债市仍需等待

8月下旬，伴随资金面收紧，叠加北上广深地产放松政策相继落地，债市进入快速调整期。债市调整，是否已经到位；如果选择逢高介入，长端还是短端更为合适。这些都成为当前市场充满分歧的话题，本文对此进行着重探讨。

从债市调整的时空来看，长端利率已经达到调整空间偏上限的位置，继续大幅上行的风险变小；不过从调整的时间来说，尚未迎来趋势拐头向下的窗口。也就是说，在地产放松政策效果尚未被证实的阶段，10年国债收益率可能呈现窄幅震荡的格局，存在一定向下修复的空间，不过突破前低的概率或不高。

短端利率，随资金面继续变化，可能还在调整的过程中。9月信贷投放节奏或加快，银行体系净融出资金规模月初就降至低位。接下来即将迎来税期和政府债发行高峰，资金面或继续面临考验。如果央行不降准，资金利率可能维持相对高位，短端利率存在继续上行的可能。不过一旦资金面转松（拖累资金面的因素，比如信贷投放和政府债发行，十一之后可能会褪去），短端利率下行的确定性较强。

信用债方面，受到理财行为影响较大，当前不稳定性仍较强。本轮债市调整，可能已经引发理财负反馈，不过理财当前更多是出于收益和防御的角度，还没有面临现实的规模缩减。接下来资金面能否稳定，债市情绪是否恢复，是切断负反馈非常关键的因素。否则一旦理财规模真实缩减，其对债市的负向冲击可能更大。
核心假设风险。财政政策出现超预期调整；货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。

8月下旬，伴随资金面收紧，叠加北上广深地产放松政策相继落地，债市进入快速调整期。8月24日至9月8日期间，利率债方面，国开短端1年期收益率上行19bp至2.21%，长端10年期收益率上行10bp至2.76%；类利率方面，1年期AAA-二级资本债收益率上行33bp至2.68%，5年期品种上行22bp至3.25%；信用债方面，1年期AA+中短票收益率上行31bp至2.72%，3年期品种上行32bp至3.12%。

债市经历了两周多的调整，是否已经到位；如果选择逢高介入，长端还是短端更为合适。这些都成为当前市场充满分歧的话题，本文对此进行着重探讨。

1 长端利率定价锚稳定

2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。

2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至9月8日，10年期国债高于MLF利率约14bp，活跃券230012高于MLF利率约17bp，基本接近定价的上限区间。同时与去年11月及今年1月的市场调整相比，当时10年国债收益率分别比MLF利率高出16bp和18bp，当前对于经济的预期要弱于前两次，10年国债收益率的定价已经接近，也说明其继续上行的空间有限。

不过短期来看，长端利率下行的驱动力也较弱，市场主要纠结两方面因素。一是本轮地产政策的效果及是否会有新增地产宽松政策出台；二是7月政治局会议提出制定一揽子化债方案，特殊再融资债发行或将重启，这是否会加大长端利率债的供给压力。

对于地产政策的影响，我们倾向于需要时间进一步观察，不过其对长端利率的冲击弱于疫情放开。8月31日，央行和金监总局调整优化住房信贷政策，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，下调首套房和二套房首付比例，以及二套房利率下限，并下调存量首套房贷利率。8月30日至9月1日，一线城市的认房不认贷政策陆续落地。

9月4-8日，北京、深圳二手房成交面积平均值较8月下旬环比改善，反弹幅度在20-30%区间；但在这期间，30大中城市新房销售面积尚未出现类似修复，仍低于8月下旬的平均值，环比降幅为32.9%。

地产政策对一线地产销售的支持效果、以及一线城市能否带动二三线城市的地产销售修复，仍需观察“金九银十”期间的地产销售表现，届时长端利率可能会再次选择方向。

而对于特殊再融资债的影响，我们回顾了上一轮2020年12月至2022年6月特殊再融资债的发行规模和节奏。整体来看，特殊再融资债单月发行规模并不高，放量时也避开地方债发行高峰，同时发行期限以5-10年为主，7年期发行占比较高，给长端利率造成的供给冲击或有限。

