资产负债表衰退？中国不会日本化！「策略研究·加餐讲座1.1」

大家好，欢迎来到见闻大师课《策略研究：新大陆的召唤》，我是牟一凌。

现在我们来讨论关于日本资产负债表衰退的问题。辜朝明先生所著的《大衰退：宏观经济学的圣杯》讨论的就是这个问题。过去一段时间，大家都在讨论这个话题，不论是卖菜的、玩点股票的还是专业人士，大家都在研究这个有门槛的问题。这个现象是不是有些不正常呢？

我在2023年2月份的时候也在讲这个问题，当时大家都说经济要复苏了，但我提醒要小心资产负债表的问题。过去居民、地产、企业加地方政府主导的加杠杆模式，已经无法持续下去，经济向上的弹性将受到较大影响。然而，过去一段时间，在资产负债表上并没有出现明显的更严重的压力或问题，只是突然之间大家都将其视为问题。

资产负债表衰退备受关注的原因

我们要这么理解，长期和短期问题是不同的，长期问题会导致一个天花板，往上蹦会撞到头，但它并不会持续将你往下压。我认为问题在于，自2009年以后，老百姓借了未来20年的钱来买房，这笔借来的钱作为房地产企业的当期收入，他们认为这个收入将持续10年以上，于是他们又用这笔钱去拿了地，而这十年以上的收入又作为地方政府的收入，地方政府认为这个收入将持续20年，因此进行了大量的开发性贷款。所以杠杆是一层一层往上叠，今天到了还的时候，但并不是说马上就要还，得一步一步来，就像当时一层一层叠上来一样。而地方政府仍然受到过去的影响，即使现在大家都在说中国要发展人工智能，在北京、深圳做了规划，但这些钱还是地方政府出。

所以这些问题对我们的发展以及转型都产生了一定的影响。这个问题在2月份的时候无人关注，但现在大家都在谈论，这意味着什么呢？有人说都在讲鬼故事，可能要见底了，但事实并不那么简单，肯定是环境发生了变化。一定是因为过去一段时间要么股票跌了，要么公司不赚钱，有一些短期因素，大家希望线性外推，找到一个长期原因。

为什么呢？因为人性就是这样，我被打了一顿，所以我特别想逃离这个地方。如果你告诉我每天都有人打人，我一定要跑，因为我不跑，我就会被打，这就是人性。

日本的中等收入陷阱

现在大家特别容易接受这一套，长期的问题肯定很严重，但这种严重也是有限度的，而且长期有很多东西不一定就是我们想的这样。辜朝明的讲话中谈到了，现在的问题不是资产负债表衰退，而是要进入中等收入陷阱。《大衰退》中是没有讨论中等收入陷阱的，因为那个时候日本已经实现“1亿总中流”。右图是产业链的价值，即在整个产业链环节，谁拥有更多的增加值，拥有更多的财富创造。

从1995年开始，日本已经超过了红线代表的美国，一定会被打压下来的，为什么呢？我们讲一个很生动的例子，有本书叫《动荡时代》，是日本的央行行长白川方明写的，讲的是他从80年代开始任职央行之后的从业经历，以及退休后的一些情况。

他在2008年左右开始担任行长，在签署广场协议之前，大家都觉得美国人要过来了，一定要狠狠地教育他们一顿，因为现在的很多产业都已经很强大了，很有竞争优势。然而，广场协议出来了，所有年轻的官员都很上火，甚至有人喝酒买醉，感觉国家被卖了，为什么要向美国人妥协？然而，实际上道理很简单，日本已经成为了别人的军事基地，日本又能做什么呢？政治和军事都不独立，能有什么办法呢？即使日本已经在产业链上最赚钱的环节，仍然会被压制。

同样的，在辜朝明先生资产负债表衰退的论述中，以及最近大家广泛传播的演讲稿中，都提到了类似的一段话。日本的企业仍在持续创造对外收入，但并不用于扩大再生产，而是偿还债务。这些资产负债表衰退意味着，在这个时期，日本的产业、政治和军事都在美国的掌控之中，不需要摧毁，只要日本保持正常的分工秩序，企业仍然能够持续盈利。他们还拥有资产负债表衰退的资格。对中国来说，因为无法后退，所以我们一定不会后退，中国一定会继续前进。

所以我建议可以去阅读另外一本书，叫做《变化中的资本主义》，讲的是美国商业社会和消费如何变得越来越繁荣，随着整个国家的不断强大。我相信我们最终会走这样的一条路，这就是产业的演进历程。

此外，我们更近一步观察，中国目前的位置是粉色线，与红色线实际上是有一定距离的。平心而论，中国的制造业在全球产业链分工中，从商业利益角度来看对于位于顶端的美国来说是有利的，我们还有很多产业链继续向上的空间。目前大家都在谈论逆全球化，但在这个过程中，有很多可以利用和调整的空间。所以，我们的高端制造业、产业升级，并不意味着未来将面临全面的压制。

