报告摘要
一、投资摘要
1. 新冠疫情导致美国经济陷入比2008年更严重的衰退，但是黄金价格的涨幅却小于1974年、2001年和2008年。
2. 2021年美国实际利率触及70年以来最低水平，黄金价格全年涨幅为负，远远差于1974年和1980年，原因是实际利率下行伴随着产出缺口收敛。
3. 相较于央行黄金储备规模，黄金储备与外汇储备之比可以更好的作为黄金价格趋势的指引，二者同向变动对黄金价格指引力度更强。
4. 私人投资者以实物黄金ETF与中央银行博弈黄金定价权，最近十年私人投资者的黄金配置需求大幅减弱，央行黄金储备相对比重回到前期高点。
5.美联储加息对非美经济产生的信用收紧压力大于美国自身，加上疫后复苏的差异，下半年美股大概率继续维持其向好表现。
二、风险提示
俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突
报告正文
过去3年，从新冠疫情冲击、抗疫经济刺激、疫后经济复苏再到央行抗击通胀，全球通胀水平发生剧烈的起伏，但是黄金价格一直处于宽幅震荡——上方受阻于2100美元，下方持稳于1700美元。2020年8月份、2022年3月份以及2023年5月份都曾经一度突破2000美元整数关口，但是月线收盘又低于2000美元。黄金价格首度上破2000美元，适逢疫情冲击各国总需求，全球通胀水平处于低位之际；二度上破2000美元，恰在抗疫经济刺激推升各国总需求，全球通胀水平大幅攀升以后；三度上破2000美元，则是通胀高企背景下，美联储全面收缩货币政策时期，这说明通缩风险、通胀风险和美联储加息都没有催生稳定的黄金价格趋势。
考虑到疫情爆发以后，供给冲击与需求冲击交替出现，由此通胀衍生型衰退风险与金融周期衍生型衰退风险并存，两种经济衰退风险看似都利多黄金，但是短期通胀水平超调和长期通胀预期锚定的矛盾，让黄金缺少单一定价逻辑驱动的持续配置需求，这也反映出私人投资者和中央银行对于黄金定价权的复杂博弈。我们认为，随着通胀衍生型衰退风险消退，金融周期衍生型衰退风险的分化，黄金或出现明显回落，直到欧洲央行与日本央行回归货币宽松立场，推高全球范围的负利率债券规模，作为“零息债券”配置需求增加，黄金价格有望开启新一轮上涨趋势。
1 疫情以来的黄金价格走势
新冠疫情导致各国经济增速大幅回落，美国更是陷入比2008年更严重的经济衰退，相关财政与货币刺激规模也远远超过2008年，但是黄金价格表现并不理想。以美国经济衰退发生前6个月的黄金价格为基准，考察过去7次经济衰退发生以后30个月黄金价格涨跌幅，2019年7月份至2023年7月份，黄金价格上涨39%，低于1974年、2001年和2008年，并且其涨幅排名垫底，仅仅好于1980年、1981年和1990年。前面三次经济衰退发生以后30个月的涨幅分别为：40.2%、61.2%、132.5%；后面三次衰退发生以后的30个月的跌幅分别为25.3%、47.6%和5.9%。
黄金价格之所以表现不理想，原因在于名义产出波动过大，通缩预期和通胀预期快速切换，支撑黄金上涨的定价逻辑也快速被证伪，前期的涨幅难以积累到新的定价逻辑中，这种混乱突出的体现在以下三个时点：
一是2020年7月份至8月份，新冠疫情第二波袭来，美联储或将联邦基金利率下调至零以下的预期增强，黄金作为零息资产的吸引力骤增。7月份，联邦基金期货（Fed Fund Future）隐含的2021年6月份联邦基金利率降至零以下，最低下探至-0.02%；隔夜指数掉期（Overnight Index Swap）隐含的2021年6月份联邦基金利率也降至零以下，最低下探至-0.03%；10年期通胀保值债券（TIPS）利率回落32个基点，远远小于3月中旬至6月份回落123个基点。黄金价格从1780美元上涨至1975美元，最高触及2063美元，历史上首度突破2000美元关口，涨幅为10.9%。
二是2022年2月份至3月份，俄罗斯与乌克兰爆发冲突，地缘政治风险和供给中断风险共同导致原油价格大涨，通胀预期升高推动实际利率回落，黄金作为对冲恶性通胀的吸引力增强。2月16日至3月8日，布伦特原油期货价格从94.8美元上涨至128美元，涨幅35%。同期10年期通胀保值债券（TIPS）利率回落61个基点，远远大于2020年7月份的跌幅。黄金价格从1853美元上涨至2050美元，最高触及2070美元，涨幅为10.7%。
