红利投资到哪儿了？

长江指数

2023/09/24 18:50

以中证红利指数为参考，当下仍处于估值低位、股息率高位。低利率环境下，市场流动性极度充裕，风险偏好高，市场偏好成长风格。分析师预期成长净利润增速将小幅扩大，基本面看成长机会难以强势；美债利率进入阶段性高位或有望回落，信用扩张周期仍未来临，流动性亟待边际变化。

报告摘要

A股红利制度点评及海外经验梳理

近年来，证监会完善引导上市公司分红的相关政策逐步出炉，结合最新《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》内容，总结主要内容和特点表现在：1）由“不分红即解释”到建立具体的分红激励及监管政策；2）促进上市公司形成合理、公开、透明的利润分配决策机制；3）支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者；4）上市公司现金分红的信息披露内容进一步加强。以及最新补充中的“进一步便利中期分红程序”、“鼓励发行红利主题基金”。

美国红利制度特点：各州自治，对上市公司分红的监管始于遏制公司的“过度分红”行为，在公司、投资者和市场环境逐渐成熟时，进入市场化约束公司分红行为阶段，目前回购已成为主流分红手段之一。

日本红利制度特点：今年3月推出“日特估”政策，现金回购创新高，“复制”美股牛市秘籍。

● 1 估值到哪里？以中证红利指数为参考，当下仍处于估值低位、股息率高位。

● 2 什么环境下到头？低利率环境下，市场流动性极度充裕，风险偏好高，市场偏好成长风格。复盘来看，成长强势下无红利机会。

● 3 基于分析师一致预期成长净利润增速将小幅扩大，基本面看成长机会难以强势；美债利率进入阶段性高位或有望回落，信用扩张周期仍未来临，流动性亟待边际变化。

01 三维度看红利投资到哪儿了

近期系列报告中我们反复讨论了A股红利投资策略的构建框架、与美、日市场红利投资相比所处的阶段、策略构建及表现上的差异，且从2021年覆盖红利投资以来，持续完善改进长江红利系列指数的族谱，随后2022年至今，迎来了红利策略大丰收的三个年度，且在这两年市场整体弱势，主动权益基金表现乏善可陈的背景下一枝独秀，引来侧目：涨了这么多，红利还能否继续持有？本期小专题将继续讨论这一问题，对9月19日证监会拟定针对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》等系列规则进行修订进行点评。

图：A股红利制度

资料来源：证监会，中证指数，长江证券研究所

近期A股分红制度及海外制度进程

A股分红制度：从披露、监管到利润分配原则

近年来，证监会将完善上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，逐步加强和制度化对上市公司整体现金分红行为和专门针对国有企业分红行为的监督和管理，积极支持、推动、引导上市公司现金分红。主要内容和特点表现在以下四个方面：

第一，由“不分红即解释”到建立具体的分红激励及监管政策。2001年的《办法》中首次提出公司最近三年未有派息且不解释需在融资时予以说明，随后2004年的《规定》进一步完善，未进行现金利润分配的企业将禁止其定增、发行可转债等融资行为。本次《监管指引第三号》继续加码，落地分红与减持“挂钩”政策，未满足现金分红条件或分红金额过低的上市公司，禁止其控股股东及实控人的减持。试图通过市场化行为来进行上市公司现金分红激励。2013年《指引》第十二条首次明确了证券监管机构在日常监管中的监管功能和重点关注事项。区分了如公司章程中没有具体现金分红政策，不进行现金分红等五种情形。其次，2013年《指引》第十三条列举证券监管机构对上市公司采取相应监管措施的四种违法违规情形：没有明确的股东回报规划、没有执行现金等利润分配的相关决定程序、没有对具体利润分配的过程进行公示、不按照章程来分红。

第二，促进上市公司形成合理、公开、透明的利润分配决策机制。2004年《规定》提出，上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程，2008年《决定》更是明确规定上市公司公开发行证券应符合“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。2012年《通知》和2013年《指引》都做出了相应的明确规定。一方面不断完善了利润分配程序，另一方面也体现了证监会逐步将上市公司现金分红纳入公司自治范畴，确保稳定性、一致性和透明性的实现。

