商品市场，缘何而强？

摘要

6月以来，国内大宗商品大幅走强，能化品与黑色系表现尤为突出。大宗商品大涨背后的原因、后续值得关注的投资逻辑？本文分析，可供参考。

一问：近期大宗商品的表现？南华商品指数大幅走强、能化品与黑色系是主要拉动

5月31日以来，国内外大宗商品双双走强，其中国内商品的表现更为突出。年初至5月31日，大宗商品表现疲弱，仅黄金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数涨幅更是高达19.8%。本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。

分板块来看，能化品、黑色系是此次大涨的主要拉动；分品类来看，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等表现相对突出。5月31日以来，能化品、黑色系对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。其中，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等品类对指数的拉动最大，分别贡献了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

二问：大宗商品大涨的原因？汇率贬值叠加供给冲击，低库存放大交易与供需扰动

汇率贬值下进口价格的被动抬升，供给冲击下油价对能化产业链的拉动，是国内商品价格大涨的重要驱动。第一，5月31日以来，人民币贬值3.9%，造成金属等海外交易所定价为主的品类、原油与铁矿石等进口依赖度较高的品类，内外盘价格分化。第二，供给收缩下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，对南华综合指数拉动近8个百分点。

此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，导致了价格的大幅飙升。以铁矿石为例，5月以来铁矿石库存快速回落，处于历史同期较低水平；出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱库存的历史分位数更是低至1.8%；高温与碱厂年检影响下的供给扰动、交易行为等也被放大。

三问：商品市场的未来演绎？汇率与供给扰动或有所退坡，关注低库存与需求改善的共振

人民币贬值压力相对可控，汇率对商品价格推升或将弱化；部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。第一，近期，离在岸价差的收窄、3M风险逆转因子的走低显示贬值压力已得到一定释放。第二，四季度原油供给偏紧或将缓和；随着年检的恢复，纯碱等供给问题也将逐步消退。第三，发改委、郑商所已开始关注铁矿石、纯碱等品类的异动。

随着经济逐步企稳、地产政策不断加码，需求端有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产边际改善、低库存但前期滞涨的品类。近期，政策加码下，8月制造业PMI已超季节性改善；基本面改善或成部分商品后续动能。铜、铝、螺纹钢、沥青等，在历轮地产周期中均有较好市场表现，叠加低库存的优势，后续或有更大价格弹性。

一问：近期大宗商品的表现？南华商品指数大幅走强、能化品与黑色系是主要拉动

5月31日以来，国内外大宗商品双双走强，其中国内商品的表现更为突出。年初至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌；其中，纯碱、NYMEX天然气和LME镍领跌，跌幅分别达42.1%、38.0%和32.1%。5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数的涨幅更是高达19.8%。本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。

细分市场来看，能化品、黑色系是此次南华综合指数大涨的主要拉动。5月31日以来，能化品、黑色系、农产品、有色金属、贵金属板块均有上涨，截至9月8日，各板块涨幅分别为24.9%、18.4%、14.8%、9.2%和4.1%。其中，能化品、黑色系在南华综合指数构成中占比分别高达36.1%和24.9%；较高的权重、叠加领先的涨幅，使其成为南华综合指数的主要拉动，6月以来，二者对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。农产品、有色金属、贵金属对南华综合指数的拉动则分别为2.5%、1.8%和0.4%。

分品类来看，除生猪外，南华综合指数成分品悉数上涨；其中原油、铁矿石、焦炭、纯碱是主要拉动。5月31日以来，国内主要大宗商品仅生猪微跌1.3%、其他品类悉数上涨；其中纯碱、豆粕、原油、玻璃、铁矿石、菜籽粕、焦炭领涨，涨幅分别为41.3%、37.3%、37.1%、36.1%、30.6%、29.8%和26.5%。考虑到各品类在指数构成中的权重，原油、铁矿石、焦炭、纯碱对南华综合指数拉动最大，分别拉动了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

二问：大宗商品大涨的原因？汇率贬值叠加供给冲击，低库存放大交易与供需扰动

汇率贬值下进口价格的被动抬升，是近期国内商品指数表现远超海外的重要原因。拆解彭博商品指数可以看到，除能源板块大涨23.9%外，有色金属、贵金属表现均不尽人意；6月以来，二者与南华有色、南华贵金属均显著分化。这其中，汇率是重要解释因素。当下，有色金属定价仍以伦敦金属交易所（LME）主导、贵金属定价高度依赖纽约商业交易所（COMEX），国内期货交易所的定价权仍相对欠缺。5月31日以来，人民币贬值幅度达3.9%，造成这些品类内外盘价格的明显分化。此外，原油、铁矿石、豆粕等进口依赖度较高的品类大涨，背后也有汇率因素的推动。综合来看，汇率对国内商品大涨的解释力近3成。