三是2023年3月份至5月份，以硅谷银行为代表的美国中小银行危机，潜在信贷紧缩放大经济衰退风险，强化美联储降息预期，实际利率和美元指数双双回落，黄金作为避险资产的吸引力凸显。3月3日至5月4日，KBW区域银行指数从117.4下跌至81.6，跌幅31%，10年期通胀保值债券（TIPS）利率回落27个基点，远远小于2022年2月份至3月份的跌幅，黄金价格从1836美元上涨至2050美元，再创历史新高，涨幅为11.6%。
上述三个时点分别对应通缩风险—通胀风险—通缩风险，对于单一风险，黄金价格都出现大幅上涨，但是时间顺序上两个风险又会相互抵消，这使得黄金难以保持前期涨幅，最终呈现出冲高回落的走势。例如：2020年8月5日，前任美联储主席耶伦（Janet Yellen）表示，美联储对于货币政策框架的评估结果，更可能是转向平均通胀目标制（Average Inflation Targeting），这基本上否定了美联储实施“负利率”的预期，黄金价格回落。到了2021年下半年，通胀风险取代通缩风险，黄金价格全年表现都比较疲软。2022年3月7日，西方国家针对俄罗斯的能源出口制裁落地，原油价格触顶回落，加上美联储开启加息周期，推动美国实际利率上行，黄金价格二度回落，到了2023年上半年，通胀水平下行和欧美银行体系动荡叠加，通缩风险又取代通胀风险，黄金价格三度回落。
从交易行为上看，2022年通胀风险和2023年通缩风险推升黄金的力度，不及2020年通缩风险。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2020年2月份黄金投机净多头持仓触及35.4万份，创出历史新高；8月份黄金价格上冲2000美元的时候，黄金投机净多头持仓为26.7万份。2022年3月份黄金价格二度上冲2000美元的时候，黄金投机净多头持仓为27.4万份。2023年5月份黄金价格三度上冲2000美元的时候，黄金投机净多头持仓为19.6万份。整体而言，2020年2月份至2023年8月份，黄金投机净多头持仓高点逐渐走低，黄金价格则处于高位盘整，类似情况2010年10月份至2013年4月份也发生过，最终以黄金价格大幅回落，修正其与交易持仓的背离。
2 黄金价格和实际利率的不稳定关系
回顾疫情以来的黄金价格走势，2021年是比较特殊的一年，因为实际利率大幅下行，黄金价格表现异常疲软。以10年期美债利率与消费者物价指数（CPI）同比之差为实际利率，2021年美国实际利率从-0.3%降至-5.6%，低于1980年6月份的低点-4.7%，也低于1974年12月份的低点-5%，触及1951年6月份以来最低水平，同期黄金价格从1848美元下跌至1829美元，下跌0.1%，这不符合实际利率下行推高黄金价格的常规投资逻辑——1973年6月份至1974年12月份，美国实际利率从0.9%降至-4.6%，黄金价格从120美元上涨至183.8美元，涨幅53%；1978年12月份至1980年6月份，美国实际利率从0.1%降至-4.3%，黄金价格从226美元上涨至653.5美元，涨幅189%。
相似幅度的实际利率跌幅，更低的实际利率水平，缘何不再推动黄金上涨呢? 一个可能的原因是经济衰退的类型不同，影响了黄金的配置需求。1974年和1980年属于通胀衍生型衰退，这种衰退的典型特征是名义需求的韧性强于名义产出，从而形成持续的通胀上行压力，其构成要素大致有三个：1. 供给冲击；2. 扩张性财政政策；3. 美元贬值。具体传导路径是：首先供给冲击导致大宗商品原材料价格上涨，冲击实际薪资和名义产出；其次扩展性财政政策抵消实际薪资增速回落，支撑家庭消费支出；最后是美元贬值，这进一步放大供给冲击力度。
