地产政策优化，影响几何？

复盘本轮地产调控周期，政策经历三个阶段，整体而言对地产态度不断转暖：

（1）阶段一：供给端政策的收紧与调整。2020年8月住建部出台“三条红线”后，地产供给端政策大幅收紧。在需求端持续走弱拖累经济的背景下，2021年两会政府工作报告提出“稳地价、稳房价、稳预期”，12月的中央经济工作会议提出“因城施策”，对地产供给端政策进行调整。

（2）阶段二：供给侧政策的转向与需求端政策的发轫。2022年3月、9月银保监会指出“房地产金融化泡沫化势头”得到“根本性扭转”和“实质性扭转”，标志着地产政策开始转向。供给端方面，2022年11月起“三支箭”纷纷落地支持房地产企业合理融资需求；需求端方面，部分地区纷纷松绑限购要求。

（3）阶段三：需求端政策或将密集出台。2023年7月住建部提出“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施”。标志着后续需求端政策或将密集出台。

7月以来，多地陆续出台优化房地产需求端政策。部分地区贷款额度上浮、提升公积金提取限额、缩小限售限购范围，降低首付比例，针对不同条件的人群提供更多购房补贴并在以上基础上提高贷款额度，降低购房难度。未来政策方向：贷款额度、公积金提取额度进一步提升。限售限购范围进一步缩小。购房补贴的范围与力度进一步扩大、首付比例预计进一步下调，从而促进住房需求的满足。关注北京、杭州、长沙、成都等城市。预计北京的公积金贷款、提取额度进一步上升，杭州、长沙、成都会进一步提高购房补贴。

新一轮地产优化政策，正在呼之欲出。2014年商品房销售面积转负，2015出台了覆盖多个方面的地产政策，对商品房销售起到了极大的提振作用，与当前环境具有相似之处。结合2015年的经验和2023年7月住建部的倡议，我们认为，短期内有望落地的地产支持政策主要有五个方面：①降低首付比例②放松限购要求③降低房贷利率④换购住房税费减免⑤全面落实“认房不认贷”。

当前大部分地区首套房首付比例为30%，参考2016年首付比例降低的幅度，我们预计首套房首付比例有望调低至20%。我们测算这一政策能带动多少购房需求时，一方面需要评估具有购房能力的人群占比，另一方面需要评估具有购房意愿的人群占比。购房能力我们从两方面进行刻画：一是目前储蓄水平能支付首付；二是收入水平在维持基本生活水平之余能支付月供。而购房意愿我们提供悲观、中性和乐观三种情况。

首付方面，根据安居客和58同城发布的《2023年青年置业报告》，通过自筹、父母支持和向亲友借款等方式能支付30%首付的青年人占比约为68.5%，而当首付比例为20%时，这一人群比例将提升至88.0%，增幅约为20%。但降低首付比例的同时会带来更多的月供，以首付由30%降低到20%，贷款期限30年为例，结合各地区平均房价和平均住房面积，会发现大部分省份平均月供将增加500元左右，北京和上海月供增幅将超过2000元。同时，《2023年青年置业报告》数据显示，2023年18-38岁人群的收入分布基本符合一定参数的帕累托分布，以此我们可以计算出各地区因增加月供支出所降低的购房人群比例。

我们估算，降低首付比例带来的商品房销售增量，或在1亿平左右。如果新房首付比例理论上从3成降到2成，参考安居客报告来看，能够满足首付门槛的居民户数理论上会增加20%左右。与此同时，也需注意，月供压力的提升，导致满足月供的居民户数占比，大概从49.9%左右下滑到46.6%。综合来看，首付比例的下调，预计能带动16%-17%的潜在购房居民户数的提升，预计增量接近230万户。以具有购房意愿的人群占具有购房能力的人群比例的30%、50%和70%作为悲观、中性和乐观假设，拉动的新增购房户数普遍在68万户、113万户、159万户，结合当地商品房平均销售面积来看，降低首付比例带来的商品房销售增量，悲观假设为6500万平，中性假设11000万平，乐观假设15000万平。