供给冲击也是国内商品价格大涨的重要驱动；其中，减产冲击下油价的大涨，带动能化品产业链的价格整体抬升。5月31日以来，INE原油与WTI原油分别大涨31.5%、28.5%；原油直接拉动南华综合指数上涨3.4个百分点，还通过向产业链下游的传导间接拉动了近5个百分点。原油大涨的背后，供给收缩是主要推手；7月OPEC国家总产量大幅收缩91万桶/天，沙特和地缘冲突扰动下的尼日利亚分别贡献了85万桶和13万桶。此前油价一度跌破80美元/桶、低于沙特外部盈亏平衡价，使得沙特挺价意愿较强，在6月、7月主动减产合计150万桶。而俄油“价格上限”较差的执行情况也驱动俄罗斯再度减产挺价。

此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，导致了价格的大幅飙升[1]。以铁矿石为例，5月以来铁矿石库存快速回落，处于历史同期较低水平；而钢材产量、出口规模则在持续攀升；截至8月底，钢材出口数量累计同比高增28.4%。出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱的库存更是处于极低水平、历史分位数低至1.8%；高温和碱厂年检影响下，纯碱供给较6月下滑30%以上，同时叠加交易面的扰动，纯碱价格大幅震荡、一度涨超60%（纯碱涨幅现已快速回落至41.3%）。

三问：商品市场的未来演绎？汇率与供给扰动或有所退坡，关注低库存与需求改善的共振

近期，央行的信心注入，与外汇市场上企业、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度，汇率贬值对国内商品的被动推升或将弱化。从企业行为来看，前期贸易顺差下美元在企业、居民部门积累形成“二级储备”，或减轻贬值的自我强化，成为人民币贬值“缓冲垫”；2022年8月至今，我国涉外收付款与结售汇的差额大幅增加1102亿美元。与此同时，银行向央行的结汇意愿也在边际走强，这反映在7月其他存款性公司国外资产减少的58亿美元上。近期，人民币离在岸价差已由8月15日高位的420bp收窄至9月8日的240bp，3个月风险逆转因子的大幅走低也显示贬值压力已得到一定释放[2]。

前期部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。供给冲击方面：1）当前油价已达到沙特外部盈亏平衡的80.9美元/桶目标，沙特等OPEC国家挺价意愿或有所弱化；而俄罗斯乌拉尔原油价格已升至9月8日的74.3美元/桶、远高于60美元/桶的限价，G7搁置的上限制裁审查或有重启可能；综合而言，根据EIA的预测，四季度原油的供给偏紧或将缓和。2）随着夏季高温多雨等气候扰动步入尾声与碱厂年检的陆续恢复，纯碱等供给问题或也将逐步消退。交易扰动方面，近日，发改委价格司、证监会组织部分期货公司召开会议，提醒企业全面客观分析铁矿石市场形势，郑商所也严查纯碱相关的异常交易。

随着经济基本面逐步企稳、地产政策不断加码，需求改善有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产周期边际改善、低库存但前期相对滞涨的品类。7月以来，稳增长政策不断加码，近期，稳地产政策频出；地方层面因城施策不断推进，中央层面更是在8月31日对首付比率、存量房贷利率、二套房利率等予以下调。政策不断加码下，8月制造业PMI已超季节性改善。向后看，基本面改善或将成为部分商品后续的主要动能。以铜、铝、螺纹钢、沥青为代表的部分品类，在2008-09年、2012-13年、2015-16年等地产周期中取得了较好的市场表现，叠加低库存的优势，后续或将出现更大的价格弹性。

经过研究，我们发现：

1）5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数涨幅更是高达19.8%。分板块来看，能化品、黑色系是此次大涨的主要拉动；分品类来看，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等表现相对突出。5月31日以来，能化品、黑色系对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。其中，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等品类对指数的拉动最大，分别贡献了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

2）汇率贬值下进口价格的被动抬升，供给冲击下油价对能化产业链的拉动，是国内商品价格大涨的重要驱动；此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，也带来了价格的大幅飙升。第一，5月31日以来，人民币贬值3.9%，造成金属等海外交易所定价为主的品类、原油等进口依赖度较高的品类，内外盘价格分化。第二，供给收缩下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，对南华综合指数拉动近8个百分点。第三，出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱库存的历史分位数更是低至1.8%；高温与碱厂年检影响下的供给扰动、交易行为等也被放大。

3）人民币贬值压力相对可控，汇率对商品价格推升或将弱化；部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。第一，近期，离在岸价差的收窄、3M风险逆转因子的走低显示贬值压力已得到一定释放。第二，四季度原油供给偏紧或将缓和；随着年检的恢复，纯碱等供给问题也将逐步消退。第三，发改委、郑商所已开始关注铁矿石、纯碱等品类的异动。

4）随着经济逐步企稳、地产政策不断加码，需求端有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产边际改善、低库存但前期滞涨的品类。近期，政策加码下，8月制造业PMI已超季节性改善；基本面改善或成部分商品后续动能。铜、铝、螺纹钢、沥青等，在历轮地产周期中均有较好市场表现，叠加低库存的优势，后续或有更大价格弹性。

本文作者：国金证券赵伟团队，文章来源：赵伟宏观探索，原文标题：《商品市场，缘何而强？（国金宏观·赵伟团队）》。

赵   伟：S1130521120002