美联储2023年上半年的经营性净损失达573.84亿美元，全年经营性净损失或将超过1000亿美元，而美联储上次报告年度经营性净损失还是在1915年，距今已时隔108年。
华创证券认为，美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。美国联邦收入将受到直接影响，财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储汇缴的净利润。尽管从美联储的表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响，但考虑到美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营性净损失，可能加大应对通胀的难度。此外，如果被要求遵守《联邦储备法》中的规定，美联储可能要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况或变得脆弱。
以下为华创证券张瑜团队的分析。
美联储面临经营性净损失
1、什么是美联储的经营性净损失？
美联储每年会发布3份季度合并财务报告以及1份年度合并财务报告。季度财务报告提供了储备银行合并财务状况以及经营业绩的简要信息，涉及 12 家储备银行及合并可变利益实体的经营结果。合并季度财务报告中包含条件、经营和资本变化等3张合并报表以及8个补充说明，为合并季度报表中的项目提供补充财务信息。
美联储的经营性净收入主要由其持有SOMA投资组合中的证券产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额决定。利息收入还反映了其他资产的收入，例如回购协议、贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性便利，但与 SOMA 投资组合中持有的国债和机构 MBS 所产生的收入相比，这些来源的收入可以忽略不计。就支出而言，美联储对某些负债项目支付利息，例如准备金余额和隔夜逆回购协议，但对其他负债项目不支付利息，例如流通货币和财政部存款。
根据美联储合并季度财务报告中的合并经营报表，2023年上半年，1）美联储的总利息收入为883.88亿美元，其中贷款账户合计50.64亿美元，SOMA账户合计833.24亿美元；2）美联储的总利息支出为1418.47亿美元，其中存款账户合计819.10亿美元，SOMA账户合计599.37亿美元；3）美联储其他科目的净收入为4.61亿美元；4）美联储的运营开支为43.86亿美元，其中职工薪资为19.42亿美元。因此，美联储的经营性净损益=883.88-1418.47+4.61-43.86=-573.48亿美元。
值得注意的是，尽管美联储的经营性净损失达573.84亿美元，但合并经营报表中的综合收入项仍然为正，这里有个会计处理的细节。根据《联邦储备法》，在支付运营成本、股息支付以及《联邦储备法》规定的维持盈余所需的金额之后，美联储将其所有净收入汇给美国财政部。美联储在报表的收入净汇缴财政部项记的是-580.60亿美元，即美联储从财政部提取580.60亿美元，但实际上美联储净收入汇缴财政部是单向的。因此，仅是因为会计处理的细节，使得合并经营报表的综合收入仍然为正。
2、为什么美联储会遭遇经营性净损失？
美联储的利息收入和利息支出会随着政策利率的变化而波动，因此美联储的经营性净收入会受到利率波动的影响。从利息收入来看，利息收入对政策利率变化反应缓慢，只有当美联储对到期证券进行再投资并出于准备金管理目的购买新的国债时，较高的利率才会带来更高的利息收入。从利息支出来看，利息支出通过管理利率直接与政策利率挂钩，因此可以根据政策利率的变化迅速调整。因此，美联储收入的利率风险源于美联储资产负债表上资产和负债固有的期限错配。
根据美联储在2023年5月发布的资产负债表发展报告看，截至2023年3月，从资产端看，美联储资产合计8.706万亿美元，而直接持有的证券达7.926万亿美元，占美联储资产总额的91.04%。其中，美国国债和机构MBS的规模分别为5.329万亿美元和2.594万亿美元。从持有期限看，截至9月14日，美联储资产端持有的美国国债主要期限在1~5年和10年以上，占比分别为34.37%和30.17%；美联储资产端持有的机构MBS主要期限在10年以上，占比为97.92%。从负债端看，美联储负债合计8.664万亿美元，其中美元现钞、存款类机构的准备金、逆回购协议分别有2.273万亿美元、3.402万亿美元、2.633万亿美元，占比分别为26.23%、39.27%、30.39%。从持有期限看，逆回购协议的期限是在15天以内。因此，美联储资产负债表确实存在非常明显的期限错配。
