系统性化债方案有望出台。7月24日政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，而4月28日政治局会议的表述为“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，相比4月会议此次政治局会议增加了“有效防范化解”“一揽子化债方案”的新表述，我们认为对近期部分城投风险事件具有针对性，较为全面、系统的地方隐性债务化解方案有望出台。
财政部2022年中央决算报告也提到“支持全域无隐性债务试点工作，探索长效监管制度框架”，我们认为广东、北京、上海的“全域无隐债试点”可能向更多地区推广，特别是财政实力相对较弱的中西部地区。
兼顾金融风险和道德风险。根据财政部的表述，我们认为化债方案可能具有以下特征：
1）坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，防范道德风险；
2）遏制隐性债务增量，加强风险源头管控，硬化预算约束；
3）稳妥化解隐性债务存量而非大面积违约，基于市场化、法治化原则，通过置换、重组、展期等形式降低利息负担、化解风险。
化债方式可能包括哪些？我们在此前的报告《银行如何支持城投化债？》中介绍了七种主要的化债方式，包括财政资金偿还、出让国有资产权益、利用项目资金偿还、隐性债务转为企业债务、债务置换、展期和重组、高等级城投吸收合并等。考虑到财政收入、项目盈利性等制约因素，我们认为债务置换可行性较高、对市场影响较小，可能成为城投化债的主要方式，具体包括政府债券置换和银行贷款置换两种。
发行地方债券置换有空间。我们认为对于公益类项目，使用地方政府债券置换隐性债务具有可行性。
我们估算2015-2022年用于置换贷款、非标等政府债务和隐性债务的政府债券规模约为13.5万亿元，其中第一阶段2015-2018年地方债务置换规模12.2万亿元；第二阶段2019年使用剩余置换债券额度再次发行约1600亿元政府债券用于建制县隐性债务化解；第三阶段2020年后发行特殊再融资债券1.1万亿元，其中6128亿元用于建制县债务化解，5024亿元用于广东、上海、北京全域无隐性债试点。除新增额度外，截至2022年末地方政府债务限额37.6万亿元，相比余额35.1万亿元存在2.5万亿元的结存余额，理论上可用于发行地方政府债券置换隐性债务。
银行也有望参与债务置换。我们预计政策行和商业银行贷款基于市场化原则参与置换存量城投债务可能也是“一揽子化债方案”的一部分，主要针对具有一定现金流的项目。
2018年以来国开行参与高速公路类企业债务置换，例如据媒体报道2020年5月国开行牵头的9家银行置换湖北交投债务，通过降低利率、延长贷款期限，减轻债务负担。我们认为政策行作为具有“准财政”特征的金融机构未来有望成为城投化债的重要主体。除政策行外，商业银行特别是国有大行也有望参与化债，2018年国办发101号文件[7]提出“金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，2023年1月原银保监会提出“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”，我们预计商业银行基于市场化原则参与优质城投平台债务置换，利率定价和期限基于商业性考量，收益与信用成本相匹配。
债务置换对盈利和资本影响测算。根据我们的测算，假设城投贷款占全部贷款比例20%，其中10%/20%/50%城投贷款降息3ppt，即城投贷款平均降息30/60/150bp，相当于LPR降息6bp/12bp/30bp，则对银行息差的影响为4bp/7bp/18bp，对银行利润影响为3%/6%/15%，ROE从11.4%降至11.1%/10.8%/9.8%。
在此基础上，假设银行贷款和风险加权资产增速10%，核心一级资本充足率14%，系统重要性银行监管要求9.0%（以工商银行为例），国有大行核心一级资本充足率能够满足未来14年/11年/7年监管要求。值得一提的是，我们测算城投债券加权平均利率约为4%-5%，5%以上利率的债券余额占约30%，因此50%城投贷款降息3ppt已是较为极端的假设。考虑到资本新规红利（参见《新巴塞尔III中国版即将落地[9]》）、银行资产结构调整、拨备释放利润，我们认为国有大行长期资本压力较低，能够保持稳健的分红水平。
中西部弱资质城投市场化重组。我们预计“一揽子化债方案”基于市场化、法治化原则，避免道德风险，对于部分中西部资质较弱的区县级城投可能通过市场化重组方式化解债务。
例如，2022年9月，财政部文件进一步明确允许贵州省融资平台公司“在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”；贵州城投遵义道桥2022年12月30日发布公告推进银行贷款重组，涉及债务规模为155.94亿元，贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年。
在资产分类新规的要求下该类贷款可能被计为重组资产，纳入关注类甚至不良类资产范围，通过拨备影响利润（参见《再谈银行支持城投化债》）。考虑到国有大行和部分风控较为严格的股份行此前相关资产投放谨慎，我们认为中西部弱资质城投重组主要涉及部分风险偏好较为下沉的中小银行。
“一揽子化债方案”有望降低系统性风险。我们认为更加全面、系统性的化债方案有望降低地方隐性债务系统性风险，利好风险偏好谨慎、资产质量稳健的优质银行，但对于部分中西部区域银行而言债务化解可能对导致风险暴露、资产质量承压。我们通过《2023年资产质量前瞻：风险扫描和压力测试》中提出的银行资产质量分析框架对银行进行分析，风控谨慎、客户资质良好、城投贷款占比低的全国性银行，以及位于东部发达省份的区域银行城投风险较低。
图表：地方隐性债务化解的主要方式一览
资料来源：财政部，中金公司研究部
图表：我们估算2015年以来各类债务置换类政府债券发行规模约13.5万亿元
资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部
图表：地方隐性债务置换历史
资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部
图表：根据我们的测算，假设10%/20%/50%城投贷款降息3ppt，国有大行核心一级资本充足率能够满足未来14年/11年/7年监管要求
注：不考虑外部资本补充，假设城投贷款占比为20%，初始ROE 11.4%，初始核心一级资本充足率14%（以工商银行为例），每年贷款及风险加权资产增速10%，分红率30%，城投贷款降息幅度为3ppt，降息比例为10%/20%/30%/50%，不良率不变。
资料来源：财政部，中金公司研究部
图表：城投贷款降息对上市银行影响测算
注：我们假设不考虑外部资本补充，银行对公贷款中30%为城投相关贷款，RWA增速与贷款增速一致，城投贷款降息幅度为3ppt
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
图表：我们测算城投债券加权平均利率约为4%-5%，5%以上利率的债券余额占约30%
注：采用Wind城投债券口径。
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：城投贷款占比和不良率较低或对公贷款利率较低的银行风险较低
注：数据基于2022年；由于数据可得性原因，城投相关敞口使用租赁和商务服务业贷款，存在一定低估
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
图表：2021年下半年以来地方政府基金性收入下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2020年下半年以来城投债发行收紧
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2023-2026年城投债券到期偿还规模进入高峰
注：2023年发行规模为1-6月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：上市银行资产质量打分框架（1/2）：资产质量数据
注：每项分数范围为 0-5 分，根据公司在行业中的排名百分点值（0-100%）决定，分数越高表示资产质量越好。数据截至2022年
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
图表：上市银行资产质量打分框架（2/2）：分项得分情况
注：每项分数范围为 0-5 分，根据公司在行业中的排名百分点值（0-100%）决定，分数越高表示资产质量越好。数据截至2022年
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
图表：资产质量评分与市场估值有一定相关性
注：数据截止2023年7月24日 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
本文作者：林英奇、许鸿明，来源：中金货币金融研究，原文标题：《中金 | 如何理解“一揽子化债方案”？》
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