1973年6月份至1974年12月份，美国CPI同比增速从6%升至12.3%，实际时薪增速从6%降到-4.4%，名义产出缺口占GDP比重从3.8%降至-2.8%，同期家庭名义消费支出同比从10.9%降至9.7%，支撑家庭消费支出的是美国财政转移支付力度加大，美国政府向个人转移支付规模占GDP比重从5.9%升至7%。到了1978年12月份至1980年6月份，美国CPI同比增速从9%升至14.4%，名义产出缺口占GDP比重从2.3%降至-2.9%，实际时薪增速从-0.3%降到-6.4%，同期家庭名义消费支出同比从12%降至9.1%，支撑家庭消费支出的还是美国财政转移支付力度加大，美国政府向个人转移支付规模占GDP比重从6.8%升至7.4%。此外，1973年6月份至1980年6月份，美元指数累计下跌9.2%。
2020年属于金融周期衍生型衰退，这种衰退的典型特征是名义需求的韧性弱于名义产出，从而形成持续的通胀下行压力，其构成要素大致也有三个：1. 资产估值下跌；2. 美元流动性冲击；3. 债务杠杆回落。具体传导路径是：首先资产估值下跌，家庭净财富和企业市值缩水，私人部门现金流减少；其次信用利差和美股波动率走高，回购市场和商业票据市场融资冻结，金融体系陷入美元流动性短缺；最后信贷供给收缩/外部融资成本走高，私人部门进入债务出清，名义产出下降。
2020年2月份至3月份，布伦特原油价格下跌59.3%，北美高收益债信用利差从3.8%升至8.8%，标普500指数下跌20.9%，VIX指数一度上涨560%，由此引发严重的美元流动性冲击。基于美债的三方回购成交量从4930亿美元降至3960亿美元，降幅20%；30天AA级金融商业票据利率升至2.3%，与联邦基金利率之差仅次于2008年10月份的水平。二季度美国名义产出缺口占GDP比重从-1.8%降至-11.7%，两倍于2009年的水平。不同的是，财政刺激带来的利润增长，帮助企业部门顺利度过债务到期高峰，其债务杠杆回落不是周期性出清的结果。
2021年美国CPI同比从1.4%升至7%，实际薪资增速从3.9%降至-1%，名义产出缺口占GDP比重从-2.3%升至0.2%，同期家庭名义消费支出同比从13.1%升至13.4%，支撑家庭消费支出的依然是美国财政转移支付力度居高不下，美国政府向个人转移支付规模占GDP比重从22.8%降至12%。
对比1974年和1980年、2021年的经济衰退，可以发现很多相似之处——同样是通胀水平大幅走高，同样是实际薪资增速大幅回落，同样是政府转移支付支撑家庭消费支出，唯一的不同是名义产出缺口的方向，1974年和1980年实际利率下行，伴随着产出缺口扩大，2021年实际利率下行，伴随着产出缺口缩小，其结果是企业盈利增速和美股表现迥异——1973年6月份至1974年12月份，非金融企业税前盈利同比从33%降至3%，标普500指数下跌34%；1978年12月份至1980年6月份非金融企业税前盈利同比从22%降至-17%，标普500指数上涨18%；2021年非金融企业税前盈利同比从63%降至27%，标普500指数上涨27%。
1974年高通胀导致企业盈利增长放缓和美股下跌，对应黄金价格大幅上涨，属于正常的资产配置切换逻辑。1980年高通胀导致企业盈利负增长和美股上涨，为什么黄金价格会有更大幅度的上涨呢? 这个问题的答案可以从1977年沃伦·巴菲特发表的文章《How inflation swindles the equity investor》中寻找。巴菲特认为股票投资者的回报大致分为三个部分：高于长期国债利率的净资产回报、企业以净资产回报率（RoE）进行再投资、股票价格上涨。股票相对于债券的长期优势在于净资产回报率，但是净资产回报率并不会跟随通胀水平一起上行。在边际税率不变的情况，高通胀侵蚀企业净资产回报，将导致投资者持有股票的回报难以带来实际购买力的增加。
以非金融企业净资产回报率与消费者物价指数（CPI）同比之差，衡量投资者税前股票投资回报，1978年12月份至1980年6月份，该指标从3.1%降至-4.8%，低于1974年的-2%，更低于2021年的-0.2%，触及1953年以来最低水平，这意味着企业复利增长大幅度跑输通胀水平，美股上涨没有带来实际投资回报的增长，这促使投资者逃离金融资产，转投大宗商品市场，尤其买入黄金。
