摘要：
1. 年初以来，市场对股权财政关注度提升，年中之后市场对活跃资本市场充满期待。股权财政和活跃资本市场二者虽然形式不同，但背后都是对经济转型应对的新举措。核心原因是地产角色的系统性变化，房地产经济对宽信用、经济增长、财政收入三个方面带来了深刻影响，破局需要二者发力。
2. 股权财政不同于土地财政的产权出让，本质上是政府通过改革以及引导基金等方式重塑税基，间接带来财政收入的增加。我们考虑股权财政模式下三块增量的贡献：央国企上缴利润、间接税收贡献与政府性引导基金扶植，长期增量在2.7-3.7万亿，可以适度解决财政模式转化问题，但无法弥补地产相关税收的全部影响。并且股权财政短期依然有很多掣肘，例如国有企业资产收益率短期提高空间受限、政府引导基金转化周期较长、民营企业经营环境等。因此，长期而言股权财政是重要方向，但短期难以应对核心问题。与之相对，活跃资本市场的短期意义则更加显著。
3. 活跃市场意味着合理适度的资产价格泡沫。泡沫在市场和学界都难有标准化定义，但在宏观经济领域理性泡沫已经有一定理论基础。理性泡沫主要指在投资者相对理性的环境下，资产价格可以存在一定程度的超额估值，并非过度偏离基本面：
理性泡沫存在众多积极作用，资产价格上涨可以缓解信贷约束以改善企业融资，促进企业研发支出和科技产值，增厚养老金，有效扶植中产阶级等。长期角度而言，资本市场的理性泡沫同样可以带来税基的改善，做大经济蛋糕。复盘美股牛市，我们看到了诸多验证。
理性泡沫测算是一个没有标准答案的问题，我们尝试构建一套涵盖四个维度指标的泡沫指数，测算结果显示当前A股科技领域的泡沫指数贴近均值负一倍标准差，未来空间大于消费和周期资产。在通讯、软件开发、半导体、计算机设备等具体行业中，半导体相对位置偏低。
从优势角度来看，科技产业中电子及通信设备制造业的创新优势较为明显，行业研发效率处于上升通道，且成果转化率不低。
4. 当前宏观基本面在供需两端都存在结构性问题，一侧是传统有效需求不足，另一侧是供给端产能过剩，经济增长中枢在供需作用下还会持续波动。我们认为，股权财政与活跃资本市场两大政策方向具有长期确定性，特别是叠加当前降息周期的大背景，央企红利资产和科技成长的资产组合有望持续占优。
正文
随着经济结构转型的深入，土地财政模式明显弱化，我们认为“股权财政”与资本市场理性泡沫是应对经济转型的两大核心抓手。站在当前，股权财政从长期角度可以适度对冲土地财政的弱化，但短期而言，资本市场理性泡沫对信心提振和产业升级的作用会更大，系列报告第二篇我们对这两个大方向进行思考。
1. 房地产角色的变化是两种路径同时出现的催化剂
无论是土地财政还是房地产在经济增长和信用扩张上的贡献，一直以来都在中国经济中扮演重要角色。但从2021年地产投资拐点出现之后，房地产链条的经济占比也同步出现了显著下降，随之而来的，宽信用也逐步转向政策引导的产业和重大项目建设领域。
当前“房地产经济”（考虑投资、消费和三产）对GDP的贡献已经从20%-30%下降到10%不到，贡献腰斩的背后意味着经济传统模式发生了系统性变化。
一方面，社融中枢的下移。住户贷款中房贷比例接近6成，地产销售的大幅下滑对居民端信用影响不低。考虑央行口径下的地产信贷（房地产贷款+住房贷款）以及房企到位资金对应的信用扩张。若伴随近期政策落地，地产信贷在乐观假设下恢复至疫情前的80%，房企到位资金承接的信用扩张将驱动6.1万亿元的地产信贷，相比17-21年地产信贷平均水平（9.7万亿元），或形成3.5万亿元的信贷缺失，大约拖累“正常阶段”社融增速约1个百分点。
另一方面，土地财政模式弱化是更为显性的表现。2022年由于卖地收入的回落，给政府性基金预算资金带来接近两万亿左右的缺口。如果不考虑房企手上的土储，且未来5-10年国内地产年均8-10亿平的销售面积，意味着土地出让金系统性的下移，即便考虑土地价格上涨的因素，大体对应土地出让收入在3.5-5.5万亿左右，较历史峰值有一定回落。
2. “股权财政”是长期方向，短期难以应对核心问题
股权财政，本质上是政府通过改革以及政府引导基金等重塑税基，带来财政收入的增加，这种模式不像土地财政依赖于产权的出让，而是通过改善央国企资产收益率、通过扶植新兴产业带动整体税收增加，做大蛋糕。
