9月底，内蒙古披露了10月份即将发行的3期地方政府再融资一般债，合计规模663.2亿元。债券将用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，即特殊再融资债。
年内可能将要发多少特殊再融资债？
到 9月底，今年新增地方政府债发行 42376亿元，占一般债和专项债新增额度 45200亿元的 93.8%，预计还将有 1000亿左右新增发行。今年前 9月平均每个月新增 4708亿元，四季度末的 12月份发行量可能较小（按减半估算），特殊再融资债发行或主要集中在 10-11月，大致推算今年年内特殊再融资债发行总额或在 1万亿左右。 2024年上半年或还将有零星发行。
回顾历史，特殊再融资债发行将带来什么变化？
债券提前兑付量或将有所增长。两轮债务置换与城投债提前兑付的高峰基本对应。 2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是 2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。 2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前兑付量又有明显提高， 2021年，城投债提前兑付金额达 582亿元，明显高于前后年份。
对于投资而言，对于估值收益率已经高于票面利率的城投债而言，兑付一方面能够赚取面值高于市场净价的价差，另外可以规避部分高收益城投债的信用违约风险。对于估值收益率低于票面利率的城投而言，需要视兑付价格是否给予补偿而定。
随着特殊再融资债发行，部分区域或将迎来部分债券提前兑付。但这一策略落地的难点在于过早博弈提前兑付，不确定性较高；确定落地后，或难以买到量。
后市如何展望？
特殊再融资债开始发行，是“一揽子化债方案”的明确落地，在主要政策全面落地过程中，城投债市场情绪仍会维持不错的状态。在政策明确转向前，信用风险可控的大前提没有发生变化。策略上，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。东中部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。
正文：特殊再融资债来了之后
特殊再融资债10月份即将发行。有哪些细节值得关注？历史上的提前兑付带来了哪些投资机会？后市又该如何展望？
1.1. 特殊再融资债，开始发行
9月底，内蒙古披露了10月份即将发行的3期地方政府再融资一般债，合计规模663.2亿元。债券将用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，即特殊再融资债。
此次特殊再融资债与历史上发行的相比，有明显不同。2020年底以来发行的特殊再融资债募集资金用途，一般表述为“用于偿还政府存量债务”，且不会用于偿还存量债券。此次特殊再融资债，募集资金用途均为偿还“政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。
如果进一步细分，有两期（十期和十一期）偿还的是“2018年之前认定的”；而九期并未提及时间限定，或是2018年之后形成的。
一直以来，中央高度重视清理拖欠民营企业、中小企业账款。近几年，我们可以持续关注到中央的相关动作。2018年，“全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元，截至2019年底约75%已得到清偿，超过原定当年清偿一半以上的目标。”原计划“2020年底前无分歧欠款应清尽清”，但可能略有滞后。2023年9月份国务院审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》，特殊再融资债的用途，方向上与此政策基本一致。
今年特殊再融资债发行规模预计有多少？
到9月底，今年新增地方政府债发行42376亿元，占一般债和专项债新增额度45200亿元的93.8%，预计还将有1000亿左右新增发行。今年前9月平均每个月新增4708亿元，四季度末的12月份发行量可能较小（按减半估算），发行或主要集中在10-11月，大致推算今年年内特殊再融资债发行总额或在1万亿左右。
1.2. 历史上的提前兑付情况
我们以城投债通过持有人会议等方式商定的提前还款作为提前兑付，而不包括按照募集说明书规定分年份提前还款的情况。
城投债为什么会出现提前兑付？我们通过总结历史上提前兑付的城投债情况总结了几点原因：
（1）债务置换