第三，支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者。2013年《指引》改变2006年《办法》和2008年《决定》中一刀切的利润分配规管政策，区分企业所处的三种发展阶段，提出差异化的现金分红政策引导，对现金分红在本次利润分配中所占的比例从20%-80%进行了区分。

第四，上市公司现金分红的信息披露内容进一步加强。2008年《决定》要求“上市公司应该披露利润分配预案，现金分红政策在报告期执行情况”。2012年《通知》第五项和2013年《指引》第八条均要求上市公司定期对现金分红政策的执行情况、对具体分配的利润预案予以公开。最新的《监管指引第三号》中补充“对于主板上市公司分红未达到一定比例的，或长期大额财务性投资但分红比例偏低公司，加强信息披露监管”。

除此之外，本次指引中还填补了分红期间间隔上的立法空白，提出“进一步便利中期分红程序”。中期策略《慢即是快，全球视野下的红利投资：收益何来？能否持续？怎么增强？》中我们梳理过，A股大部分上市公司一年分红一次，这会使得年终分红具有很大的不确定性，容易造成“年报行情”的非理性投机动机，带来市场的阶段性动荡。从引导投资者形成价值投资理念出发，应该进一步调整分红的周期设计。美国每一次支付股利，上市公司都将公布自己的短期财务，向股东传递更多的公司信息；在分红的过程中可以更大程度上发挥股东和债权人监督和制约公司经营管理的作用。

图：A股大部分上市公司一年分红一次，这会使得年终分红具有很大的不确定性

资料来源：中证指数，Refinitiv，长江证券研究所

美股分红制度：各州自治，市场化下现金回购渐成主流

美国对于上市公司分红的监管始于遏制公司的“过度分红”行为，经历了特殊时期的直接干预分红，在公司、投资者和市场环境逐渐成熟时，最终进入市场化的约束公司的分红行为。伴随着公司实力的提升、市场机制的完善和金融创新的推进，长期稳定分红、非稳定的股份回购和特别分红等多种分红手段并存和互补的分红体系应运而生，稳定的分红理念也随之形成。

第一阶段：19世纪初上市公司数量爆发，上市公司大量分红吸引投资资本，甚至出现过度分红导致破产，损害债权人利益。为了避免此类情况频繁发生，1825年纽约州率先通过了美国历史上第一个分红法规，规定了只有从公司利润中支付的股利是合法的，如果违反则由董事会负全责，其他州纷纷效仿。

第二阶段，以1919年Dodge v. Ford Motor Co.（福特案）为标致，首次提出“强制分配股利之诉”制度，法院强制公司分配利润，直接干预分红制度。一方面，要求股份公司每年必须拿出盈余的一定比例（股东决定，但有上限）进行现金分红。随着公司股权的分散、所有权和经营权的分离，信息不对称问题凸显，为保证外部投资者和股东能知晓经理人对公司的经营情况，美国部分地区的公司法中出现了限制性条款，例如，北卡罗纳州、新泽西州及新墨西哥州；另一方面，以未分配利润税方式促进分红。美国于1917年颁布了“战争收入税收法案”，大幅度提高了个人所得税率，企业所得税率远低于个人所得税率，于是许多企业将大量收入作为留存收益而很少或不进行分红。在这种情况下，罗斯福在1936年引入了分等级课征公司未分配利润税的法案：将未分配利润税率定为7%－27%，但同时也把公司所得税税率降到了8%。但该法案由于受到企业界、经济理论界等多方面的强大阻力于1939年被废除。

第三阶段，进入市场化机制主导，促进了分红形式的多样化。背后因素有：

（1）成熟的市场环境及监管体系和企业治理能力提升。1929年经济危机后出台一系列法律法规，并于1934年成立美国证监会；且伴随现代企业制度和公司治理理论的大发展，促进上市公司内部控制水平和盈利能力的逐渐提高；