具体而言，2020年12月至2022年6月特殊再融资债总共发行11170亿元，一是2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及26个省（含直辖市和自治区）发行特殊再融资债来置换隐性债务，额度共计6128亿元，分别在2020年发行799亿元、2021年发行5329亿元。二是2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，也采用特殊再融资债置换隐性债务的方式。截至2022年6月底，三省市共使用5042亿元地方债额度，分别在2021年发行2842亿元、2022年发行2200亿元。2022年6月之后暂无特殊再融资债发行。

如要重启再融资债发行，参考上一轮的经验，共发行特殊再融资债11170亿元，历经一年半左右，平均单月发行规模并不大。由于发行周期较长，分摊到各月的发行规模并不大，平均单月发行规模在600亿元左右。同时我们发现特殊再融资债发行放量的月份往往不是地方债发行高峰，例如2021年1月和2021年12月，特殊再融资债分别发行3623亿元、1882亿元（其他月份特殊再融资债发行规模均在1000亿元以下），当月地方债分别发行3623亿元、3179亿元，均是地方债发行规模较小的月份。

从发行期限来看，上一轮特殊再融资债发行期限以5-10年为主，同时加权发行期限在逐渐缩短，对长端与超长端利率带来的供给压力或有限。具体来看，2020年12月至2022年6月这一轮特殊融资债，7年期发行规模较高，共发行3819亿元，占比34%；其次是10年期和5年期，分别发行2776亿元、2750亿元，均占比25%左右。同时加权发行期限呈现出逐渐缩短的规律，2020年12月-2021年5月，各月加权发行期限多在8-9年左右，而后逐步下滑，2021年9月以来，各月加权发行期限已经缩短至4-5年。

2 资金面仍存扰动因素

9月初资金面短暂转松，但7日开始意外趋紧。具体而言，9月1-6日，在8月末财政支出的支撑下，资金利率低位震荡，R001基本在1.5-1.7%之间波动，R007在1.8-2.0%之间。7日开始资金面边际趋紧，截止周五（9月8日），R001、R007分别上行至1.99%、2.04%，隔夜资金利率接近8月跨月时水平。往后看，资金面仍然存在两大主要扰动因素，一是信贷投放，二是政府债发行缴款。

一是9月初以来票据利率高位上行，同时大行持续净卖出票据，这两个信号显示9月信贷投放可能不弱，导致银行融出资金规模下降。根据我们之前报告《信贷需求是资金面起变化的序曲》，在流动性自发平衡的背景下，信贷需求变强往往是资金面收紧的原因。因为如果信贷投放加快，银行为应对资金缺口，可能削减在银行间市场的资金融出量。

9月作为季末月，本身存在一定信贷投放诉求。截止8日，1M已经相对月初上行35bp至1.73%，3M和6M分别上行27bp、7bp至1.62%、1.34%。大行也在持续净卖出票据，9月累计净卖出182亿元。与之对应，银行体系在银行间质押式回购市场融出资金的规模，从月初的4.2万亿元下降至8日的3.2万亿元，这一规模是3月以来的月初融出低点。

二是9月政府债净缴款可能仍然接近1万亿元左右，对银行间资金存在挤出效应。自从8月初监管部署地方加快专项债发行后，政府债发行对资金面的扰动加大。以8月为例，政府债净缴款从第二周开始逐步增加，第三周和第四周分别达到2795亿元和3077亿元，对应税期和税期后一周，导致8月税期资金面波动加大，且税期之后也没有自发转松。

进入9月，仍然面临较大的政府债缴款压力，根据我们此前报告《9月政府债供给压力仍大》的估算，预计9月政府债净发行规模仍然接近1万亿元，同时政府债发行节奏也尤为关键，如果政府债净缴款高峰恰在税期、月末等时点，那么在多重因素叠加之下，资金面的波动可能被放大。下周（9月11-15日）政府债净缴款提速，单周净缴款规模达到3760亿元，为6月以来高点，叠加税期影响，资金利率仍有进一步上行的可能。即使央行加大投放，但如果不降准，资金利率可能也维持相对高位，因为商业银行更加依赖央行投放时，融出资金利率往往是在逆回购利率之上加点。

