6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。
股债收益差这个指标的“神奇”之处就在于每当来到-2X标准差附近的时候，总会有一些重要会议态度的变化、甚至是重大政策的调整。
就像本周初的7月政治会议，不管是对资本市场、还是对房地产的表态，都对-2X标准差形成的底部起到了进一步夯实的作用。
接下来的问题是，底部夯实后，指数有多少反弹的空间？行业反弹的结构如何判断？
如何判断-2X标准以后的反弹空间？
6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。
股债收益差这个指标的“神奇”之处就在于，每当来到-2X标准差附近的时候，总会有一些重要会议态度的变化、甚至是重大政策的调整。
就像本周初的7月政治会议，不管是对资本市场、还是对房地产的表态，都对-2X标准差形成的底部起到了进一步夯实的作用。
接下来的问题是，底部夯实后，指数有多少反弹的空间？
首先，前期我们提到过，股债收益差指标应用的前提是大概率符合正态分布，这样突破+-2X的概率就不超过5%左右。因此，这个指标只适用于一些总量经济相关的核心指数，比如沪深300，但是一些成长类指数和小市值指数，由于不符合正态分布，因此在+-2X标准差的极值效果都一般。
因此，这里我们还是用300（除金融）指数，放在股债收益差的模型里，来讨论反弹的空间，这个反弹的空间，讨论的既是指数的，也是总量经济相关板块的。
最终我们可以分为以下几种情况：
（1）情况1：触及-2X标准差后，短期如果没有重大经济政策落地，而只是一些其它政策或者表态，那么股债收益差可能在-2X标准差附近震荡，典型案例是12年6月之后和16年1月之后。如图1，如果本次情况是在-2X标准差附近震荡，假设反弹到-1.5X标准差，同时利率上行10BP，那么300（除金融）指数上涨空间在8.2%。
（2） 情况2：如果后续有重大经济政策落地，但是基本面仍然较弱，那么股债收益差有可能向-1X标准差回归，典型案例是2022年10月之后。如图2，假设反弹到-1X标准差，同时利率上行20BP，那么300（除金融）指数上涨空间在15.1%。
（3） 情况3：如果后续有重大经济政策落地，同时基本面显著改善，那么股债收益差有可能向均值回归，典型案例是2019年1月之后。
（4） 情况4：如果未来ROE能够走上行周期，那么股债收益差可能会突破均值，向+2X标准差冲击，形成的就是指数和总量板块的大牛市，典型的是2020年3月之后。
回到当前，情况1是可实现的目标和方向。如果有重大经济政策落地，可能进入情况2。
远期如果能够找到可预见的增长引擎，促使大家形成ROE上行趋势的判断，最终才会向情况3或者情况4演绎。
我们可以再来看看之前几次-2X标准差之后，行业反弹结构是怎样的：
1、每一次-2X标准差之后的反弹，都是总量经济强相关板块搭台，持续时间取决于经济复苏力度。总量经济强相关板块→受到经济周期影响。
（1）如果经济复苏力度不具备可持续性，ROE没能走向上行周期，那总量经济强相关板块只能反弹1-2个月，例如12年12月、19年1月、22年10-12月。
（2）如果ROE能够走上行周期，那总量经济强相关板块会迎来至少半年的强力复苏，市场风格偏向大盘价值。例如16年7月、20年3月。
2、成长是否能够接力，取决于后续产业周期能否上行。成长板块→受到产业周期影响。经济周期导致的总量经济强相关板块行情和产业周期导致的成长行情互不影响：
（1）如果经济周期强力复苏+产业周期上行：那么行情由消费行情转向消费+成长共舞，例如20年3月-12月。
（2）如果经济周期复苏疲软+产业周期上行：那么总量经济强相关板块行情复苏1-2个月，随后成长接力，例如13年初，19年2月之后，23年初。
（3）如果经济周期强力复苏+产业周期疲软：总量经济强相关板块行情一直持续，例如16年7月。
（4）如果经济复苏一再低于预期+产业周期疲软，那么股债收益差大概率是在-2X标准差附近震荡，消费、成长均没有行情，大金融相对抗跌，例如12年6月-11月。
一是没有重大政策变化和事件因素，底部震荡或是很缓慢的反弹，例如16年1月达到-2X、7月才明显反弹；12年6月达到-2X标准差、12月才开始反弹。
（1）2016年：1月首次达到-2X，很缓慢的反弹，7月开始才开始持续上涨
1月-2月熔断后修复：1月市场发生熔断，市场普跌；政策端开始维护资面平稳运行（减持新规、停止熔断，放宽QFII投资上限），随后降准降息刺激刺激经济，信贷多增上演周期复辟逻辑，2月出现第一波反弹，有色、煤炭、农林牧渔等顺周期涨幅靠前。
