引子
十年国债利率突破2.7%之后，债市的波动加大，在2.6-2.7%的区间内来回震荡。
十年国债有两次尝试突破2.6%：
一、6月13日央行降息OMO利率10bp，十年国债最低到2.62%；
二、政治局会议落地前夕，市场惯性下修政策预期，十年国债最低到2.59%；
最终，这两次尝试均失败了，政策预期反转之后，收益率均快速上行。 这篇文章有两个目的： 2、解释一下为什么2.6-2.7%这个区间如此动荡；
债券的定价机制
经济是复杂事物，债券价格是它在某一个截面上的投影，因此，债券的定价方法也是多种多样的。
这一次我们围绕一个新的对立统一标签展开：存量资金的情况和增量资金的预期。
对十年国债来说，这个标签很好展开。存量资金情况就是指资金利率中枢；增量资金的预期来源于两部分，一部分是实体经济，一部分是央行，我们叫前者经济预期，后者货币投放预期，统称为预期。
具体分布如下图所示：
不难发现，对于十年国债来说，估值的锚就是资金利率中枢，经济预期和货币投放预期贡献波动。
事实上，央行已经十分贴心地给了两个参照基准，前者的基准是7天OMO利率，后者的基准是一年MLF利率。
如上图所示，当下7天OMO利率在1.9%，一年MLF利率在2.65%。在这种情况下，央行的潜台词是：资金利率中枢的参考下限是1.9%，十年国债利率的参考基准是2.65%。
前者是大家所熟知的利率走廊下限；后者反馈的是市场预期，也就是说，当十年国债大幅低于2.65%时，反馈市场的经济预期较高；反之，当十年国债大幅高于2.65%时，反馈市场的经济预期较低。
通过这个框架，我们很容易拆分中期变动和短期变动，中期变动指的是资金利率中枢的变动，短期变动指的是经济预期驱动十年国债利率围绕2.65%波动。
资金利率中枢保持稳定
我们取7天加权资金利率的20日移动平均代理资金利率中枢，
如上图所示，在剔除季节性因素扰动的情况下，资金利率中枢早在5月下旬就已经贴到2%。
直到6月13日，央行才进行跟随式降息，把OMO利率下调至1.9%。（ 参考：中国式降息的特点及中美货币机制的比较）
也就是说， 先有资金利率中枢下移的实质，然后，才有降息的名义。
再后来就是6月底的跨半年，资金利率中枢因为季节性因素大幅抬升，结合单日的7天加权波动情况来看， 资金利率中枢保持不变。
此外，我们还需要注意的是，资金利率中枢背后有两个因子， 一个是实体经济，一个是央行。
对于保持稳定的资金利率中枢，我们很难直接区分以下三种情形： 1、实体经济不动+央行不动；2、实体经济向下+央行不投放；3、实体经济向上+央行投放。我们还需要其他信息来辅助判断。
经济预期的扰动
既然估值中枢保持恒定，我们就很容易理解当下十年国债的波动了。
这两轮波动均来自于经济预期，不断下修的经济预期使得十年国债利率不断地向下偏离2.65%，一旦预期发生反转，收益率就会迅速地抬升。
譬如，在本轮波动中，政治局会议落地之前，经济预期持续下修把十年国债利率压缩至2.59%；会议落地后，市场发现预期差，十年国债利率极其迅速地反弹至2.67%。
为什么利率下得缓慢，上得迅速？因为核心驱动因子是经济预期。如果经济预期不能转化为资金利率中枢的下行，那么，经济预期也只是镜中花水中月。
换言之，预期的实现得有资金的配合，股票市场也是类似的道理。
关键的降准及其约束
在《关于2023年三季度的降准前景展望》一文中，我们讨论过一个问题， 央行已经很久没有降准了。
如上图所示，央行只在q1降了一次25bp的准，q2没有降准，q3到现在也没有降准。 然而，去年的情况很不一样。
之所以去年8月份资金利率中枢能下到1.51%的水平，是因为两个原因， 1、经济现实很差；2、央行大量上缴利润，投放资金。
事实上，今年的经济也不行，那么，为什么去年敢引导资金利率中枢大幅下行，今年就不敢了呢？ 因为外部环境差异，去年8月份联邦基金利率还没有现在这么高。
如上图所示，2022年6月联邦基金目标利率在1.75%，目前，该利率已经攀升至5.25%， 货币政策空间极其逼仄。
在目前的情况下，我们不得不考虑 下移资金利率中枢对汇率的影响。当然，我们可以消耗其他资源来同时保证“资金利率中枢下移”+“汇率稳定在某个区间”，但是， 资源总归是稀缺的。
结束语
综上所述，我们就搞清楚了当下债市的核心问题是什么——资金利率中枢的移动问题。
降准的确能解决这个问题，但是，我们也要看什么时候降准。如果降准的时机太晚，那么，很可能资金利率中枢也不会变动。
当然，最核心的约束来自于外部，目前，我们还看不到美联储转鸽的信号，市场预期明年5月份联储才有可能开始降息。
这种情况下，货币放松的空间很逼仄，需要 通过其他手段挤出空间，然后来放松。不管怎么样，挤一挤，总会有空间的。
本文作者： 来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，原文标题：《债券的定价机制以及当下债市的核心问题》