当前从“股权”角度来讲，对财政资源的补充分为两个主要渠道，一是财政的第三本账，国有资本经营预算收入中利润上缴，二是利润改善带来的税收贡献的间接提升。从债务化解角度来看，“股权财政”推动也给债务化解提供了新的可能，前期“茅台化债”、“白药化债”为地方债务问题解决提供了良好的范本。
对于国有资本经营预算而言，上缴利润总额有限。如果考虑对于财政总收入（一般公共预算+政府性基金预算+国有资本经营收入）的贡献比例，基本只在2%-4%，难以挑起大梁。
国企利润改善对税收间接提升的作用更大。国企税收贡献占一般公共预算收入中的税收收入比例大致能达到30%以上。在此基础上，如果国企资产收益率提升，将对财政带来显著支撑，这也是股权财政的核心逻辑，与之相关联的是国有资产收益率的改善意义。我们大体测算国有企业资产收益率提升对财政的支持增加。在假定资产收益率提升1个点的情况下，我们通过计算增值税和所得税的提升幅度，进而测算资产收益率对财政贡献的弹性，发现资产收益率提升1倍，财政总收入上升幅度为6%。
政府引导基金重塑税基，发挥国有资本经济的引领作用，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，增强税收能力是股权财政的另一核心。随着我国政府引导基金步入规范发展阶段，存量优化与精耕细作成为主题。2022年我国政府引导基金“量”与“质”兼顾，设立步伐放缓。截至2022年我国累计设立2,107支政府引导基金，目标规模约12.84万亿元人民币，已认缴规模约6.51万亿元人民币。从政府引导基金所投企业结构可以发现，其中种子期及A轮企业占比超77%，意味着自政府引导基金投入至企业成熟的培育期限较长。行业多集中在科技领域。
我们大体测算政府引导基金培育企业重塑税基的财政贡献。不考虑转化周期，其他三条假设分别是（1）引导基金投资存在10倍杠杆效应（撬动社会资本及企业自身成长），此假设意味着自种子轮、A轮至上市（企业成熟），企业总资产扩大10倍；（2）权益乘数（总资产/所有者权益）1.41-1.76，此假设意味着可以根据政府引导基金（股权投资属于所有者权益）规模推算所撬动的企业总资产规模；（3）财政贡献系数（应交税费总额/总资产）0.81%。按2022年底政府引导基金规模6.51万亿推算，未来能引导所撬动总资产规模为6.51*10*权益乘数=91.8-114.6万亿之间。因此财政贡献大致等于总资产规模*0.81%，即7435-9283亿之间。当然从时间角度来看，可能至少需要三到五年的转化期来实现。
综合整体三块财政增量贡献，央国企资产收益率升高1个点，通过上缴利润、间接税收贡献与政府性引导基金扶植，大体体量在2.7-3.7万亿，可以有效弥补土地出让金下行带来的拖累，可以适度解决财政模式转化问题，但依然无法弥补地产其他相关税收的影响。
股权财政在中长期角度是配合税制改革应对土地财政模式弱化的核心抓手。这对央国企资产收益率提出了长期要求，叠加当前的降息周期，央企相关的红利资产优势会得到明显加强。我们在前期报告中提及美股，相比于低分红基金，联邦基金利率每下降1%，高分红基金的净买入量在三年内增加5%；并且利率下降后，高股息股票存在显著的超额收益率。
短期来看，股权财政依然有很多掣肘。一方面，国有企业资产收益率在短时间内无法大幅度提高。国有资产收益率近年来持续下行，且波动有限，当前基本在1%左右，短期大幅提高1个点难度较大。另一方面，国有和民营企业的营收和利润经常出现此消彼长的特征，如何平衡二者对税基的影响值得进一步思考。
因此，相比“股权财政”的路径而言，活跃资本市场，在房价相对稳定、存款理财收益难以大幅提高的背景下，成为了资产价格适度泡沫化（理性泡沫）的核心方向，这对于国内诸多经济问题的解决具有重要意义。
3. 资本市场“理性泡沫”的内涵和作用
资产泡沫化的现象始终贯穿着全球经济发展。资产泡沫作为一个难以从事前甄别的经济现象，当前学术定义也没有达成共识。《新帕尔格雷夫经济学大词典》将资产泡沫定义为：资产价格的激涨，并且最初的上涨带来对未来价格上涨的预期，同时吸引了新的不以获得资产使用和盈利能力为目标的投机买家。
相对应的，什么是“理性泡沫”？对于A股市场而言，理性泡沫更加难以明确。实际上，在宏观经济领域，理性泡沫的研究已经有一定理论基础，定义主要是基于经济体中参与人满足理性人假设情况下而产生的泡沫（Miao，2014）。在投资者相对理性的环境下，资产价格可以存在一定程度的超额估值，并非过度偏离基本面。