此外，美联储资产负债表的迅速扩张以及迅速升息也是面临经营性净损失的原因。从负债端的性质来看，美联储的负债中现钞、财政部存款均为零息负债，而存款类机构准备金、逆回购协议均为有息负债。考虑到新冠疫情时期的资产购买主要由有息负债提供资金，有息负债占美联储总负债的比重已从 2019 年底的44.74%增加到 2022 年 3 月净资产购买结束时的65.36%。由于美联储负债端有息负债从2019年底的1.758万亿美元迅速上升到2022年3月的5.797万亿美元，而有息负债的期限较短，使得美联储利息支出对利率的变化更加敏感，进而令净利润受到利率上升的负面影响更大，最终令美联储2023年上半年的经营性净损失达573.48亿美元。尽管美联储已经开始缩表，但考虑到美联储在继续加息，美联储全年经营性净损失或将超过1000亿美元。
3、经营性净损失与未实现的净损失有何区别？
另一个经常被讨论的概念是未实现损益。SOMA 投资组合中证券的未实现损益是证券的市场价值与其摊余成本之间的差额。[6]美联储证券投资组合的市场价值或公允价值都反映了在市场交易中出售证券时将收到的价格。当美联储购买证券时，该证券是按当时的现行市场价值购买的，而购买价格与面值之间的差额记录在资产负债表上，并在证券的寿命内摊销。
SOMA 投资组合的未实现损益受到短期利率预期路径变化导致的利率波动影响，而短期利率预期路径的变化很大程度上取决于实际和预期的政策利率、期限溢价。根据美联储合并季度财务报告，截至2023年6月，美联储SOMA投资组合的未实现净损益为-1.01万亿美元。然而，未实现的损益不会影响美联储的经营净收益。证券的市场价值在临近到期时会趋于其面值，而对于持有至到期的证券来说，由于利率波动而产生的任何收益或损失仍然无法实现。只有出售证券，未实现的损益才会变成已实现的损益，从而直接影响美联储的经营性净收入。
值得注意的是，尽管SOMA投资组合的未实现损益不会直接影响美联储的净收入，但如果较高的预期政策利率路径导致未实现损失头寸，则这将表明美联储未来的利息支出较高。相反，如果 SOMA 投资组合因期限利差变化而产生未实现损失，这并不意味着美联储未来利息支出增加。最后，利率环境上升导致今天未实现的损失头寸也可能表明未来利息收入更高，因为美联储对到期国债进行再投资，并以更高的收益率购买新的证券用于储备管理购买。
美国财政部收入将受到直接影响
根据《联邦储备法》，在支付运营成本、股息支付以及《联邦储备法》规定的维持盈余所需的任何金额之后，美联储将其所有净收入汇给美国财政部。如果净利润变为负数，向美国财政部的汇款将被暂停，并且相当于净收入累计缺口的递延资产将被记录在美联储的资产负债表上，净收入短缺意味着向美国财政部的汇款将暂时停止。
根据美联储合并财务报表披露，美联储的净收入以及向财政部的汇款多年来一直在波动，但始终保持正值。具体来看：1）2000 年代初，由于 SOMA 投资组合规模较小且有息负债比例较低，每年汇款额在 200~300亿美元之间。2）2010 年至 2017 年，由于为应对全球金融危机而进行的大规模资产购买，SOMA利息收入增长快于利息支出，汇往美国财政部的汇款平均每年增加至 900 亿美元左右。3）2017年至2019年，资产负债表缩减期间，由于政策利率上升导致利息支出增加，以及SOMA投资组合萎缩导致利息收入下降，因此汇款有所下降。4）2020至2022年，当联邦基金利率在 COVID-19 大流行爆发时回到有效利率下界时，利息支出下降。同时，随着美联储在其投资组合中增加大量国债和机构MBS，利息收入显着增加。5）2022年至2023年，随着美联储持续加息，资产负债期限错配的背景下，利息支出逐渐超过利息收入，美联储向财政部的汇缴利润逐渐降为0。总体而言，自2010年以来，向美国财政部的汇款总额超过1万亿美元。
需要注意的是，尽管自2022年9月以来，美联储总的经营性净利润已经持续为负，但是在2023年7月26日前，美联储每周向财政部的汇款仍在继续。背后的原因是，部分地区联邦储备银行的经营性净利润仍然为正，那么根据《联邦储备法》，地区储备银行仍然需要向财政部汇缴净利润，直至所有美联储的地区储备银行净利润均转负。根据H.4.1披露，从2023年7月26日，随着亚特兰大联储的经营性净利润也开始转负，美联储12家地方联储的经营性净收入全部为负，美联储每周向财政部的汇款才完全结束。
