核心观点
昨日利率大幅走高、一度触及2.7%关键点位，原因一方面是资金面日内波动较大，另一方面是近期地产宽松、财政发力、经济数据改善、汇率贬值压力等因素压制债市做多情绪。短期看扰动债市情绪或将持续，但目前利率估值已明显偏高，配置价值已经显现。
昨日资金面波动，长债利率一度上行触及2.7%。近期债券市场关注的因素较多，市场情绪持续受压制。从消息面看，昨日市场并无影响较大的增量信息传递。从昨日股债汇商“四杀”的市场表现看，主导昨日利率持续上行的因素并非基本面好转或政策落地预期，更多是资金面的变化。昨日资金面波动节奏与长债利率日内波动较为吻合。
短期扰动债券市场情绪因素仍较多。城中村改造支持工具等宽地产政策尚未落地，政府债发行提速等宽财政预期也有所上行，预计政策面扰动仍会持续。“金九银十”地产消费旺季降准，叠加双节出行旅游消费需求回升、双十一临近，消费需求修复预期压制债市情绪。此外，汇率不稳环境下紧资金预期难以改善，而叠加止盈情绪回温，预计债市情绪端扰动短期仍会反复。
长短端利率估值均已偏高，配置价值凸显。10Y国债与1年期MLF利差已超过2022年防疫放开后的高点，而PMI对长债利率的定价也呈现出明显的高估态势，尽管顶部拐点出现时间尚不明确，但其配置价值已凸显。另一方面，1Y国债利率当下已接近一季度的高位，同时10Y-1Y的期限利差也收缩至2021年以来的历史低位。若节后资金面从紧张走向均衡，短端利率或将触顶回落，做陡曲线的赔率对此也料将有所体现。
经济基本面修复成色仍待观察。8月金融和经济数据均出现了总量结构同步好转的趋势，而9月主要行业开工率等高频指标也延续改善，使得市场对基本面生产端内生动能恢复的预期上行。与之相对，需求端修复仍然存在结构问题，地产销售回温主要由一线城市带动，票据利率边际回升但距离年初高位仍有较大距离。总体而言，当下需求端增长动能有所修复，但弹性有限。
跨季后紧资金格局或将有所缓解。9月政府债发行提速、信贷需求延续修复而跨季时点临近，资金面偏紧。央行降准、MLF超额续作落地后，尽管短端的DR001和DR007等资金利率延续走高，但1年期NCD利率已出现了触顶态势。往后看，预计节后随着资金需求季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。
短期长端利率确有较多情绪因素压制，但中长期的配置价值已经凸显。在宽地产政策预期、汇率压力、消费修复预期以及止盈情绪等因素的影响下，长债利率短期仍然面临较多的扰动，预计难改高位波动的走势。但在中长期视角下，由于长短端利率的估值已经偏高，紧资金格局大概率在跨季结束后好转，需求端修复动能的可持续性仍待关注；尽管长债利率顶部拐点出现的时机尚不明确，但当下点位的赔率较大，中长期的配置价值凸显，可以逐步配置。
正文
昨日资金面波动，长债利率一度上行触及2.7%
昨日债券市场大跌。10年期国债期货主力合约下跌0.07%，关键期限国债活跃券到期收益率均上行1.25bps及以上，10年期国债活跃券230018.IB到期收益率上行2.25bps至2.6975%，日内一度触及2.7%关口。
从消息面看，昨日市场并无影响较大的增量信息传递。9月24日中国央行货币政策委员会委员刘世锦上周日在外滩金融峰会上表示“人民币与美元利率倒挂幅度扩大，政策继续放宽的空间已经很小了”，市场对后续货币政策产生小幅担忧。而实际上昨日早盘利率波动较小，因而即便对市场预期产生扰动，也并非引起昨日市场大幅调整的主要因素。
近期债券市场关注的因素较多，市场情绪持续受压制。近期不乏8月经济数据有所好转、高能级城市房地产政策进一步宽松预期、城中村改造及地方政府化债方案预期、财政支出发力等基本面及政策预期因素压制债券市场做多情绪，也有资金利率抬升、地方债集中发行、国债加速发行、汇率压制货币政策宽松操作等资金面因素的影响。但从昨日股债汇商“四杀”的市场表现看，主导昨日利率持续上行的因素并非基本面好转或政策落地预期，更多是资金面的变化。
昨日资金面波动节奏与长债利率日内波动较为吻合。从加权利率的角度，全天资金面并非极度紧张，DR001加权利率较前日上行0.4bp，而DR007加权利率反而较前日下行4.88bps。但从全天资金面的波动看，整体呈现早盘偏松、午盘偏紧的格局。（1）早盘资金面均衡偏松，长端利率也维持窄幅波动；（2）早盘接近收盘，DR001加权利率及DR007加权利率均有所抬升，长端利率波动开始加大、利率逐步上行；（3）午盘资金面继续收敛，DR007加权利率明显走高，长端利率亦进一步走高；（4）而随着DR007加权利率在下午2点后边际回落，长端利率也出现了一轮回调；（5）此后直至收盘，DR007加权利率小幅震荡抬升，长端也维持震荡走势。
近期债券市场持续调整，从8月降息落地后的最低点至今，10年期国债收益率调整幅度超过15bps，接近2022年11月后利率一笔波调整幅度20bps；而当前10年期国债到期收益率偏离1年MLF利率的程度接近20bps，已经超过2022年底利率调整后的最大程度18bps。站在当前时点，长端利率的价值和安全边际已然凸显，而短期来看调整是否到位、何时介入以及是否要持券过节？
短期债市情绪仍有压力