从宏观经济角度，资产泡沫并非一无是处。理性泡沫有助于通过提高抵押品价格，缓解企业融资约束和改善资产流动性，使资产价格和投资之间形成正循环，为加杠杆提供有利环境。投资者对资产价值的乐观信念，不断提高抵押品价值，进而提高融资和投资额，提升了企业价值，同时印证投资者最初的信念是正确的，最终形成一个正向的循环。这也是信用经济能够运行的根本。
但当前国内资产并未给信用经济提供一个有利抓手。初期的房地产市场发展的确为中国经济带来了巨大贡献，成为拉投资和宽信用的主力。随着地产新发展模式的落地，资本市场从大类资产的角度对信用经济和信心的意义开始上升，这也是7月政治局会议以来强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，以及投资端改革的根本。而股市对经济和社会产生显著贡献的实例，可以参考美国。美国过去的牛市，解决了产业升级、企业融资、养老金规模提升、中产培植等诸多问题。
（1）科技股牛市带来企业研发支出和科技产业产值激增。金融危机后，美国科技股高涨刺激了大量企业的研发投资支出，推动美国科技产业的产值显著提高，不断实现技术革命和产业升级。经典的托宾Q理论指出如果企业的市值高于资本的重置成本，股价的上涨会刺激企业增加投资支出，进一步改善企业业绩。形成：股票价格↑→Q↑→投资支出↑→企业绩效↑的良性循环。美国在2021年的研发支出总额达到了6254亿美元，相比于2009年的2823亿美元增长了121.49%。美国民营科技产业产值在2021年达到了9838亿美元，相比2009年的5681亿美元增长了73%。
（2）股票牛市与养老金资产规模形成良性循环。为解决当时美国私人企业的雇员退休养老金发放混乱、无人管理等问题，1978年，美国《国内税收法》新增第401条k项条款。在401k施行之前，企业方面的养老退休金仅仅依靠大企业自发地发放给雇员，但并不是所有的企业都愿意无偿地替员工福利买单。与此相反，一些工会占主导力量的企业，需为雇员提供可观的养老退休金，给员工带来的福利的同时无疑加重了企业的负担。
401k条款落地，让原本由企业单方面负担员工养老金的方式，更改为由雇员和雇主共同承担。一方面提高了退休养老的保障机制，另一方面减轻了雇主的压力。401k计划最大的吸引力在于优惠税收政策，作为养老金进行储备的工资额度以及投资收益，可以在一定程度上享受税收减免。通过个人缴费的优惠政策，401k计划使国家、企业、个人三方都承担了养老责任；同时雇员有权选择投资方式和投资方向，大大提高了他们通过养老金入市的积极性。从1991年起，包括401k计划在内的养老金已经成为美国共同基金净流入的重要来源。截至2022年末，6.6万亿401k计划资产中有4万亿美元都投向了共同基金，占比达62%。即使在互联网泡沫破裂及金融危机期间，养老金对共同基金依然保持净流入。在某种程度上，美股牛市实现了“以股养老”的目标。
（3）培植中产，美股上涨与中产人群收入增加同步。美国处于40%-60%分位数的住户平均收入变动方向与美股在一定程度上具有一致性，每轮股市的上涨均伴随着中产阶级收入的增加；类似的，每轮股市下跌均伴随着中产阶级收入的下滑或增速放缓。2009-2019十年牛市间，中产阶级收入增速由-1.19%提升至8.44%。较高的共同基金占比是中产阶级分享资本市场红利的前提。家庭持有共同基金比例从2009年的30%上升至2019年的60%。
4. “理性泡沫”的测度方法
在泡沫的测度上，市场和学界做过很多尝试，例如市场角度的“巴菲特指数”、席勒市盈率（经周期调整的市盈率CAPE）都是对泡沫衡量的统计参考。我们试图通过考虑股指的估值、波动、宏观条件以及市场心理多个因素，运用主成分分析（PCA）统计方法构建泡沫指数。
指标方面除了纳入估值指标外，我们还考虑了市场波动、宏观流动性条件和投资者情绪（信心）这些因素。最终通过对指数进行主成分分析，提取第一主成分，依据不同指标加权形成泡沫指数。
以美国标普500和纳斯达克100泡沫指数的不同指标权重来看，相对于中国科技100泡沫指数的指标权重，美国泡沫指数的估值因素占比较大，平均为0.3236；波动因素占比较小，平均0.2144；宏观条件和投资者信心指数权重占比较大，平均为0.3861。
（1）美国标普500估值的指标权重占比约0.3426，波动成分占比0.1647，宏观条件和投资者信心指数占比0.4063.
