，其背后则是要和本轮地产竣工的强劲表现结合起来，更好的发挥政策效果。至今年6月，住宅竣工累计同比已经达到18.5%，而考虑到竣工和地产后周期稳定的6个月的传导链条，今年下半年可选商品消费本来就将迎来一波周期性的改善。而政策同样注意到这点，则在这个时间点推出稳定大宗商品消费的举措，将起到事半功倍的效果。我们已经看到针对家具的政策出台，我们期待后续针对汽车、电子产品乃至家电的消费政策出台。
6.国企民企：国企提高竞争力，优化民企环境
相较于4月政治局会议，本次会议对国企的期待更高，强调“切实提高国有企业核心竞争力”，背后或源于对财政和安全的统筹考虑。一方面，在房地产新形势下，财政同样也要转变思路，而国企所能带来的收入就成为财政的增量来源；另一方面，在海外贸易科技政策的不确定性下，国企必须承担起安全的责任，保证产业链供应链的安全的同时，也要保证产业链的稳定升级，而这均指向国企的竞争力要提升。另外，国企竞争力的提升同样可能来源于对未来宏观杠杆率如何平衡的破局。地产基建难以上杠杆，而制造业企业杠杆率本身就较小，在财政显性杠杆率稳定上行和居民持续去杠杆的背景下，国企主动加杠杆成为我国走出与其他国家不同道路的一种方式。而这背后同样隐含着国企的竞争力必须提高这一前提假设。
民企方面，会议继续强调稳定民营企业信心，强调“常态化沟通交流机制”，以及通过引入国际高标准经贸规则来倒逼政府改革以及激发民企活力。会议强调“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场”，而最近我们也确实能看到发改委密集和民企召开座谈会，这都在表征政府重视企业想法，并积极帮助企业特别是民企。但本次会议更直接的是要求“要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则”，这意味着当地政府的政策制定、实施也要对标国际高标准，国企和民企面对的规则一致，实际上是倒逼政府管理更加规范合理。这也将在制度层面上进一步激发民企活力，提高民间投资水平。
而对于产业政策方面，会议更加聚焦“大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业”，意在国企民企形成合力，提高中长期产业升级的步伐，尤其是数字经济方面。只有产业升级，特别是制造业升级，才能带来劳动生产率的提高，并在可贸易部门创造更多的价值，可持续的提高居民收入水平。而在“两个毫不动摇”的背后，则是国企和民企的分工不同，国企更多进入涉及到安全和基础的领域，比如数字经济的基础设施建设方面，为经济发展提供充足的公共品或准公共品。而民企则是在这些基础上发展处多样化的商品，以提高国际竞争力，新能源产业链在两个方面的发展就是最近的例子。考虑到本次会议再提及数字经济，“要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展”，我们认为后续会有更多相关的政策落地。
本文作者：屠强 贾东旭 王胜，来源：申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics)，原文标题：《如何理解稳增长模式的转变？——政治局会议解读》