核心观点
近期债市在基本面、政策面、资金面三重压力下持续调整，引起市场担忧。往后看，高频数据显示基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足，而回顾历史可以发现汇率压力对央行宽货币取向的制约有限，再者尽管当下资金面偏紧，但跨季结束后或阶段性转松。总体而言，虽然债市短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。
债市持续调整，市场信心承压。8月下旬以来债市持续调整，截至9月22日10Y国债利率已回升至2.68%附近，基本回到了6月降息前的点位。总结来看，近期债市调整的主要原因存在三个方面：（1）基本面边际向好改善，市场对基本面内生动能恢复的预期上行。（2）资金面持续收敛，推升短端利率，压缩期限利差。（3）宽地产预期反复发酵，后续仍有城中村改造支持工具等宽地产政策有望落地，债市持续受到政策面预期扰动。在“三重利空”压力的背景下市场对本轮调整的持续时间存在担忧。
基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足。尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势，但仔细观察结构不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察：一方面，宽地产政策工具集中落地，30大中城市商品房成交面积的改善主要归功于一线城市；另一方面，9月票据利率延续了8月的回升趋势，但距离今年一季度中枢仍有较大的差距，预计信贷需求短期较难恢复到年初水准。总体而言，当下经济存在边际改善，但弹性有限，预计后续进度较难超出市场预期。
汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧。然而回顾历史人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式，人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著。在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。
资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松。9月政府债发行提速、信贷需求回暖，跨季时段临近，流动性持续收紧。9月央行降准0.25pcts的同时超额续作MLF，净投放中长期资金1910亿元，1年期同业存单利率已有企稳回落的势头。与之相对，短端利率中枢抬升并稳定在了2%附近，与1.8%的政策利率持续倒挂。往后看，虽然央行逆回购对冲力度或较为一般，但预计节后随着资金需求季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。
短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。当下10Y国债利率-MLF利差已接近2022年防疫放开后的高位，从PMI定价的角度来看当前长债利率也较多高估，尽管在政策面、基本面预期扰动下拐点还不确定，但赔率已经相对充足。短端主要受到资金面收紧影响较多回升，后续随着资金面结束紧张局面转向平衡，预计短端利率可能触顶回落，而做陡曲线的赔率也有所体现。
正文
2023年9月18日至9月22日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.64%上行3.76bps至2.6776%；10年期国开债收益率从上周五的2.7075%上行3.75bps至2.745%；国债期货T主力合约收盘价从101.81元下行0.195元至周五101.615元。
债市持续调整，市场信心承压。8月下旬以来债市持续调整，截至9月22日10Y国债利率已回升至2.68%附近，基本回到了6月降息前的点位。总结来看，近期债市调整的主要原因存在三个方面：（1）基本面边际向好改善，8月金融和经济数据均出现了总量结构同步好转的趋势，而9月主要行业开工率等高频指标也延续改善，使得市场对基本面内生动能恢复的预期上行。（2）资金面持续收敛，9月政府债发行提速、信贷需求延续回温，而央行短端流动性对冲力度相对有限，资金面持续偏紧，推升短端利率，压缩期限利差。（3）宽地产预期反复发酵，后续城中村改造支持工具等宽地产政策有望落地，而市场对于北上广深等超一线城市进一步放松限购等操作存在预期，进而使得债市持续受到政策面预期扰动。在“三重利空”压力的背景下市场对本轮调整的持续时间存在担忧。
基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足。尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势，但仔细观察结构不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察。一方面，在近期认房不认贷、存量房贷利率调降等宽地产政策工具集中落地环境下，30大中城市商品房成交面积已回升至2022年的同期水准之上，但结构上一线城市贡献了主要的销量，二三线回暖的幅度相对有限。另一方面，9月票据利率延续了8月的回升趋势，但幅度有所放缓，或意味着9月信贷需求延续了边际修复的趋势。然而以年内的视角来看，当下国股行直贴半年利率在1.56%附近，距离今年一季度2.5%附近的中枢仍有较大的差距，预计信贷需求短期较难恢复到年初水准。总体而言，当下经济存在边际改善，但弹性有限，预计后续进度较难超出市场预期。
汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧。然而回顾历史人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式，人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著：（1）2018年10月人民币汇率面临7关口，央行降准，（2）2019年9月人民币汇率处于7.1~7.2低位，央行继续降准，（3）2020年3月人民币汇率处于7.1~7.2低位，央行再次降息，（4）2022年5月人民币汇率快速贬值阶段，央行仍然坚持降准，（5）2022年8月，人民币汇率再次快速贬值且已经接近7关口，央行意外降息，（6）2023年6月、8月人民币汇率均处于7.2以上位置，央行坚持降息。可见尽管当下人民币汇率存在一定压力，但在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。
资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松。9月国债和专项债发行提速贡献了一定的流动性结构缺口，叠加信贷需求回暖而超储被较多消耗，跨季时段临近，流动性持续收紧。9月央行降准0.25pcts的同时超额续作MLF，净投放中长期资金1910亿元，不难发现1年期同业存单利率已有企稳回落的势头。与之相对，短端利率中枢抬升并稳定在了2%附近，与1.8%的政策利率持续倒挂。往后看，虽然央行逆回购对冲力度或较为一般，但预计节后随着资金需求的季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。
尽管短期政策面、基本面扰动仍存，但长债利率赔率已凸显。当下10Y国债利率和MLF利差已抬升至18bps附近，而2022年末疫情防控政策放开后利率高点也是偏离1年MLF利率18bps。此外，以PMI作为定价基准来看，当下长债利率与MLF利差中枢所处点位也明显高于多数类似时段。往后看，宽地产政策工具可能仍然存在增量、基本面和资金面扰动仍存，但从点位来看当下赔率已经相对充分；短期债市可能仍然存在一定波动，但长期视角下10Y国债已具备一定的配置价值。
期限利差压缩至历史新低，做陡曲线性价比已有所显现。由于近期资金利率的大幅走高，短端利率方面1Y国债利率大幅回升，当下已回升至2.2%附近，较为接近一季度的高位，同时10Y-1Y的期限利差已压缩至2021年以来的历史低位。往后看，短端利率调整的驱动主要在于资金面偏紧，随着节后资金面从紧张走向均衡，短端利率或将触顶回落，做陡曲线的赔率也有所体现。
作者：明明团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《债券是最后一跌么？》，内容有删减
明明：S1010517100001