另外，日本曾经有句话叫做“一亿总中流”，即一亿人都实现了中产社会，我这个年代的人都会看《头文字D》，都知道AE86。那个时代为什么会有这样的车？越来越多的人有了跑车梦，这些人群中，虽然不是每个人都买得起车，但是他们也买得起一些性能较好的车。虽然AE86跑不过奔驰，但在秋名山上当车神还是没有问题的，这就是当时的繁荣，也是日本那个浪漫的年代，基本上所有人都有钱，大家有各种各样的需求，甚至我们现在看到的当年父辈们喜欢看到的日本优秀作品，在这些作品中展示的很多工业生产线，即使投放到2000年初，由于许多制造业计划和产品研发都是在80-90年代陆续开始的，到了2000年后仍然非常兴盛。这是当时整个国家在债务不断膨胀过程中所享受到的美梦和泡沫，而泡沫衰退后，大家开始进入偿债，都在为过去做的梦还债。

中国的资产负债表

中国不是这样的，中国是另一群人在做梦。如果从微观角度看，2010年后北、上、广、深或者二线城市买了第一套房，2016年后买了第二套房，2019年后开始买基金，到2020-2021年达到人生巅峰。公募基金暴涨，房价上涨，那个时候我们会发现很多消费类的核心资产都非常繁荣。

当然，这个过程并不是全国范围的，也不是广泛存在的。那个时候所说的消费升级，到了2022年之后会发现总是面对着整个系统的制裁，房价涨不动甚至在跌，每天还房贷，基金在亏钱，是这样的路径。

因此，从这些数据来看，我们会发现在中国，并不是所有人都在面临损失和繁荣。通过央行财产性收入和人均可支配收入的等分数据来看，我们可以发现在中国，如果一个家庭中有一个人一年可以拥有59000元，恭喜你已经是中国前20%的人群。这是城镇的数据，还有大量的人没有实现。

同样的，如果以房价指标来看，实际上房价下跌所带来的冲击更多影响的是中高收入的人群。根据招商银行的数据，我们可以发现人均资产管理规模（AUM）在零售客户中仍在正增长，因为他们没有太多负债，使用和花费都相对较少，最高净值的人群也没有太大问题。问题主要出现在中产阶级，约占人口的7%左右。因此，2023年年初时有很多人说中国的高端消费不会受损，看好高端消费。这种结论说对也对，如果购买的是法国股票，那还不错。但如果购买的是中国股票，很抱歉，中国大部分的消费实际上来自中产阶级，轻奢品牌基本崩掉了，真正的奢侈品牌没有太大问题。

我最近在网上看到一条这样的视频，在县城开一家瑞幸和喜茶需要多久能回本？大约8个月到1年半的时间，这其实是相当不错的回报周期。商业恢复可能并不在我们身边的一、二线城市，也不是说县城和三、四线城市有多好，而是说他们面临的问题相对较小。中国的宽度是很宽的，还有大量人群需要改善。如果我们在这个时候退缩了，那实际上是一件令人遗憾的事情。因此，我一直认为我们有着很大的宽度，不像当年日本，1亿中产阶级几乎全都消失了。

当然，从中观数据看，从票房、储位、航空等方面基本上都能看到，相对很多地方有提升渗透率的诉求。从人均可支配收入来讲，农村及社龄的同比增速在以更快的速度发展，只是他们的数量较少，收入水平较低，在传统行业下行的时候需要时间。

中国的上市公司并没有为此做好准备，在一季度的数据中，我们看到消费股表现不佳，但社龄增速并不低，限额以下的人群也不差，只是大家过去没有在这些业务上赚到钱，或者有更赚钱的地方，大家对此不屑一顾。

我认为其中最经典的是淄博烧烤大爆，大家讨论是否能找到淄博烧烤相关股，结果找到了山东高速这只股票，这是唯一的选择。因为对于这样的消费形式上市公司也没有明确的规划，不代表有需求的地方就一定会有供给，社会在调整结构，这需要时间。因此，中长期也不必悲观，在债务收缩的情况下，我们还需要时间完成转型。

同时，产业方面也是一样的，中国的资本品出口一直很快。就像90年代后的日本，和2000年后的亚洲四小龙。你会发现一个大的制造业国家，在转移产业链的同时，一定会获得非常丰厚的资本品出口份额。因为很简单，本身就做了十几年的加工企业，为他们提供配套产能建设，自己也很擅长这个领域。如果需要新建设备，得找我买，所以即使是当时的日本也出现了这样的景象。这些都是中国经济的潜在动力。

同样的，在2009年之前我们也不是依靠房地产和地方政府投资来驱动，为什么在2023年没有地产之后就一定不行呢？

当然，我并不是说每年都会如此，而是从长期的角度来看。很多人现在对长期很悲观，但有没有搞清楚“长期”的定义呢？它可能只是一个中期的阵痛，而不是一个长期的问题，实际上，现在对于很多问题的讨论，从2022年10月份就开始了，市场的预期也发生了很大的变化。

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