3 黄金储备变动与黄金价格的不确定关系
实际利率下行，没有拉低名义产出和企业盈利、也没有让实际股票投资回报持续为负，所以私人投资者缺少配置黄金的动力，那么作为公共投资者的中央银行呢? 答案是各国央行也没有加大增持黄金的力度。2021年全球央行黄金净买入量为450吨，高于2020年和2016-2017年，低于疫情之前2019年的605吨、2018年的656吨。各国央行大举增持黄金是2022年，尤其是2022年三季度黄金净买入量458.8吨，创下2013年以来最大单季度增幅，全年黄金净买入量达到1081吨，创下1967年以来最大增幅，但是2022年美联储开始收紧货币政策，大幅度加息425个基点，美国实际利率从-5.6%反弹至-2.8%。
央行黄金储备变动和黄金价格的关系高度不确定，黄金储备增减和黄金价格没有必然联系。1963年二季度至2023年二季度，央行黄金储备呈现“V”型走势，黄金价格则是波浪式上行趋势。前者峰值是1966年二季度的38369吨；低点是2009年一季度的29960吨；后者峰值是2023年一季度的1970美元；低点是1963年三季度的35.1美元，具体变动过程为：1963年二季度至1966年二季度，央行黄金储备从37038吨升至38639吨，黄金价格维持在35美元；1966年二季度至2009年一季度，从38639吨降至29960吨，黄金价格从35美元升至919美元；2009年一季度至2023年二季度，从29960吨升至35660吨，黄金价格从919美元升至1920美元。
央行黄金储备增减和黄金价格比较明显的背离有三次，第一次是1973年四季度至1979年四季度，央行黄金储备从36793吨降至35711吨，黄金价格从107美元升至512美元；第二次是2001年第一季度至2009年第一季度，央行黄金储备从33061吨降至29999吨，黄金价格从258美元上涨至919美元；第三次是2012年三季度至2015年四季度，央行黄金储备从32046吨升至33014吨，黄金价格从1772美元降至1061美元，显然央行黄金储备变动不是指引黄金趋势的可靠指标。
央行黄金储备相对占比和黄金价格的关系也很不确定，上世纪90年代以前，央行黄金储备与外汇储备之比和黄金价格关系紧密，此后持续减弱。1963年二季度至2023年二季度，央行黄金储备与外汇储备之比呈现“倒N”型走势，黄金价格则是波浪式上行趋势。前者峰值是1980年二季度的166%；低点是2015年四季度的7.8%；后者峰值是2023年一季度的1970美元；低点是1963年三季度的35.1美元，其具体变动过程为：1963年二季度至1971年四季度，央行黄金储备与外汇储备之比从120%降至48%，黄金价格从35美元升至43美元；1971年四季度至1980年二季度，央行黄金储备与外汇储备之比从48%升至166%，黄金价格从43美元升至654美元。1980年二季度至2007年二季度，央行黄金储备与外汇储备之比从166%降至7.7%，黄金价格从634美元升至650美元；2007年二季度至2023年二季度，央行黄金储备与外汇储备之比从7.7%升至14%，黄金价格从650美元升至1920美元。
结合黄金储备变动，央行黄金储备与外汇储备之比和黄金价格比较明显的共振是1971年四季度至1973年四季度、1974年一季度至1976年三季度、2015年四季度至2023年二季度。1971年四季度至1973年四季度，央行黄金储备从36570吨升至36793吨，黄金储备与外汇储备之比从48%升至79%，黄金价格从44美元升至107美元。1974年一季度至1976年三季度，央行黄金储备从36789吨降至36529吨，黄金储备与外汇储备之比从120%降至60%，黄金价格从168美元降至116美元。2015年四季度至2023年二季度，各国黄金储备从33014吨升至3566吨，黄金储备与外汇储备之比7.8%升至14%，黄金价格从1061美元升至1920美元。
4 黄金定价权：私人投资者与中央银行的博弈
