8月17日，人民银行发布《2023年第二季度货币政策执行报告》[1]（下称《报告》）；8月18日央行等三部门联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议[2]（下称“电视会议”）；8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问[3]（下称《答记者问》）。
信贷投放力度有望加大。7月新增贷款明显低于预期，为2008年以来同月最低，主要由于6月信贷投放对需求部分提前透支（参见《7月社融怎么了？》[4]）。电视会议提到“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳”“适当引导平缓信贷波动”，我们认为在政策指导下后续8-9月信贷投放力度有望加大，8月新增贷款有望实现同比多增，9月高基数原因可能同比持平或略少增；8月后政府债券发行也有望加快，我们预计社融同比增速7月可能为全年底部，后续月份从8.9%逐步向10.0%靠拢。
此外，《报告》首次提到“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”，我们认为通过票据贴现等方式“冲量”的现象有望减少，电视会议提到“要注意挖掘新的信贷增长点”，我们预计信贷支持实体经济更加有针对性，中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等是重点领域。
存量按揭利率仍有调降可能。《报告》提到“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”（一季度为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”），电视会议提到“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。参考以上提法，我们认为存量按揭利率仍有调降可能，但考虑到对银行利润和息差的冲击，过程可能较为谨慎，跨行转按揭放开的可能性较低（参见《存量按揭利率怎么调？》[5]）。
存款利率有望迎来调降。《报告》提到“持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用”，考虑到“存款利率市场化调节机制”参考债券市场利率和LPR（参见《存款版“LPR改革”的意义和影响》[6]），如果8月21日LPR下调（参见《央行再度降息》[7]），我们认为9月定期存款利率也有望跟随下调10-15bp，对冲LPR下调对银行息差的影响，长端利率下行幅度可能超过短端。
减少对公贷款利率过度竞争。《报告》披露6月一般贷款/普惠小微企业贷款/个人住房贷款利率分别为4.48%/4.40%/4.11%，环比3月下降5bp/2bp/3bp，贷款利率下行幅度企稳。电视会议提到“价格要可持续”，“规范贷款利率定价秩序”，我们认为旨在减少年初对公贷款投放中出现的同业价格过度竞争现象；我们预计后续对公和按揭贷款利率跟随LPR下行，但定价符合商业性原则，避免“内卷”。
“一揽子方案”化解债务风险。电视会议提到“丰富防范化解债务风险的工具和手段”“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，《答记者问》提到“把公开市场债券和非标债务‘防爆雷’作为重中之重”，我们认为是对政治局会议“一揽子化债方案”的落实；具体方式可能包括发行特殊再融资债券置换存量债务，银行也有望参与债务置换，符合我们此前的预期（参见《如何理解“一揽子化债方案”？》[8]）。此外，为降低公开债券和非标债务违约风险，我们认为可考虑推出流动性支持工具，避免局部流动性风险。
首提银行“合理利润”。《报告》专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中提到“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，该表述为首次在货币政策执行报告中提出，主要逻辑为“商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本”，与我们此前报告《探索银行低估值之谜》[9]中的观点一致。
我们认为商业银行合理的净息差下限为1.6%左右，ROE下限为10%左右，截至2023年上半年息差已经降至1.74%，按照当前趋势到2024年息差可能接近1.6%的下限，不确定性主要来自后续基准利率下调幅度、信贷需求恢复情况、存量按揭利率调整幅度、地方债务置换规模等，有必要通过存款利率下调、再贷款等方式降低息差下行压力。
此外，央行也提到“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间， 应有一定的财力准备和风险缓冲”，我们预计疫情和房地产市场下行的滞后影响对银行资产质量可能形成一定压力，特别是个别银行也可能受到更严格的资产分类新规影响（参见《银行资产质量反映更加真实》[10]），但我们预计今年上市银行盈利增速保持在7%-8%左右的稳健水平，拨备覆盖率略降释放利润。
房地产金融政策有放松空间。电视会议提到“调整优化房地产信贷政策”“积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设”，我们认为与此前政策导向一致（参见中金行业组《近期房地产政策积极变化联合解读》[11]）。我们认为房地产金融政策存在调整空间的领域除了首付比例和按揭利率之外还包括房地产贷款集中度管理制度、对“新市民”按揭贷款的支持、加大对城中村贷款支持力度等，政策行PSL也存在重启的可能。
中小银行化险推进。《报告》提到“构建分级分段的银行风险监测、预警和硬约束早期纠正工作框架”，具体措施包括“对央行评级 8-10 级的高风险机构，区分增量和存量，存量积极采取措施有力压降，增量试点采取硬约束早期纠正、限期一年化解处置”。根据央行《中国金融稳定报告（2022）》[12]，2Q22 参评的 4392家银行业金融机构中，366 家处于高风险状态，较 4Q21 的 316 家增加 50家，数量占比由 7.2%上升至 8.3%；规模方面，高风险机构资产规模达5.61 万亿元，高风险机构资产规模占银行业总资产的比例由 4Q21 的约1%升至 1.55%，我们认为今年中小银行风险化解有望继续推进（参见《国内中小银行化险到哪儿了？》[13]）。