注：考虑到各地政策落实的弹性较大，上述测算可能整体较实际情况更偏乐观一点。

在“房住不炒”基调未变的背景下，我们认为短期内限购政策调整的主要方向是放松社保年限要求。我们猜想，极限情况下可能大幅放松降低或完全取消购房社保要求。限购政策主要在一二线城市实施，一线城市大多要求社保年限 5 年，二三线城市 6 个月到 5 年不等，以此可以估算出当前未满社保要求的人数。在取消社保年限要求的政策猜想下，我们同样从购房能力（首付和月供两个方面）和购房意愿两个维度估算有望新增的购房人数，进而对放松限购要求能带来的商品房销售面积进行测算。 

购房能力维度，以 3 成首付、30 年贷款为基准进行估算。首付方面，同样沿用安居客《2023 年青年置业报告》数据，即 68.5%的购房者具有通过自筹、亲友支持等方式支付三成首付的能力。而月供方面，参考 2023 年 7 月各城市房价、各地区平均住房面积计算可得各城市的月供，通过帕累托分布可进一步得出具有支付月供的能力的人群占比。购房意愿维度，依旧提供悲观、中性和乐观三个层次的假设。综上，我们估算，放开社保年限要求带来的商品房销售增量，悲观假设为 1800万平，中性假设 3000 万平，乐观假设 4100 万平。注：以具有购房意愿的人群占具有购房能力及资格的人群比例的 30%、50%和 70%作为悲观、中性和乐观假设。

注：以具有购房意愿的人群占具有购房能力及资格的人群比例的 30%、50%和 70%作为悲观、中性和乐观假设。

“认房不认贷”最核心是刺激置换（卖旧买新）改善性需求，换购住房税费减免同时又可以降低置换成本。所谓“认房又认贷”，即“认本地名下的房，认全国名下的贷”，如果在本地买过房子，那么理论上有四种可能：

有房有贷（本地有房且有贷款），

有房无贷（本地有房但是已经结清），

无房有贷（本地房子已经出售，外地按揭贷款没有结清），

无房无贷（本地房子已出售，所有按揭贷款都已经结清）。

在“认房又认贷”下，以上四种情形在本地再次购房均被视作是二套及以上，首付比例及按揭利率均大幅提升。“认房不认贷”下，只要卖房并结清了贷款，新购置的房产也可以当做首套（首付比例及按揭利率大幅降低），对置换人群是重大利好。据贝壳研究院调研，近年来全国年均300-400万家庭换房，一二线城市卖旧买新对当地商品房市场贡献较高，其中一线城市平均为53%，二线城市普遍也在三成左右，三四线及以下的贡献相对较低。同时，当前的税收政策对于改善性需求也存在制约。一些城市对非普通住宅的认定标准过低，使得市场上大多数普通住房按照“非普通住宅”交税，如果换购住房税费大幅减免，对置换需求也是一种减负。

改善性需求背后的核心，是提升居住幸福感，既包括居住面积、环境等硬条件，也包括教育、医疗等软条件，前者占比更大。据贝壳研究院调研，2019-2022年50个重点城市卖旧买新后住房面积平均增加23平，上海和成都平均增加35-45平，南京、天津、太原、长沙、合肥、青岛等重点二线城市面积增加在30-35平。同时，新房小区品质的改善，也意味着单价的提升，销售金额的弹性大于销售面积。

参考历史来看，“认房不认贷”会带来同一城市不同区域的房市分化。以天津为例，2014年10月，天津发文允许认房不认贷，11、12月商品房成交量涨幅过半，但是不同区域之间的表现分化，市内六区的表现普遍高于市郊，市内的河西区、河东区销售面积增加121%、91%，郊区的北辰区仅仅增加3%。

核心假设及预测：

1、全国年均300-400万家庭换房一半以上集中在“认房又认贷”的一线及强二线，给定200万户。

2、“认房不认贷”下，如果首付比例从70%降低为35%，相当于购房门槛减半，但考虑到实际首付比例远高于3成（估计5成左右），实际能额外拉动的置换需求可能在200万户的20%、30%、40%，也就是40、60、80万户。

3、如果40、60、80万户置换需求，50%购买新房，平均面积100平，带动的额外商品房销售理论上能有2000、3000、4000万平。但需要留意的是，置换需求的面积增幅普遍在30平以上，意味着原二手房的供给压力可能在600、900、1200万平以上，理论上会加剧新房与二手房、改善性与刚需之间的分化。

