中秋国庆假期美债利率创新高导致全球股/债/商品罕见“三杀”，美联储偏鹰派的讲话也使得投资者担心全球风险资产“凛冬将至”。
当前投资者普遍关注：（1）美债利率是否会持续高位？（2）人民币汇率还会继续贬值吗？（3）A股的“市场底”还能确立吗？
针对以上问题，我们的基本看法如下：
第一、美债利率创新高，反而意味着海外“政策底”将至。美债利率创新高导致流动性风险外溢，不过我们并不担心“凛冬将至”，因为长端利率快速提升带来美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛，往往意味着美联储加息周期尾声，甚至是降息周期启动，A股有望迎来“拂晓时分”！
第二、供需错配导致美债利率创新高，将“倒逼”美联储提前降息扩表。美国财政部大规模发债而美联储“加息缩表”，导致美债供给相对过剩，美债利率持续高位。24年美国大选，为了对冲经济衰退压力，预计美债的供给还将继续扩张，但由此带来的美债利率长期高位也会反过来加剧美国经济衰退风险。因此美联储将“被迫”提早“降息扩表”增加美债需求。
第三、美债利率创新高反而能够强化“此消彼长”的中国优势！9月PMI和高频数据显示中国经济正在修复；而美国超额储蓄即将耗尽，美国经济较难持续韧劲。同时，美债利率创新高也会增加美国经济的衰退风险。
第四、“此消彼长”的中国优势将支撑人民币汇率，并打开国内货币政策空间。中美利差、相对经济走势以及主权信用风险溢价，共同影响人民币汇率。虽然中美利差仍在走阔，但“此消彼长”的中国优势将支撑人民币汇率。美联储提早“降息扩表”也有助于打开中国货币政策宽松的空间。
第五、国内“五重底”共振，海外“政策底”可期，A股“市场底”将至！继A股“五重底”相继确立之后，海外“政策底”也有望共振。
正文：
1、美债利率创新高，导致美债市场的流动性风险出现外溢迹象，反而意味着海外“政策底”将很快出现。
中秋国庆假期披露的美国8月职位空缺数（JOLTs）远超预期，叠加美联储官员偏鹰派的发言，长短期美债利率相继创历史新高，并导致全球股/债/商品遭遇罕见的“三杀”，风险和避险资产同时Risk-Off，我们认为：（1）美债利率长期高位导致美国经济衰退担忧，是全球风险资产下跌的主要原因；（2）但全球避险资产也一起下跌，则显示出：美债市场的流动性风险已经出现外溢的迹象。不过相较于全球资本市场“凛冬将至”的担忧，我们对A股的看法反而相对更加积极一些，美债长端利率大幅提升，正在加速美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛，历史经验显示：美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛往往都意味着美联储加息周期的尾声，甚至是降息周期的启动。我们在9.24《A股的“最后一跌”是否已经出现？》中判断：A股的“五重底”（政策底/信用底/盈利底/估值底/情绪底）已经出现，美联储加息周期尾声，有助于进一步确立海外“政策底”共振，A股有望迎来“拂晓时分”！
2、美债市场的供需错配是美债利率创新高的重要原因，有望“倒逼”美联储提前开始降息扩表。
美联储“加息缩表”导致美债市场供需错配，是美债利率长期高位的重要原因——（1）从供给端来看，今年三季度美国财政部国债发行净额超过1万亿美元，创历史同期新高，预计四季度国债发行净额将达到8500亿美元；（2）而从需求端来看，美联储“加息缩表”导致美国国债的购买方缺位，美债利率只能长期维持高位。24年美国大选，为了对冲美国经济衰退风险，预计美债的供给规模还将继续扩张——历史上，美国大选年如果经济衰退的话总统就很难连任，因此24年预计美债发行规模也将继续高位，而这会带来事实上的悖论：美债供给扩张是为了对冲经济衰退风险，但由于美债的需求方（美联储）缺位，长期高位的美债利率反而会加剧经济衰退的风险。因此我们预判：如果美联储继续维持“加息缩表”政策的话，美国经济难免“硬着陆”，这在大选年是难以被执政党（拜登&民主党）接受的；如果美联储提早开始“降息扩表”的话，美国通胀压力可能会再次起来。两害相权取其轻，24年大选年的特性将“倒逼”美联储将不得不提早开始“降息扩表”，也就是部分让渡通胀目标来换取美国经济“软着陆”。
3、美债利率创新高反而能够强化“此消彼长”的中国优势！
9月的PMI和高频数据验证中国经济修复趋势，“稳增长”政策效果逐步显现——9月中国制造业PMI重新回到50.2荣枯线之上，地产链/制造链/出行链等高频数据也在持续改善。同时，地产链“稳增长”政策持续加码也在持续修复中国经济中长期增长预期。美国超额储蓄即将耗尽，制造业回流难以支撑美国经济韧劲——美国经济韧劲主要得益于疫后“发钱”带来的超额储蓄，不过我们测算美国的超额储蓄即将在今年三季度耗尽。另一方面，美国政府财政补贴（IIJA、IRA、CHIPS3个法案）驱动的制造业回流，24年的补贴规模也只有600多亿美元，远低于动辄千亿美元的超额储蓄。我们判断：当前美债利率创新高会增加美国经济衰退风险的担忧，这有助于进一步强化“此消彼长”的中国优势。
4、“此消彼长”的中国优势能够支撑人民币汇率，国内货币政策宽松空间有望进一步打开。
虽然中美10年期国债利差仍在走阔，但“此消彼长”的中国优势也能对人民币汇率形成支撑——除了中美国债利差以外，人民币汇率还有其他2个驱动因子：中美经济相对走势以及两国的主权信用风险溢价。我们认为，美债长短期利率创新高虽然阶段性导致中美利差走阔，但也能强化“此消彼长”的中国优势，同时，地产“稳增长”政策持续加码也有助于降低中国的主权信用风险溢价。同时我们也观察到8月下旬以来，人民币贬值的动能正在减弱——7.24中央政治局会议以来，人民币相对英镑/欧元/日元的汇率已经开始持续升值；8月下旬以来，虽然美元指数持续升值，但人民币兑美元的汇率并没有明显贬值。今年人民币贬值压力一定程度上掣肘国内“宽货币”政策，“此消彼长”的中国优势叠加明年上半年美联储提早“降息扩表”潜力，我们判断：国内流动性环境有望得到进一步改善！
5、国内“五重底”共振，海外“政策底”可期，A股“市场底”将至！
美国财政扩张叠加美联储“加息缩表”导致美债市场供需错配，是美债利率创新高的主要原因。不过，中秋国庆假期美债利率创新高，全球股/债/商品罕见“三杀”，美债市场的流动性风险出现外溢的迹象，这将会“倒逼”美联储提前开始“降息扩表”。继续国内“五重底”相继确认后，我们判断海外“政策底”也即将迎来共振，A股“市场底”可期！10月1日求是网发文《深刻把握六方面重大关系的实践要求，以高质量发展推动中国式现代化》，彰显政策的张力和定力并举，人民币汇率企稳有助于打开国内货币政策空间，因此我们建议“市场底”继续布局价格体系重塑潜力的“央国企重估”的价值股，兼顾配置中长期结构性“宽信用”的高质量发展成长股：（1）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（2）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车）；（3）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的AI算力基建/中特估-央国企重估（电力/建筑）。
风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
文章来源：方正证券研究所2023年10月7日发布的报告《不是“凛冬将至”，而是“拂晓时分”！——策略周末谈（10月第1期）》。原文作者：曹柳龙 S1220523060003 徐嘉奇 S1220123070004