近几年来，我国煤炭受供给冲击影响，景气度大幅提高，即使今年以来有所回落，但仍然维持在较高水平。
但就在这样的背景下，煤矿资产仍出现了一二级市场估值明显倒挂的现象，天风证券认为主要有两个原因：估值修复程度明显不足；产业资本对煤矿资产的认同度更高。
该机构分析师张樨樨在周末发布的研报中表示，一二级市场估值倒挂的核心逻辑差异或在于控制权溢价和股利支付率的差异，收购煤矿对于煤炭企业而言可以直接获得资产的控制权，后续煤炭股估值提升仍存在较大的可能性与空间。
该机构还认为，煤炭资源稀缺性、成本中枢抬升、矿井验收标准变化提高了矿业权价值，其中，双碳政策的快速推进是我国煤炭不会再大幅扩产能的根本逻辑。
估值修复程度明显不足，产业资本对煤矿资产的认同度更高
天风证券表示，相对于归母净利润和股价涨幅，煤炭板块估值修复程度仍较为不足：
2021-2022 年期间煤炭板块归母净利润同比增速分别为 74%、50%，年内涨幅分别为 44.53%、60.35%，但是煤炭板块估值没有得到明显改善，PE 以及 PB 均处于历史低位。2020-2022 年煤炭板块 PE、PB 累计涨幅分别为 8%、56%，相对于归母净利润和股价涨幅，估值修复程度仍较为不足。
该机构指出，产业资本对煤矿资产的认同度更高，导致一二级市场估值倒挂明显。
一级市场对于煤矿的估值显著高于二级市场，为了与上市公司的资产有更高的对比性，我们主要选取了上市公司收购能产生利润的已建成煤矿做对比。煤矿的成交价格相对于煤炭股在二级市场的 PE 估值 较高，且从单吨资源量或者单吨产能成交价来看，在矿业权转让制度变革之后成交价格有明显提升。已建成煤矿且产生利润的煤矿成交价格大概率较高，在建煤矿成交价格偏低。
天风证券表示，一二级市场估值倒挂的核心逻辑差异或在于控制权溢价和股利支付率的差异，收购煤矿对于煤炭企业而言可以直接获得资产的控制权，收购方则相对应能拥有该资产的利润、现金分配权。但是对于股票投资者而言，直接去参与分配利润的可能性非常低，所以相对于净利润而言，分红是最真实的收益，因此从股票投资者的角度来看，给煤炭企业多高的估值或取决于煤炭企业分配多少分红给投资者。
天风证券指出，煤炭资源稀缺性、成本中枢抬升、矿井验收标准变化提高了矿业权价值。
首先，双碳政策的推行最终目的是严控煤炭消费，因此我国煤炭产能很难会再大幅提升，体现资源稀缺性。
双碳政策的快速推进是我国煤炭不会再大幅扩产能的根本逻辑：截至2022年底，中国发电量结构中火电占比为 70%左右，因此中国碳排放达峰很大程度上取决于煤炭消费达峰的时间，或只有通过发展 可再生能源替代煤炭消费，才能控制碳排放的继续增长，这是煤炭行业不会大幅度扩产能的逻辑。
产能产量集中度的提高，运能瓶颈或是限制供给的一大因素：在化解、置换产 能的期间，可以很明显的看到晋陕蒙新四省的产量占比不断提高，2016-2022 年产量占比 从 69%提升到 81%。然而过去几年煤炭铁路运能除了浩吉铁路其余没有太多的新增贡献， 那么产量集中度的提高带来的结果是调度面临更大的挑战，这也是过去两年电煤保供过程 中面临的挑战之一。“安全”或为煤炭生产接下来的主旋律，进一步强调其资源稀缺性：从发改委等四部门联合修订印发的《煤矿安全改造中央预算内投资专项管理办法》中我们能看到中央对安全生产的具体措施，因此“安全”或为煤炭生产接下来的主旋律，同时这也提高了煤炭的资源稀缺性。
其次，煤炭单吨开采成本有明显的趋势性提高，推动成本上行的因素分别为原材料/电力成本、人工成本、矿井修理/塌陷费用以及由于推行煤矿智能化和验收标准提高而产生的成本。
最后，天风证券表示，矿业权转让制度变革、转让手续简化、市场化程度的提高了矿业权交易溢价。矿业权转让交易市场制度日趋完善，一系列制度修改大大减少了行政审批的流程，统一开放、竞争有序的矿业权市场体系正在发挥积极作用。
后续煤炭股如何演绎？
天风证券认为，后续煤炭股估值提升仍存在较大的可能性与空间，主要体现在两方面：
一方面是煤价是否能长期稳定在新中枢，这取决于当前老煤炭矿井的资源衰竭速度以及新增煤炭产能的投产难度。目前来看，新增产能的投放较为困难，资源较为丰富的新疆存在运输调度的挑战，因此煤价大概率维持在新中枢。
另一方面，在煤价稳定的基础上，需要看各个公司的股利支付率的提升空间，部分煤炭公司的股利支付率维持在60%左右甚至更低，因此煤炭股的估值可能仍然存在一定增长空间。
天风证券认为，晋陕蒙生产负荷逐渐见顶，后续增量或取决于新疆，但若后续新疆成为全国煤炭供给增量的核心，铁路运力大概率会成为新增供给的一大瓶颈。
近年来除了浩吉铁路的投产，铁路运能几乎没有新增。 因此在过去保供的三年中，铁路运力规划成为供给的一大瓶颈，即使在晋陕蒙地区铁路运 力持续处于饱和状态的情况下，长协煤签约率和兑现率仍无法大幅提高。
疆煤外运的核心除了经济性之外就是运力，目前外运的三通道分别是兰新铁路、临哈铁路及敦格铁路，其中目前的力是兰新铁路，未来运力增量最多的或为临哈铁路，目前仍在做扩能改造，但 是时间和节奏上仍存在不确定性。即使运力足够的情况下，从新疆运煤至各大煤炭消费省份距离较长，运输调度或许会成为一大难题。