美国财政部至少在2026年之后才能继续收到美联储的汇缴净利润。根据Anderson, Alyssa, Philippa Marks, Dave Na, Bernd Schlusche, and Zeynep Senyuz (2022)的测算，基准情形是联邦基金利率在2023年底见顶，随后在2024年开始逐渐回落，最终稳定在2.5%左右的水平。按照基准情形，预计没来拿出汇缴财政部的金额在2023、2024和2025年为0，随后在2006年开始转为正值。考虑到当下联邦基金目标利率已经达到5.5%，明显高于基准情形的4%，因此从目前的情形看美联储汇缴财政部的金额将低于基准情形，预计美联储至少在2026年之后才能够将经营净利润汇缴财政部。
CBO(2022)的预测相对乐观，由于美联储对银行准备金支付的利率上升，汇款额将在 2023 财年下降。随着美联储更多的短期资产到期并移出资产负债表，利息支出减少，并且从 2025 年开始，汇款开始增加。美联储预计将于2026年开始增加资产持有量，以满足货币和储备的需求；CBO 预计，汇款占 GDP 的比重将继续增加。
Allianz Research(2023)的估计则更加悲观，假设 2024 年底政策利率稳定在 4.25%、2025 年底政策利率稳定在 3.25%，Allianz Research估计美联储的累计损失将持续增加，直至 2025 年中期，达到 1860 亿美元左右，即美联储资产的 2.8%。然后，随着美联储再次开始盈利，累计损失将缓慢减少。
或对美联储货币政策形成制约
从美联储的研究及表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响。如Anderson, Alyssa, Dave Na, Bernd Schlusche, and Zeynep Senyuz (2022)指出，美联储的使命既不是盈利，也不是避免损失。即使在SOMA投资组合的未实现损失头寸变大、美联储净利润暂时变为负值的情况下，美联储仍然能够履行其所有责任。为了实现国会设定的实现就业最大化和物价稳定的法定目标，美联储将继续为美国制定并有效实施货币政策。而美联储主席鲍威尔2022年向国会作证时也指出，美联储证券投资组合的未实现损失“对我们的决策没有任何影响，并且对我们执行货币政策的能力没有任何影响”。
《联邦储备法》规定成员银行额外缴纳资金以弥补地区储备银行的经营损失。根据《联邦储备法》，每家联邦储备银行的股东应对该银行的所有合同、债务和经营承担单独的、平等的、按比例的责任，不得相互承担责任，以每股面值认购该股票的金额为限。除认购金额外，无论该认购额是否已根据本法规定全部或部分缴清。回顾历史，美联储上次面临经营亏损还是1915年，当时董事会投票通过了一项要求成员银行资源弥补亏损的呼吁，但地区储备银行未能这样做，因为它们担心这一呼吁会阻止国有银行加入美联储。如果美联储被要求遵守《联邦储备法》中的规定，那么货币政策可能会在很多方面受到重大影响。此外，如果联邦储备委员会要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况可能会变得脆弱。
美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营损失，可能加大应对通胀的难度。Bonis, Brian, Lauren Fiesthumel and Jamie Noonan (2018)指出，在不太可能发生的情况下，即已实现的损失足够大，足以导致储备银行整体净收入损失，美联储仍将履行其财务义务以支付经营费用。在这种情况下，向财政部的汇款将被暂停，递延资产将记录在美联储的资产负债表上，代表储备银行在恢复向财政部汇款之前需要实现的未来净利润的索取权。总结来看，当前美联储的立场是，如果面临经营亏损，它不会减少账面资本盈余，而只会创造满足运营支出所需的货币，并通过在资产负债表上创建一个虚构的“递延货币”来抵消新印的货币。随后，当储备银行开始产生正营业收入时，在支付股息后，地区储备银行将利用任何剩余收入将递延资产余额减少至零，然后再恢复向美国财政部汇款。从原则上看，创造银行准备金的方式或将加剧美联储控制通胀的难度。
本文作者：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001），来源：一瑜中的 (ID:Open_Mind_27)，原文标题：《【华创宏观·张瑜团队】时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失——海外周报第21期》。华尔街见闻有所删减。