观察政策落地效果。近期央行政策表述体现出政策明确的稳增长导向，对于银行股，尽管近期地产风险的不确定性可能抑制市场情绪（参见《再谈银行地产敞口》[14]），但中期信用风险的化解取决于政策效果，特别是房地产销售的恢复情况。
图表：7月信贷明显低于近年同期水平，信贷波动加大
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：2Q23一般贷款利率、按揭贷款利率和息差继续创历史新低
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：6月新发放企业贷款利率与3月相比持平
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：2023年6月新发放普惠小微企业贷款利率相比3月基本持平
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：中小银行息差下行较为明显
资料来源：wind，中金公司研究部
图表：中国银行业息差低于美国，高于德国和日本
资料来源：世界银行，FRED，德国央行，日本银行协会，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国银行业ROE低于美国，高于德国和日本
资料来源：世界银行，FRED，德国央行，日本银行协会，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：贷款需求较弱，2023年6月相比LPR持平或上浮的贷款比例相比3月下降0.8ppt
资料来源：wind，中金公司研究部
图表：2Q23贷款需求较弱，供给仍然充裕，利率下行
资料来源：wind，中金公司研究部
图表：存量按揭利率相对于其他主要金融产品投资回报率仍然较高
资料来源：中国人民银行，融360，Wind，中金公司研究部
图表：2022年定期存款利率三次下调，收益率曲线平坦化
资料来源：融360，Wind，中金公司研究部
图表：2022年以来3年期定期存款利率三次下调
资料来源：融360，中金公司研究部
图表：2019年以来结构性货币工具规模明显上升
资料来源：wind，中金公司研究部
图表：结构性货币政策工具一览
注：截至2023年6月底
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5025834/index.html?from=qcc
[2]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202308/content_6899177.htm
[3]https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202308/content_6899063.htm
[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=313535&entrance_source=search_vertical_reportlist
[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=312617&entrance_source=search_vertical_reportlist
[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=270323&entrance_source=search_vertical_reportlist
[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=313937&entrance_source=search_vertical_reportlist
[8]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=311907&entrance_source=search_vertical_reportlist
[9]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=308223&entrance_source=search_vertical_reportlist
[10]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=296782&entrance_source=search_vertical_reportlist
[11]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=312215&entrance_source=search_vertical_reportlist
[12]https://www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146772/4889122/2023051917413124624.pdf
[13]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=308146&entrance_source=search_vertical_reportlist
[14]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=313330&entrance_source=search_vertical_reportlist
本文作者：林英奇等，来源：中金点睛，原文标题：《中金：货币政策的新线索》
分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
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