1980年二季度至2001年一季度，各国央行削减黄金储备，增加外汇储备的策略导致黄金价格承压。央行黄金储备从35736吨降至33061吨，黄金储备与外汇储备之比从166%降至11%，黄金价格从654美元降至258美元，2001年一季度至2009一季度，央行黄金储备进一步降至29960吨，黄金储备与外汇储备之比也从11%降至9%，黄金价格却是从258美元升至919美元，这说明各国央行削减黄金储备，没能继续打压黄金价格，那么新的黄金买盘从何而来? 一个潜在方向是投资者加大做多黄金期货的力度，COMEX黄金期货投机持仓从净空头3.3万份转入净多头15.5万份，做多黄金期货的名义规模从0升至439吨，这个量级的增长难以抵消央行黄金储备下降3100吨，对黄金价格形成压力。
除了黄金期货以外，另一个潜在的方向是实物黄金ETF，其中规模较大的是SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF。SPDR黄金ETF由道富环球投资（State Street Global Advisors）创设于2004年11月18日，参考基准为伦敦金银市场协会（London Bullion Market Association）黄金定盘价，初始黄金持仓量为104吨；安硕黄金ETF由贝莱德（BlackRock）创设于2005年1月21日，参考基准为Comex黄金期货价格和伦敦金银市场协会（London Bullion Market Association）黄金定盘价，初始黄金持仓量为1吨。2005年一季度至2009一季度，两家黄金ETF的基金规模从21亿美元升至352亿美元，黄金持仓量从153吨升至1189吨，4年上涨7.8倍。
2009年一季度至2012年三季度，私人投资者和各国央行都大举增持黄金，原因是美联储实施多轮量化宽松政策叠加欧债危机不断恶化。央行黄金储备从29960吨反弹至31526吨，黄金储备与外储储备之比从9%升至12.4%，SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从1085升至1502吨，黄金价格从919美元升至1777美元。2012年7月26日欧洲央行主席德拉基（Mario Draghi）表示该行将会“不惜一切代价保卫欧元”，这成为整个欧债危机演化的拐点，对于南欧国家债务违约的担忧消退，黄金的避险需求减弱。私人投资者减持黄金，各国央行增持黄金的力度也有所减弱，2012年三季度至2015年四季度，央行黄金储备从31526吨升至33014吨，黄金储备与外储储备之比从12.4%降至7.8%，SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从1502吨降至781吨，黄金价格从1772美元降至1061美元。
2015年四季度至2020年三季度，私人投资者和各国央行再度一起增持黄金，原因是贸易冲突和新冠疫情令美国实际利率和美元双双回落。央行黄金储备从33014吨升至35179吨，黄金储备与外储储备之比从7.8%升至13.4%，SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从781吨升至1741吨，黄金价格从1061美元升至1885美元。2020年三季度至2023年二季度，美国经济超预期复苏和美联储收缩货币政策，加上地缘政治风险加大，各国央行继续增持黄金，私人投资者再度减持黄金。央行黄金储备从33014吨升至35663吨，黄金储备与外储储备之比从13.4%升至14%，SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从1741吨降至1330吨，黄金价格则在1700-1950之间高位震荡，缺少明确的方向。
5 黄金价格走向何方
私人投资者减持黄金，中央银行增持黄金，二者都有合理的逻辑，但是由此形成的黄金价格宽幅震荡或难以持久，我们认为，黄金价格的中期下行风险高于中期上行风险，主要原因是美国私人部门资产负债表和金融体系的脆弱性明显下降、外汇储备增长落后于离岸美元融资增长导致非美经济体的美元融资缺口越来越大。
