申万宏源：政策兑现期，还看“政策想象空间”

近期，少数市场人士对政策能否落地的担忧是有所增加的；但我们提示，讨论政策兑现，有两个关键的底线，预期突破了底线就是过度悲观：

(1) 在风险事件处置上，“底线思维”不会变，如果出现明显的风险传导链条，那么政策及时干预，切断传导链条就是中性预期。

(2) 政治局会议定调重大变化后，各部委针对性地制定政策落实，是治国理政的基本机制。这个过程中，只可能出现政策重点、政策节奏与市场认知不同；认为政策可能缺失落空，就是过度悲观的预期。

目前，政策兑现期已至，后续市场博弈政策的重点，又回到了政策兑现和效果评估上。我们继续强调“政策想象空间”是关键变量。政策兑现期，市场将重新梳理对政策决心的信心，但少数市场人士对政策效果快速显现仍有犹疑。这种情况下，“政策想象空间”仍是决定市场走向的关键变量。

我们继续提示，三种情况下“想象空间”会被侵蚀：(1) 股价上涨，反映了较多的政策乐观预期。(2) 符合预期的政策兑现，市场会“买预期，卖兑现”；重磅政策的集中兑现，而短期再难有更重磅政策，也会产生类似的效果。(3) 短期政策兑现存在心理落差，也难免影响少数市场人士的政策展望。

因此，未来一段时间的市场特征可能是：重磅政策集中兑现的时间窗口，预期可能脉冲式修复，但阶段性兑现后，短期“政策想象空间”又被明显压缩，政策效果验证期到来。这一阶段，A股可能延续震荡市。

二、证监会8月18日答记者问点评：活跃资本市场立足中长期，机构投资者发展、A股投资功能强化都是应有之意。衍生品市场发展迎来重大政策支持，有望显著提升市场深度，“立体交易时代”正在到来。

1. 活跃资本市场政策重点与短期市场交易特征反映的预期存在明显不同，心理落差客观存在，部分投资者的预期需做出调整。

政治局会议后，市场对活跃资本市场政策做了集中推演，与此相关的券商行情，基本上反映的是市场对政策的期待和偏好。

少数市场人士更期待的是：活跃资本市场有短期效果，期待政策直接提振交易性资金活跃度，小券商弹性更大。

而实际情况是，活跃资本市场着眼于中长期：支持机构投资者发展；增强A股投资功能，吸引长期资金入市；发展衍生品市场，支撑立体交易，进一步与国际接轨，这一点大券商更加受益。

活跃资本市场政策重点与短期市场交易特征反映的预期存在明显不同，心理落差客观存在，这一点只能市场预期做出调整。

2. 机构投资者发展与A股投资功能强化是“一体两面”。

(1) 促进被动基金发展政策顺势而为。(2) 长期资金股票投资的一些政策约束正在被突破。(3) 长期资金提高A股配置比例，根本上还是要在投资端找到更多底仓资产，推动“中特估”的中长期意义再次被明确。

在我们7月4日发布的2023年夏季A股投资策略报告《新时代，新趋势》中，我们就讨论了长期均衡视角下的A股内循环优化。强化A股融资功能，需从增强投资功能入手，发展机构投资者是关键环节。活跃资本市场政策着眼于长期，政策推演与我们的推演大方向一致。我们提示如下政策要点：

(1) 机构投资者发展相关政策中，促进被动基金发展的政策是顺势而为。2023年公募基金主动管理产品规模扩张陷入停滞，而被动基金贡献了明显增量。此次政策强调“放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率”“大力发展中国特色指数体系和指数化投资”“关注未来互联互通ETF规模的实质扩容”。被动基金在产品创设、主题拓展和对外开放上，都将迎来更多政策支持。

(2) 长期资金股票投资的一些政策约束正在被突破。包括“支持全国社保基金等扩大资本市场投资范围”“支持中长期资金参与上市公司非公开发行”“建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制”。保险考核机制和会计记账改革，是跨部门协同的重要内容，也是直接改变中小保险公司股票投资激励的关键环节。