政府债务置换工作要求对于城投债提前偿的影响较大，根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》，“2014年末地方政府债务余额15.4万亿元，加上2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，2015年地方政府债务限额16万亿元。对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。由此，为期三年的地方政府债务置换拉开了序幕。
2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，后又有北京、上海和广东冲刺隐债清零，发行了一批特殊再融资债。
（2）资金安排
发行人会对债券的成本进行考量，结合公司自有资金的情况做出提前兑付的决定。一方面，企业自身可能有一些闲置资金或无息资金，这些资金的占用成本较低，通过用来提前兑付存续的债券，可以缓解未来偿付压力，降低融资成本。另一方面，发行人可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券，转而寻找一些愿意以低利率承接城投债的金融机构，以此来降低自身融资成本。有时公司由于部分回售等原因只剩下一小部分债券，为了避免在评级信息、财务报表披露上耗费资金和精力，公司会倾向于将最后一只债券或剩余存量非常少的债券提前兑付。
（3）降低偿债压力
部分发行人会在债务压力较高时选择提前偿付债券，以调整自身债务结构，在经营情况恶化的情况下，发行人也会提前偿还债券，以避免在后续年度出现无法兑付的风险，同时也保障了投资人的权益。
历史上的提前兑付，有何特征？
两轮债务置换与城投债提前兑付的高峰基本对应。2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前兑付量又有明显提高。具体来看，从2017-2018年，城投债提前兑付金额达3337.3亿元，占比25.4%，提前兑付只数达415只，占比16.2%。2021年，城投债提前兑付金额达582亿元，明显高于前后年份。
从省份分布来看，地方政府置换债发行量较高的省份，城投债提前兑付量也一般偏大。
从行政级别来看，2016年至今提前兑付的城投债主要为地市级和区县级，省直辖市级提前兑付的城投债仅有49只，只数占6%，金额占5%；地市级及以下提前兑付的城投债占94%，金额占95%。
从票面利率来看，在提前兑付的城投债中，票面利率小于3.0%的仅有64只，占7.19%，而票面利率超过6%的则有632只，占71.01%。较高利率城投债的提前兑付集中发生在2017年和2018年，主要与当时的地方政府债券置换有关。
从兑付前估值分布来看，2017-2018年提前兑付的城投债收益率集中分布在4.8%~6.6%之间，主要与当时的地方政府债券置换有关。而2021年和2022年提前兑付的城投债中债估值收益率则在各区间分布较为均匀，但有21只城投债估值收益率超过9.6%，最高者达34.19%，收益率大幅度偏离利率意味着发行人的兑付风险较高，发行人的负面舆情使市场担忧其偿债能力进而出现收益率大幅度偏离利率的情况。2023年以来，提前兑付的城投债暂未出现中债估值收益率大幅偏离利率，整体向好。
2023年以来，城投债主要是因为资金安排需要、优化债务结构等发生提前兑付。重庆对外经贸(集团)有限公司的两只债券22渝外贸CP001和22渝外贸MTN001(乡村振兴)因为债务主体发生亏损而被投资人要求提前偿付，20宁经开MTN001和20海盐国资MTN002则是因为投资者受特殊原因影响未能及时回售而要求提前兑付。
提前兑付要经过哪些流程？
如果债券募集书中并未有本金提前偿还的条款规定，那么本金的提前兑付属于变更债券募集书的重要约定，需要通过债券持有人会议通过后，方可实现提前兑付，不同债券市场对于提前兑付议案的通过有不同标准。
《上海证券交易所公司债券存续期业务指南第1号——公司债券持有人会议规则（参考文本）》 规定提前兑付需要经持有人会议审议，需经超过出席债券持有人会议且有表决权的持有人所持表决权的二分之一同意方可生效。但是，也可在约定时增加其他属于“重大事项”的情形，“重大事项”须经表决权的三分之二以上同意方可生效。
而《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》规定，若提前兑付未作为特别议案，持有人会议决议应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额50%的持有人同意后方可生效；若约定为特别议案，则需要达到总表决权数额的90%以上才能生效。
影响提前兑付决议通过的因素有哪些？
我们梳理了历史上提前兑付未通过的议案，总结发现，提前兑付的议案能否通过主要取决于兑付价格和偿债风险。
