作为领衔美股涨幅的绝对明星、生成式AI浪潮的最核心受益者之一，英伟达今年迄今暴涨245%，市值已站上1.2万亿美元。然而，近期英伟达的上涨势头似乎面临阻力。
再度交出一份经验的二季报后，英伟达股价并未如一季度绩后那样连续跳涨，反映过去一段时间市场预期的不断抬升，以及市场对后续诸多不确定性开始计入考量。
中信证券分析师陈俊云、许英博等认为，作为典型的周期股，在过去十多年中，英伟达估值存在明显的波动。但即使在周期的低谷，其估值水平亦显著优于半导体行业平均水平，其动态估值低点基本在30xPE以上，自2018年以来更具成长性的数据中心业务收入占比持续提升后，其估值中枢亦有明显改善。
受益于台积电CoWoS产能约束带来的偏紧供需结构，短期英伟达股价有望震荡向上，当前1.2万亿美元市值对应30倍远期市盈率，有望成为重要底部支撑。
英伟达本质上是周期股
分析师指出，尽管英伟达FY24Q2收入、利润等主要财务指标继续超市场预期，当季数据中心收入103亿美元，市场预期80亿美元，同时公司指引Q3财季收入160亿美元，亦大幅优于此前市场预期（125亿美元），但股价表现却相对平静。
他们认为，英伟达游戏显卡、数据中心合计收入占总营收比接近95%，两大业务都具有显著的周期性，英伟达应该被视为周期股来分析，其股价表现和市场预期相对应，相较于长期业绩预测，短期业绩上行动能、趋势性拐点分析对股价判断更有意义。
具体来看：
1）游戏显卡，最近的2018/19年、2022年两次周期，公司显卡业务均出现明显下滑，主要触发因素包括：加密货币市场价格崩盘、下游需求不足等，并最终体现为市场供需结构的快速恶化，和全球半导体周期近乎同步。
2）数据中心，主要包括GPU、网络业务、CPU等，其中网络、CPU主要和GPU配套销售，GPU业务下游客户相对集中，全球云计算&科技巨头采购占比超过80%，GPU需求主要受到AI技术周期、巨头资本开支周期、自身产品周期等因素共同影响。
其中数据中心业务顺应技术、云厂商CAPEX和产品三大周期：
技术周期：英伟达数据中心GPU收入主要来自于AI训练环节，并借助其强悍产品能力、完整软件堆栈、良好的产品通用性等，实现市场主导，因此对英伟达GPU的需求，依赖于AI算法的快速演进、迭代，AI技术创新周期构成英伟达GPU需求的最主要影响变量。
云厂商CAPEX周期：据Trendforce等第三方机构数据统计，目前北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）占全球AI服务器采购占比约为65%左右，加上国内的几大互联网&云计算巨头，以及北美的二线云厂商，我们预计整体采购占比超过80%，而我们知道，剔除AI技术周期等因素影响，云厂商在数据中心领域的资本开支具有典型的大、小年之分，一般体现为两年大、一年小，依此循环往复。
产品周期：英伟达GPU产品架构一般两年更新一次，新产品更新后的综合性能表现、价格等，亦是客户是否选择更换存量设备、新增购买的主要考量因素。
未来业绩展望
分析师认为，目前来看，英伟达业绩短期有望逐季环比向上，中期扰动增多。
1）目前英伟达数据中心加速卡销量仍主要以高端的A100/H100系列卡为主，其中台积电CoWoS环节产能为主要约束，考虑到封测设备的交货周期等因素，我们预计台积电CoWoS产能实质性改善至少应在2024Q2左右。短期偏紧的供给，亦大概率导致下游客户出现重复下单、多下单等现象。短期维度，无论是从订单流入、交付量、价格等维度，英伟达数据中心业务均有望维持强劲，且持续保持季度环比向上的趋势。
2）遵从Gartner技术成熟度曲线，技术通常存在兴起-炒作-下落-重新崛起的典型发展周期，本轮生成式AI浪潮大概率不会例外，期间的市场扰动和股价层面的波动难以避免，但中长期维度，英伟达在AI领域的完整布局、综合竞争力等，有望使其持续受益于全球AI产业发展。
短期维度，偏紧的供需结构有望在订单、交付量、价格等层面对英伟达业绩构成持续的支撑，台积电CoWoS产能释放节奏将是核心观察点；中期维度，AI产业的发展亦将逐步跨越其炒作周期，期间的市场扰动和股价层面的波动难以避免，但英伟达在AI领域的完整布局、综合竞争力有望使其持续分享AI产业发展的获益。
展望英伟达未来股价表现，分析师指出,中期维度，英伟达股价有望在 30xPE 左右的估值附近获得支撑，可视为股价底部支撑点:
作为典型的周期股，在过去十多年中，英伟达估值存在明显的波动，这亦 符合一般周期股的特征，但即使在周期的低谷，其估值水平亦显著优于半导体行业平均水 平，我们统计发现，其动态估值低点基本在 30xPE 以上，自 2018 年以来更具成长性的数 据中心业务收入占比持续提升后，其估值中枢亦有明显改善，我们判断，其相较于费城半导指数的明显估值溢价，主要反映市场对于良好竞争格局带来的明确性、AI 带来的高成长性的认可。
结合上文的分析，我们预计，中期维度，英伟达股价有望在 30xPE 左右的估值附近获得支撑，可视为股价底部支撑点。基于自上而下的分析（主要结合北美云厂商资本 开支计划），以及自下而上的汇总（主要客户企业订单拆解等），按照我们的模型测算，我 们预测公司 FY2025 年净利润（Non-GAAP）为 408.8 亿美元，当前彭博一致预期为 406.6 亿美元，因此中短期维度，我们判断英伟达市值有望在 1.2 万亿美元（对应 FY2025 年约 30xPE）附近获得支撑。
本文主要观点来自中信证券陈俊云（S1010517080001）团队发表的研究报告，有删节