(3) 长期资金提高A股配置比例，根本上还是要在投资端找到更多底仓资产，推动“中特估”的中长期意义再次被明确。

此次政策特别提到“强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完善系统性长期性分红约束机制…”“进一步推动中国特色估值体系建设”。

我们认为，“中特估”的核心是“分红成长性”投资，重点是寻找“新长江电力”。分红的稳定性、可预期性就是关键点。投资A股的长期资金规模固然还有扩张空间，但在我们看来，推动存量长期资金提升A股投资比例同样重要。

当前，长期资金在A股实现合意的收益-风险组合，需要进行大量的主动引导，在性价比合适的时候买核心资产、在经济预期悲观的时候配置周期品是过去十年主要的收益来源；从另一个角度看，这也折射出A股底仓资产不足的问题(美国401K能够高比例投资美股，是因为美股能够提供大量估值稳定 + 现金回报稳定的底仓资产，401K进行低成本的被动配置就有较高的底仓收益)，这是限制长期资金A股配置比例提升的关键。推动“中特估”的中长期意义再次被明确，前期市场关于中特估后续政策支持的担忧已被证伪。

3. 衍生品市场发展迎来重大政策支持。有了更好的工具，各种维度的观点能够在交易中更好表达，提升市场深度。场内场外衍生品发展相辅相成，“立体交易时代”正在到来。

衍生品市场政策环境迎来重大拐点。此次政策涉及“放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制”“丰富场内外金融衍生投资工具，优化各类机构投资者对衍生品使用限制”“推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种”等表述，各类机构投资者可以更多参与衍生品交易，衍生品市场的深度将明显提升。

场内衍生品的流动性改善，将降低场外衍生品的构建成本，提高风险对冲效率。布局更多场内衍生品工具，将为风险对冲提供更多选择。未来，创设场外衍生品的券商将更容易对冲风险敞口；场内场外衍生品的发展也是相辅相成的。

另外，此次政策特别提到“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束”。

2014年放松券商资本约束，针对两融业务扩张；而这一次重点发展的重资本业务可能还有衍生品，而衍生品业务存在一定的规模经济，更利好大券商。对于A股投资者而言，A股立体交易时代可能正在开启。投资工具丰富后，投资者在交易中表达更多维度的观点。这将是机构投资者差异化竞争的又一个契机。

同时，允许外资更多使用衍生品工具，将是A股对外开放和与国际接轨的下一个抓手。此次政策涉及“在香港推出国债期货及相关A股指数期权”“允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险”。放宽外资使用A股衍生品的限制，本来就是外资进一步提升A股配置比例的最重要诉求；此次政策取得重大突破，我们认为，仍对中期外资流入A股有重要积极意义。

三、活跃资本市场的政策落地，中期更利好大券商，短期市场预期有待修正。

博弈后续政策兑现，更好的抓手是在回调中左侧布局地产股。继续提示，下一阶段更看好中特估和一带一路。中期，AI应用端拓展(机器人、汽车智能化、游戏)的美股映射，仍是主题性机会的重要来源。

活跃资本市场政策落地，重点与前期市场特征隐含的预期明显不同，中期更利好大券商，但短期市场预期有待修正，小券商可能波动加剧。房地产刺激政策加码仍有“想象空间”，博弈后续政策兑现，更好的抓手是在回调中左侧布局地产股。下一阶段，我们更看好中特估和一带一路：活跃资本市场政策落地，叠加运营商中报高分红验证，有望直接催化“中特估”行情。一带一路相关的先进制造板块本就是二季报高景气验证 + 容易外推的方向，在二季报验证行业比较中排名靠前。叠加一带一路峰会主题催化临近，是下一阶段机会较为确定的方向。

剔除了类行业基金的口径下，公募基金23Q2对通信、传媒和计算机的配置系数均处于2010年以来的80%分位数以上。再进一步提升配置比例需要新的产业趋势催化。我们提示，后续可以从美股映射角度寻找产业催化，把握AI细分领域的机会，重点关注AI应用端拓展(机器人、汽车智能化、游戏)的投资机会。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期