总体而言，短期资金面仍然存在较大不确定。信贷投放加快和政府债发行放量，这两个因素依然负向拖累资金面。随着短端利率走高，如何判断短端品种是否具备性价比，我们可以结合市场利率及政策利率。

首先，从实际的利率运行来看，1年国债收益率与DR007的10日中枢走势具有高度协同性，可作为锚定短端利率变化的重要代理，二者的利差往往在±30bp以内。截至9月8日，DR007的10日中枢已来到1.97%，考虑到后续仍有税期、跨季、大额政府债净缴款以及节假日等因素，若流动性进一步收紧，DR007的10日中枢或将短暂抬升至2.10%，国债短端的极端上限可达到2.4%。

其次，还可对比1年国债收益率与政策利率的走势分化。2020年以来，二者的常规利差高点约为30bp，极端利差高点发正在2020年熊市行情中，差值可达到77bp。截至9月8日，二者利差为30bp，已处在“合理高点”，在流动性未持续收敛的背景下，若短端继续回调，2.1%或将成为短期内的阻力线。

3 理财不稳定性变强

在资金面趋紧的背景下，理财或基于对投资收益的判断开始赎回基金。基金公司9月第1周净卖出2252亿元，为2022年11月理财赎回负反馈（2022年11月14-18日，单周净卖出3014亿元）后的次高点。根据普益标准的数据，9月初理财规模增长超2000亿元，其负债端仍在增长。

不过从历史上各月理财存量规模的变化来看，9月作为季末月，理财部分资金重回银行表内，其规模往往下降。2020-2022年9月理财存续规模分别环比下降0.63万亿元、0.66万亿元以及0.37万亿元。因而有些理财可能提前赎回基金，为下旬的规模下降做准备。

细分来看，截至9月8日，各家理财子公司的整体产品规模相较8月末多在增加，25家理财子中，15家的规模稳中带升，降幅上限仅为61亿元，平均增长110亿元（2022年11月各家理财平均规模减少322亿元）。

此外，从理财自身行为看，9月第1周（4-8日）理财仍是债市第二大买盘，积极配置信用债，可见各理财机构的行为分化比较大，并不是一致性卖出。接下来如果资金面转松，市场情绪平稳，理财进一步赎回的节奏可能也会放缓，反之则反。

4 长端利率已接近上限，短端利率仍在调整过程中

从债市调整的时空来看，长端利率已经达到调整空间偏上限的位置，继续大幅上行的风险变小；不过从调整的时间来说，尚未迎来趋势拐头向下的窗口。也就是说，在地产放松政策效果尚未被证实的阶段，10年国债收益率可能呈现窄幅震荡的格局，存在一定向下修复的空间，不过突破前低的概率或不高。

短端利率，随资金面继续变化，可能还在调整的过程中。9月信贷投放节奏或加快，银行体系净融出资金规模月初就降至低位。接下来即将迎来税期和政府债发行高峰，资金面或继续面临考验。如果央行不降准，资金利率可能维持相对高位，短端利率存在继续上行的可能。不过一旦资金面转松（拖累资金面的因素，比如信贷投放和政府债发行，十一之后可能会褪去），短端利率下行的确定性较强。

信用债方面，受到理财行为影响较大，当前不稳定性仍较强。本轮债市调整，可能已经引发理财负反馈，不过理财当前更多是出于收益和防御的角度，还没有面临现实的规模缩减。接下来资金面能否稳定，债市情绪是否恢复，是切断负反馈非常关键的因素。否则一旦理财规模真实缩减，其对债市的负向冲击可能更大。

本文作者：刘郁 金川 瑞鸿，来源：郁言债市，原文标题：《债市仍需等待》

刘郁 S0260520010001