8月24日，据财新周刊，中国计划允许地方政府发行特殊再融资债券置换隐债，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务；此外，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供利率较低，期限较长的流动性。近期市场对于央行SPV工具的讨论也有所增加，我们通过回顾疫情期间设立的流动性支持工具，进一步总结SPV支持工具的特点。
疫情创设两个直达实体的货币政策工具
2020年6月，疫情影响下，央行创设两项SPV直达工具，鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重。
一是普惠小微企业信用贷款支持计划。央行通过SPV每季度按照40%的比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款，提高小微企业信用贷款比重。
二是普惠小微企业贷款延期支持计划。通过特别目的工具SPV购买地方法人银行持有的中小企业信用贷款，利用利率互换的方式，对银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励，鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”。
2021年3月，两项政策确定延期至2021年底，2022年1月，央行对两项直达工具实行接续转换。（1）将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”。从2022年开始，金融机构与企业按市场化原则自主协商贷款还本付息。同时，从2022年起到2023年6月底，央行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励新增普惠小微贷款。截至2023年6月，普惠小微贷款支持工具已经累计向地方法人金融机构提供资金398亿元，支持增加普惠小微贷款2.2万亿元。（2）“普惠小微企业信用贷款支持计划”被并入“支农支小再贷款”管理。用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。
工具特点：成本更低、商业银行风险自担
从2020年的两个直达实体的货币政策工具的情况来看，具有以下特点：
特点1：央行主动提供，并设立普惠信贷增长目标，对投放效果的管理程度更强。一般再贷款由商业银行季末或其他特定时点主动向央行申请，央行投放相对被动，主要取决于实体部门需求以及商业银行的信贷投放意愿。以保交楼相关的再贷款工具为例，考虑授信风险偏高，银行投放意愿相对谨慎，目前四项相关工具中合计余额仅为5亿元。然而，央行主动进行普惠小微信用贷款支持时，要求获得支持的地方法人银行要制定普惠小微信用贷款投放增长目标，并要求商业银行降低对抵押担保的依赖，使更多小微企业获得免抵押免担保的纯信用贷款支持，故对流动性投放的管理程度相对更好。
特点2：相较于多数再贷款工具，SPV直达工具的成本更低。目前再贷款工具的资金成本多在1.75%附近，而SPV为地方中小行发放普惠信用贷款所提供的40%的资金，资金为“零成本”；普惠小微延期支持工具是央行向地方法人金融机构支付的固定利率为2.62%，向地方法人金融机构收取的浮动利率为法定存款准备金利率（1.62%），通过利率互换方式直接对地方银行进行1%的优惠补贴。
特点3：借用SPV工具，信贷资产无需质押给央行，体现商业银行风险自担原则。一是，从法律适用性来看，根据《中国人民银行法》有关规定，“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”，SPV作为中介工具后，央行资金用途的使用和安排可以更加灵活。
二是，与海外SPV工具有所不同，中国央行通过SPV购买地方商业银行发放贷款，不承担信用风险，不需要地方法人银行将信贷类资产的抵质押，全部的贷款仍然由原商业银行管理，全部的利息也都由地方银行享有，因此商业银行信贷不出表，仍是信用风险的承担者。
对流动性影响：SPV直达工具定向补充基础货币
就效果而言，后续SPV工具定向补充基础货币，一定程度上或能够平抑流动性波动。央行通过SPV工具定向提供基础货币，在资产负债表上表现为资产方“对其他存款性公司债权”（2020年Q2央行货政报告专栏中，将2020年SPV工具提供的资金称为再贷款资金，故记账方式大概率按再贷款执行）和负债方“其他存款性公司存款”的增加。对于商业银行而言，SPV化债支持工具通过发放贷款派生存款，进而在一定程度上或有助于补充银行的超储水平。
本文作者：华创证券首席分析师周冠男（持证编号：S0360517090002）、华创证券分析师宋琦（持证编号：S0360523080002），来源：冠男固收视野（ID：gh_0b64027d59d3），原文标题：《央行SPV或再出手：模式、价格及影响——9月流动性月报》。华尔街见闻有所删减。