（2）纳斯达克100估值的指标权重占比约0.3046，波动成分占比0.2641，宏观条件和投资者信心指数占比0.3659.
（3）中国科技100估值的指标权重占比约0.3283，波动成分占比0.3435，宏观条件和投资者信心指数占比0.3068.
我们测算国内不同风格资产的泡沫指数后发现，科技泡沫指数所处位置相对较低，在通讯、软件开发、半导体、计算机设备等内部行业中，半导体相对位置偏低。消费与周期泡沫指数位置相对科技而言，并未显著偏低。科技成长方向从理性泡沫角度而言，依然有较大空间。
5. “理性泡沫”的方向在科技成长
从估值角度，A股科技领域理性泡沫化的空间依然很大，但是从政策和优势角度来看，什么行业更加具备条件，我们试图从科研成果和技术成果转化角度考量：
从论文发表篇数和专利授权数量来看，我国在17项前沿技术的研发能力并不弱于美国。2000-2021年，中国在相关领域发表的论文总数为36.3万篇，美国为40.3万篇，旗鼓相当；中国的专利授权数量是63.7万件，是美国21.2万件的3倍。特别是在物联网、大数据、区块链、5G、风能、电动汽车等领域的研究成果在数量上均领先于美国。
从研发支出和成果转化来看。创新收入=R&D人员/经费投入*R&D研发效率*技术成果转化率。一般的企业创新活动，首先是筹措足够的研发人员和经费，然后经过2-3年研发，成果申请专利，最后再转化为实际产能创收，三个环节缺一不可。我们以此为视角，对四个高科技制造产业（医药制造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业、医疗器械及仪器仪表制造业）进行集中分析。
四个高科技产业的R&D投入高度共振，尤其是R&D经费支出，大约2-3年为一个增长周期。当前处于周期底部和新周期的衔接阶段，新的研发投入周期有望在2024年出现。
四个高科技产业的R&D效率分化明显，电子及通信设备制造业、医疗器械及仪器仪表制造业边际报酬递增，医药制造业、计算机及办公设备制造业边际报酬递减。以人员当量计，电子及通信设备制造业、医疗器械及仪器仪表制造业维持增长，医药制造业10年来基本不变，而电子计算机及办公设备制造业跌幅明显。若以经费支出计，医药制造业的R&D效率也呈下降态势。R&D效率下降，意味着产出一件新专利需要更多的人员和资金，其原因可能在于技术停滞、产业格局固化、制度成本提升等等。
从成果转化率来看，医药制造业、电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业均具有较高的成果转化率。我们用行业新产品销售收入的增长率和专利申请增长率的相关系数来衡量该行业的技术成果转化率。
综合来看，电子及通信设备制造业的创新优势较为明显，行业研发效率处于上升通道，且成果转化率不低。医药制造业和电子计算机及办公设备制造业的劣势在于研发效率不高，而医疗器械和仪器仪表制造业则是成果转化率较低。
整体而言，股权财政和活跃资本市场两个路径，虽然在形式上不同，但本质上都是应对地产新模式和土地财政转型的抓手。前者从长期角度有望通过税基改善来部分弥补财政收入缺口，后者则对于短期信心提振、产业升级具有重要作用。
结合利率下行周期来看，股权财政背景下央国企红利资产的优势将进一步提升，而科技成长相关资产有望受益于基本面角度研发周期、补贴落地以及金融角度宽货币的持续催化，因此央企红利资产与科技成长资产（特别是设备类），在未来基本面筑底过程中持续占优的可能性依然较大。
本文作者：国君宏观董琦（资格证书编号为S0880520110001），本文来源：宏观琦谈，原文标题：《对股权财政和理性泡沫两种路径的思考——“大叙事”系列二》