首先是美国私人部门债务杠杆较低、金融体系的脆弱性下降，加上美国经济衰退风险消退，美国实际利率和美元难以大幅回落，私人投资者大概率继续减持黄金。2020年二季度至2023年二季度，美国家庭部门债务杠杆率从84.9%降至75.1%，触及2001年三季度以来最低水平；非金融企业债务杠杆率从121.6%降至96.8%，触及2014年四季度以来最低水平。商业银行核心资本杠杆率从9.8%降至9.1%，高于2008年二季度的7.9%；住房所有者权益占住房市值之比从66.1%升至72.1%，重新逼近60年高位，高于2008年二季度的51.5%；商业银行和房地产市场的债务杠杆风险明显减弱。
其次是非美经济体的跨境美元信贷规模不断扩大，加上美联储大幅度加息引发美国贸易赤字收缩，这些经济体的美元融资缺口也不断扩大，这将限制中央银行增持黄金的能力，甚至不排除中央银行也减持黄金的可能性。以外汇储备规模排名前十的非美经济体为例，这些国家的外汇储备规模为6.8万亿美元，占全球外汇储备规模的57%，比2020年一季度增加3000亿美元，比2014年二季度要低6000亿美元。同时，国际清算银行（BIS）口径下，他们的离岸美元跨境信贷规模升至11.6万亿美元，比2020年一季度增加1.8万亿美元，比2014年二季度增加5.3万亿美元。上述十个非美经济体的离岸美元跨境信贷规模与外汇储备规模之比升至170%，比2020年一季度要高20%，比2014年二季度要高85%。
另外，黄金期货市场极端的升水结构，也隐含着中期下行风险。截止9月14日，12个月Comex黄金期货期限升水升至222美元，触及43年以来最高水平。上次黄金期货期限升水如此高，还是1980年2月份，当时黄金期货价格为640美元。随后12个月里，期限升水从229美元降至150美元，黄金期货价格从640美元下跌至514美元，跌幅20%；又过了6个月，期限升水从150美元降至116美元，黄金期货价格从514美元下跌至431美元，跌幅16%。
黄金期货期限升水之所以这么高，可能的原因有两方面：一是2019年4月份至2020年2月份，黄金生产商加大远期对冲力度，错过了2020年上半年的黄金价格大涨以后，持续缩减黄金对冲规模，导致远月黄金期货价格一直处于空头回补状态；二是2022年3月份美联储加息以来，短期美元利率一直高于黄金远期互换利率，投资者卖出黄金换取美元，投向高利率美元资产赚取利差，这直接打压黄金现货和近月黄金期货价格。
在美国经济衰退预期消退、联邦基金利率居高不下的压力下，黄金生产商或重新加大对冲力度，卖出黄金套取美元利差的交易难以解除，居高不下的升水结构回落或将施压黄金价格。截止9月5日，黄金生产商的黄金期货净空头持仓为24374份，相当于2020年2月份的七分之一，低于2018年10月份的34133份、2008年9月份的27386份，处于2006年以来第三低的水平。同时3个月美元Libor利率与3个月黄金兑美元远期互换利率之差为13.2个基点，比8月1日上升9.4个基点。
总之，美国名义产出反弹，使得黄金没有受益于通胀上行风险；私人部门债务杠杆率走低也难以让黄金受益于债务信用风险；新兴市场国家越来越大的美元融资缺口，也限制了黄金储备增长的空间。以实际利率为核心的黄金配置逻辑面临多重挑战。未来黄金或更多的扮演名义负利率所赋予的零息债券角色，原因是新冠疫情对于全球经济的冲击类似于2008年金融危机——各国债务水平攀升，潜在GDP增速回落。欧元区和日本的潜在GDP增速低于美国，私人资产负债表稳健性差于美国。美联储不断压低美国通胀水平，欧元区和日本将从通胀压力转到通缩压力，届时欧洲央行和日本央行也会重新进入货币宽松政策，欧洲和日本的长债利率下行，负利率债券规模扩大导致黄金作为零息资产的吸引力上升。
风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。
本文作者：华创宏观郭忠良（执业编号：S0360520090002 ）、华创宏观牛播坤（执业编号：S0360514030002），来源：华创宏观 (ID:HCMacro)，原文标题：《黄金价格的中期下行风险不容忽视》