以2016-2018年的提前兑付情况为例，2016-2018年发行人共提出了438个提前兑付议案，通过率为95%，有5%的议案未通过。未通过的22个议案中，有13个议案是按债券面值兑付，未做出任何补偿。所涉及到的22只债券有17只在最终完成了提前兑付，其中，多数是对原有的兑付方案进行了修改，如从面值兑付改为净价兑付，或增加补偿。而得到通过的416个议案中，有382个是以中债估值净价或上清所估值净价或面值+补偿进行兑付的，甚至部分议案在中债估值净价的基础上进行补偿才得以通过。在偿债风险不高的前提下，投资者对提前兑付的态度主要取决于兑付价格。
对于投资而言，提前兑付的机会在于城投债提前兑付的价格不会低于面值，因而，对于估值收益率已经高于票面利率的城投债而言，兑付一方面能够赚取面值高于市场净价的价差，另外可以规避部分高收益城投债的信用违约风险。对于估值收益率低于票面利率的城投而言，需要视兑付价格是否给予补偿而定，如果按照票面+应付利息兑付，将遭受损失，投资者可能会避免提前兑付；更为合理的是按照中债净价+应付利息（实际为中债全家）进行兑付。但这一策略落地的难点在于过早博弈提前兑付，不确定性较高；确定落地后，或难以买到量。
1.3. 城投后市如何展望？
2023年以来，1年期城投债收益率整体下行，1-5月整体明显下行，5-6月略有上行，7-8月中旬收益率震荡下行，尤其是7月24日政治局会议之后，城投债收益率明显下行。8月中下旬-9月中，受房地产增量政策持续出台、资金面紧张等因素影响，收益率整体上行；9月中以来，随着市场对增量政策的消化，收益率震荡走低。
信用利差角度，1-3月各等级各期限城投债信用利差均明显快速压缩，4-5月利差震荡压缩；5月中-6月底，利差略有上行；7月初-8月中下旬，政治局会议后，“一揽子化债方案”推动城投债信用利差持续压缩；8月中下旬-9月中，受理财赎回、房地产增量政策出台利率调整、资金面偏紧等因素影响，利差上行；9月中以来，利差震荡下行。
值得注意的是，等级较低的AA-评级城投债信用利差持续压缩，尤其是期限稍短的1年期城投债信用利差持续被压缩。
目前，1-3年期城投债收益率多处于2019年以来20%-30%分位数水平，1年期信用利差处于20%-30%分位数水平，2-5年多处于50%分位数以上水平。
综合来看，特殊再融资债开始发行，是“一揽子化债方案”的明确落地，在主要政策全面落地过程中，城投债市场情绪仍会维持不错的状态。在政策明确转向前，信用风险可控的大前提没有发生变化。策略上，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。东中部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。
1.4. 小结
9月底，内蒙古披露了10月份即将发行的3期地方政府再融资一般债，合计规模663.2亿元。债券将用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，即特殊再融资债。
年内可能将要发多少特殊再融资债？
到9月底，今年新增地方政府债发行42376亿元，占一般债和专项债新增额度45200亿元的93.8%，预计还将有1000亿左右新增发行。今年前9月平均每个月新增4708亿元，四季度末的12月份发行量可能较小（按减半估算），特殊再融资债发行或主要集中在10-11月，大致推算今年年内特殊再融资债发行总额或在1万亿左右。2024年上半年或还将有零星发行。
回顾历史，特殊再融资债发行将带来什么变化？
债券提前兑付量或将有所增长。两轮债务置换与城投债提前兑付的高峰基本对应。2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前兑付量又有明显提高，2021年，城投债提前兑付金额达582亿元，明显高于前后年份。
对于投资而言，对于估值收益率已经高于票面利率的城投债而言，兑付一方面能够赚取面值高于市场净价的价差，另外可以规避部分高收益城投债的信用违约风险。对于估值收益率低于票面利率的城投而言，需要视兑付价格是否给予补偿而定。
随着特殊再融资债发行，部分区域或将迎来部分债券提前兑付。但这一策略落地的难点在于过早博弈提前兑付，不确定性较高；确定落地后，或难以买到量。
后市如何展望？
特殊再融资债开始发行，是“一揽子化债方案”的明确落地，在主要政策全面落地过程中，城投债市场情绪仍会维持不错的状态。在政策明确转向前，信用风险可控的大前提没有发生变化。策略上，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。东中部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。
风险提示
海内外宏观经济形势发展超预期，城投信用风险发酵超预期，政策落地进度超预期
本文来源：【天风研究·固收】原文标题：《特殊再融资债来了之后》作者：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