调降房贷利率的核心是缓解居民债务压力，稳住杠杆水平。一方面，LPR降息还未结束，目前LPR、大行存款因政策利率调降打开空间，下半年政策利率的下调趋势仍没有结束。根据MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间。自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调10次累计96bp，5年期共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到75bp，但距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为，伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力，LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看，5YLPR降息后置也曾发生过，例如2022年1月17日MLF调降10bp后，1月20日5YLPR仅仅调降5bp，但在4个月后又单独调降15bp。但需留意的是，5YLPR后续调降都是为了稳地产而非强刺激。

另一方面，降低存量房贷利率，也是遏制贷款早偿的必经之路。

何为贷款早偿？对于住房按揭贷款，根据相应计息方式计算月付。但如果借款人在合同约定的基础之上，提前偿还全部或部分本金，即按揭早偿。历史上，个人住房贷款余额同比与商品房销售额同比大体同步，但2021年底以来背离较为严重。其中，2022年，商品房销售额较2021年同比下滑28%，但是个人住房贷款余额增幅同比下滑了87%，明显偏离正常规律，指向贷款早偿的现象越发突出。

贷款早偿的强度可以通过早偿率进行测度，单月早偿率（SMM，Single Monthly Mortality Rate）和条件早偿率（CPR，Conditional Prepayment Rate）是度量早偿率的两个基本指标。其中，SMM指的是当月超额还款占期初本金的比例；CPR为SMM的年化指标。

从来源来看，居民贷款早偿的方式，主要包括存款偿付，以及用低息贷款置换、或者二者兼备3种途径。用存款进行贷款早偿的本质，是居民及银行资产负债表双双收缩，用低息贷款（一般期限较短）置换，好处是银行信贷额度相对稳固，但可能引发久期错配问题。

我国按揭贷款利率普遍采用 LPR+加点的方式，也就是说 LPR 调降主要影响的是基准，但既定的加点幅度不会受此影响。2021 年底以来，5Y-LPR 累计下调 45bp，但相比基准利率，新发放按揭贷款的加点空间持续压缩，从正的 98bp 的左右下降到-16bp。这意味着，尽管 LPR 调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，普遍高出 100bp 左右，可能导致单月月供相差 10%（测算参考图 21）。

存量房贷利率调降，可以缓解居民还债压力，抑制贷款早偿，同时意味着广谱利率的下行有望打开债券收益率的下行空间。举例来看，100 万元的存量贷款，若存量利率下调 100bp，等额本息下月供直接减少 600 元左右，从全社会来看，考虑到高利率存量贷款规模在 10 万亿元以上，若平均下调 50bp，减少的年度月供加总在 4000 亿元左右。存量房贷利率调降的同时，为了缓解净息差压力，存款利率的调降也没有结束，指向广谱利率的下行，有望带动债券收益率进一步下行。

如果政策密集落地，并在半年内充分反映，我们估算一揽子地产优化政策预计拉动17000万平商品房销售，有望提振销售增速由负转正，直接拉动GDP 0.5个百分点，间接拉动GDP0.3个百分点。但需注意的是，房地产市场的结构，仍将延续大分化趋势，不同能级城市间的分化，同一城市的商品房与二手房之间的分化，刚需房和改善房之间的分化。悲观、乐观情形下，预计分别拉动10300、23100万平商品房销售。

注：上述各类政策的受用人群可能有重叠关系，例如降低首付比例中的测算中不好估计实际具有房票的居民户数，可能跟放松限购中的相关测算存在交叉重叠关系，导致最终测算结果可能偏乐观。

原因在于，房地产大周期退潮，增量地产投资需求增长空间有限。一方面，当前我国城镇化率已接近65%，按照发达经济体的经验，可能还有10%左右的提升空间，但提升斜率将明显放缓；另一方面，根据国家统计局人口普查数据，我国人均住房面积已经接近42平米，与德国相近，其中根据住建部数据，城市人均住房面积约36.5平米，高于日本、新加坡等国土面积狭小的国家。从这些角度来看，增量地产投资需求增长空间相对有限。

在增量投资空间有限的情况下，未来一二线城市的房地产更新投资将居于主导地位。过去 20 年来，城镇化快速推进，更多人口向一二线城市集中；然而，一二线城市老旧小区、城中村占比较高。根据贝壳研究院数据，北上广深四个一线城市20 年以上的老旧小区占比均超过了 4 成，大多数一二线城市 2000 年以前的老旧小区占比在 20%-40%之间，这类区域或将成为地产更新投资的重点。