（2）机构投资者的分红偏好影响上市公司分红政策的选择。机构投资者和长期资金入市，上市公司为投其所好，自觉采取长期稳定的分红政策；

（3）税收制度促进分红政策的长期稳定，例如，长期存在的“留存收益税”、股息与资本利得税率相同、长期存在的个人累计税制度、对养老基金等股息税豁免制度；

（4）多样化的分红方式满足投资者的差异化需求，具体包括：股份回购、股票股利、股票分割等，其中，股份回购由于其避税、提升企业ROE等核心财务指标等优势已经成为现金分红后第二大股利分配形式。

图：美股红利制度

资料来源：《现金分红制度的监管缺失、经验借鉴与内容重构》（王瑜，2016），中证指数，长江证券研究所

日本股市分红制度：回购再创新高，复制美股牛市？

日本分红制度中最重要的依据源于2005年的《公司法》，其规定股份有限公司可对其股东进行盈余分配，并要求股份有限公司须每次依股东大会决议对盈余分配事项做出具体的决定。但是其中很多具体条款和分红程序要件的规制都是源于保护和平衡股东之间的利益。例如，日本《公司法》第458条规定：在股份有限公司的净资产额低于300万日元时不能进行对股东的盈余分配。《公司法》461条又规定，公司分配给股东的资金数额总值不能大于当日最大支付可能额。在分红的期间间隔规制方面，2005年《公司法》第454条规定，“设置董事会公司可以章程规定，在1个会计年度中可以1次为限，依董事会决议进行盈余分配”，有关中期分配的决议由董事会决定。

今年3月份，东京证券交易所出台新规，要求PBR（股价净值比）长期低于1倍以下的上市企业，公示并执行提高股价水平的具体方案。为配合东证交易所推动企业价值提升，4月18日，日本金融厅公布了一项行动计划草案，其中总结了提高资本效率和外部董事素质等旨在实现公司可持续增长的措施，而核心目标就是提振企业的ROE。随后截至3月份财报中，日本企业宣布的回购规模已飙升至9.7万亿日元(合714亿美元)的历史最高水平。这一新规推出促进了日本企业加强多样化分红，通过现金回购的方式来提升其核心财务指标。

图：日本红利制度

资料来源：《现金分红制度的监管缺失、经验借鉴与内容重构》（王瑜，2016），中证指数，长江证券研究所

图：日特估政策下，企业提升ROE为核心目标

资料来源：野村国际证券，长江证券研究所

参考美、日红利制度发展，都是配合当时国情及股市发展阶段进行了应时、应地的调整。我国最新的红利监管指引，从信息披露到分红激励上都再次做了强调，并将鼓励红利基金产品的发行作为重要补充之一，体现了监管对于引导红利投资、匹配中长期稳健资金入市的需求，也较为符合我国股市发展现状。从政策制度上为红利策略的中长期配置价值提供了保障。

1：涨了这么多，估值到哪儿了？

从估值和股息率的角度看，以中证红利指数为参考，当下仍处于估值低位、股息率高位。

图：以中证红利指数为参考，当下仍处于估值低位、股息率高位

资料来源：Wind，长江证券研究所

2 复盘角度，红利什么环境下到头？

股息率较大程度上与无风险收益率、利率环境有关。低利率环境下，市场流动性极度充裕，风险偏好高，市场偏好成长风格，只关注市盈率甚至市销率，不再关注股息率，大量高股息公司被人抛弃，股价低迷，结果股息率分化变大，高的更高，低的更低。

红利相对劣势阶段：全球流动性极度充裕，结构性牛市下演绎“拔估值”行情，2019年消费与科技强势，2020年电新、医药、白酒领涨，成长占优

2019年1月至2020年12月：长江红利指数区间收益32.31%，跑输长江全A指数37.75%，跑输成长指数143.05%。2016年以后美国十年期国债收益率与高股息策略相对表现存在显著的正相关性，背后即是利率环境变化对高股息资产配置价值的驱动逻辑。可以看到，美债利率下行的2019-2020区间，全球流动性充裕。

图：长江红利指数表现复盘