宽地产工具尚未出尽，预计政策面预期扰动还将持续。8月以来，随着活跃资本市场工具、认房不认贷、首套存量房贷利率下调等政策悉数落地，债市投资者对于稳增长、促投资、宽地产政策工具能否发力的担忧有所发酵。往后看，7月政治局会议提及的城中村改造支持工具尚未落地，预计宽地产预期对债市的干扰也将持续。另一方面，9月计划外发行了一期5年期国债，而9月的1、2以及10年期国债的单支发行额均超过了今年的平均水平，引起了债市对于财政扩张的关注。考虑到地方政府化债工具尚未明确落地，债市仍然对于发行特别国债等宽财政工具发力的可能性存在一定担忧。总体而言，7月政治局会议后稳增长政策扰动对债市的利空尚未出尽，预计市场情绪可能会持续受其压制。
在消费数据好转的背景下，消费旺季将至，或将引起债市情绪波动。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，大超市场预期，而撇开基数效应后的四年平均增速为3.2%，仍较7月有所改善，扩内需工具已初见成效。往后看，首先，地产“金九银十”的销售旺季即将到来，叠加前期宽地产工具较多落地，预计地产销售数据可能会出现较好的改善势头；其次，中秋国庆双节长假下出行需求预计仍有增长，旅游相关消费服务需求也将抬升；最后，11月的“双十一”消费旺季较为临近，成为检验消费修复成色的窗口期，预计债市情绪也将持续受到扰动。
市场对资金面受制于汇率贬值的担忧持续。9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制、资金面趋紧存在较多担忧。回顾历史，虽然人民币贬值压力并不明显制约货币政策操作，但汇率贬值压力较大阶段，资金利率多数有所抬升。具体来看，除2020年外，其他人民币汇率贬值到7上方时期，资金利率中枢均有所回升。
年末止盈情绪回升或也成为压制利率行情的因素之一。2023年2月到8月，10年期国债收益率基本维持了下行的趋势，中枢从年初的2.9%附近下行至8月2.54%的低点。尽管年内MLF的两次降息将10Y国债利率的定价中枢下调至2.5%的历史低位，但由于2.5%是10Y国债收益率近20年来的利率底，面对四季度的诸多不确定因素，不排除有部分资金存在止盈心态。
当前长债利率估值偏高
长短端利率估值均已偏高，配置价值凸显。当下10Y国债利率和MLF利差已超过了18bps，而2022年末疫情防控政策放开后利率高点也是偏离1年MLF利率18bps左右。此外，以PMI作为定价基准，当下长债利率与MLF利差中枢也明显高估。虽然短期仍然受到宽地产、宽财政预期影响，拐点出现时间尚不明确，但其配置价值已凸显。另一方面，1Y国债利率当下已接近一季度的高位，同时10Y-1Y的期限利差也压缩至2021年以来的历史低位。随着节后资金面从紧张走向均衡，短端利率或将触顶回落，做陡曲线的赔率也有所体现。
后续基本面修复持续性和弹性存不确定性
生产端高频数据改善较为明显。8月金融和经济数据均出现了总量结构同步好转的趋势，而9月主要行业开工率等高频指标也延续改善，使得市场对基本面内生动能恢复的预期上行。煤炭方面，焦化企业开工率9月整体抬升，焦煤、焦炭价格整体上行，煤炭库存出现了回升趋势；黑色系金属方面，线材和热轧产量均有所回升，螺纹钢价格边际持续回升。建材方面，沥青开工率回升至2018年以来的相对高位，水泥发运率和磨机运转率均有所抬升。总体而言，前期稳增长、扩内需、促投资工具集中落地后，政策成效可能已有所显现，生产端的回暖迹象已较为明显。
需求端修复的可持续性仍待观察。需求端高频数据方面，在近期认房不认贷、存量房贷利率调降等宽地产政策工具集中落地环境下，30大中城市商品房成交面积已较多回升，但结构上仍是一线城市恢复较快，二三线恢复较慢的格局。此外，9月票据利率回升幅度相较于8月放缓，从年内的视角来看，当下国股行直贴半年利率回升至1.56%附近，距离今年一季度2.5%附近的中枢仍有较大的差距，预计信贷需求短期较难恢复到年初水准。总体而言，当下需求端增长动能有所修复，但弹性有限，预计后续改善进度较难超出市场预期。
跨季后紧资金格局或将有所缓解
资金市场利率可能会在节后逐步回归相对合理偏松点位。尽管9月降准、MLF超额续作接续落地，但全月视角来看资金面持续偏紧。从流动性缺口的角度来看，9月国债和专项债发行节奏较快，叠加信贷需求延续修复，结构性的缺口是近期资金面收紧的驱动之一；从季节性因素的角度来看，9月末跨季时段已至，资金需求季节性回升。值得注意的是，尽管DR007和DR001等短端品种持续高企，但1年期同业存单利率已出现了触顶回落的迹象。往后看，预计节后随着资金需求季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。
结论
昨日利率大幅上行触及关键点位的触发因素或是资金面波动，但近期以来长端利率存在较多基本面及政策预期因素的影响，短期长端利率却有较多情绪因素压制，但中长期的配置价值已经凸显。在宽地产政策预期、汇率压力、消费修复预期以及止盈情绪等因素的影响下，长债利率短期仍然面临较多的扰动，目前判断短期利率转而下行的拐点仍有难度。但在中长期视角下，由于长短端利率的估值已经偏高，紧资金格局大概率在跨季结束后有所好转，需求端修复动能的可持续性仍待关注；尽管长债利率顶部拐点出现的时机尚不明确，但当下点位利率的配置价值已经凸显。
本文作者：中信证券明明（S1010517100001），来源：明晰笔谈，原文标题：《如何看待债券利率关键点位突破？》