3月-6月结构性反弹：经济数据并未明显修复PMI在荣枯线上震荡，5.9人民日报发文“经济运行不可能是U型、更不可能是V型，而是L型”，周期股开始调整；而半导体销售数据3月出现降幅收窄（实际5月才真正见底），电子带领的TMT、电力设备、军工率先反弹，总量板块割裂反弹。
7月-11月棚改+供给侧行情，再次部署棚改《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》，棚改货币化叠加供给侧改革开始发力，风格再度切换，总量板块全面复苏，建筑、地产产业链涨幅靠前。
（2）2012年：6月首次达到-2X，处于-2X标准差之下，12月才开始反弹
12年6月-11月政策低于预期：12年7、8月降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变，首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。这一阶段板块普遍下跌，抗跌的主要是银行、地产、建筑、家电等稳增长板块。
12年12月年末经济改善：国内经济出现改善迹象，11月工业增加值数据达到10%，超出市场预期；随后中央经济工作会议提出2013六大经济工作任务。大金融板块以及景气在12年出现反转的地产链涨幅靠前。
13年1月-2月：总量板块利空不断（FOMC会议表示QE或提前结束、新国五条收紧地产），涨幅靠前行业主要受到事件驱动，板块轮动极快，军工板块崛起；中东部城市出现的连续雾霾天气、PM2.5也使得环保板块走强。
13年3月-6月：银监会发布8号文，限制理财资金投资非标，类信贷资产受限也使得总量经济强相关板块机会受限，并为后续钱荒埋下隐患，但与此同时，移动互联网渗透率的快速提升使得风格切换至TMT。
二是很快有重大政策变化/经济快速修复，总量板块和相关指数直接向上反弹：例如19年1月、20年3月、22年10月。
（3）2019年：1月首次达到-2X后立刻反弹到均值附近
1月稳增长预期：随着18年底民企座谈会、政策暖风救助民企，中美协商同意停止加征新的关税后，19年1月新增社融4.64万亿，远超市场预期，实体经济信贷需求旺盛，市场做多热情被点燃，总量板块全面反弹，家电、食品、银行、非银、煤炭涨幅靠前。
2-3月风格切换：虽然半导体产品库存处于高位，但半导体设备则不存在这个问题，北方华创等半导体下游厂商大幅扩产，设备订单大幅超预期，18年报业绩快速增长，半导体板块结构性反弹，带领TMT等成长板块涨幅居前。
4-6月回撤：5月初中美贸易摩擦再度升级。前期涨幅较多的成长板块受到冲击，涨幅靠前的主要是食品饮料、社会服务等内需拉动的板块。
7-12月结构性行情：摩擦边际好转，半导体周期开始反转，市场开始围绕TWS耳机、IC设计国产替代、5G基建等开始上行，电子板块涨幅最高。
（4）2020年：3月首次达到-2X后立刻反弹到+2X标准差
4-8月疫后修复第一波反弹：受益于疫情放开后经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划等诸多重磅政策刺激，与线下消费场景修复相关的疫后复苏板块涨幅最为靠前，社服、食品饮料、医美涨幅靠前，而电力设备、军工等高景气板块同样涨幅靠前，消费更胜一筹。
9-12月消费、成长齐舞的第二波反弹：经济明显修复，创业板注册制首批18家公司上市、科创板首批50ETF获批，A股科技属性愈发突出，电力设备、汽车、家电、社服等涨幅靠前，消费与成长齐舞。
（5）2022年：10月首次达到-2X后立刻反弹到均值
11-12月 “强预期、强现实”的第一波反弹：类似于20年3月的放开，11月防疫政策调整后，房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地，与线下消费场景修复相关的疫后复苏板块涨幅最为靠前，食品饮料、社服、商贸、医美涨幅靠前。
23年1-3月“强预期、弱现实”的第二波反弹：23年初不少投资者开始担忧经济复苏的可持续性，市场预期开始转弱，总量经济强相关板块归于平淡，但2月开始的ChatGPT带领的AI产业链热潮以及市场普遍预计的半导体反转预期，使得 TMT板块大幅上涨，并对电新、军工等其他成长板块大幅吸筹。
风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。
本文作者 天风证券股份有限公司 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 原文标题：《历次-2X标准差后，行业反弹结构是怎样的？》