核心观点
8月以来资金面整体呈现收敛态势，资金利率大多时间在政策利率上方运行，预计进入10月，政府债融资扰动依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力；但从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。
节后资金面情况不及市场预期：跨季结束后资金利率有所下行，但幅度有限，不及市场预期，即便10月8日DR007小幅回落到1.76%，但随后又再度运行至政策利率上方。受到资金面的制约，同业存单收益率在节后震荡上行，叠加政府债供给预期影响，国债利率震荡走弱。
为什么资金面持续偏紧：首先，9月末央行投放的逆回购资金大量到期，流动性净回笼是节后资金面表现不及预期的原因之一。再者，债券发行与信贷投放的扰动仍存，银行体系资金融出意愿整体降低。①国债增发以及特殊再融资债的发行使得市场担心利率债供给增加，银行作为利率债重要的配置力量，债券投资将会占用较多的资金；②票据利率近期达到下半年的高点，银行信贷投放开始发力，大行的资金融出意愿或有所降低。最后，美元指数和美债利率在国庆假期期间持续走强，人民币贬值压力上升，市场也担忧货币政策可能受汇率问题掣肘。
未来资金利率走势如何：货币政策预计仍将“以我为主”，当前杠杆水平较为稳定，央行呵护流动性的态度依然明确，后续或将继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行。但债券供给压力将阻碍资金利率下行，如果出现超预期的财政政策，可能会对市场形成较大冲击。总体来看，10月资金面很难大幅宽松，但也不至悲观，预计DR007在1.8%-2.0%区间内波动，略高于政策利率，跨月等特殊时点可能会冲高至2.2%以上。
后市展望：预计进入10月，政府债融资扰动依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位，DR007或将在1.8%-2.0%区间内震荡运行。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力；但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。
节后资金面情况不及市场预期
跨季结束后资金利率有所下行，但幅度有限，不及市场预期，DR007依然位于政策利率上方。9月28日作为跨季前最后一个交易日，当天DR007加权值达到2.24%，跨季结束后第一个交易日，DR007回落41bps至1.82%。然而这一数值依然位于政策利率1.80%上方，即便10月8日小幅回落到1.76%，但随后又再度上行至1.80%上方，与市场期待的节后资金大幅转松仍有一定的差距。
受到资金面的制约，同业存单收益率在节后震荡上行，叠加政府债供给预期影响，国债利率震荡走弱。由于资金利率走势不及预期，和短端利率关联较大的同业存单收益率在节后也开始震荡上行，目前AAA级别1年期收益率在2.45%附近，距离1年期MLF操作利率仅5bps。同样的，长端10年期国债利率也受到影响，叠加部分地区再融资债发行计划公布，整体震荡走弱。
9月市场资金面整体呈紧平衡状态，月中降准虽然释放了长期流动性，但受信贷发力、政府债供给放量等因素影响，资金利率中枢边际上行。10月前几个交易日来看，资金利率虽有所下行，但幅度有限、未及市场预期，为何跨季结束资金面依然偏紧？后续资金面将如何演绎？下文将进行分析。
为什么资金面持续偏紧
9月末央行投放的逆回购资金大量到期，流动性净回笼是节后资金面表现不及预期的原因之一。由于中秋国庆假期连续，节后市场将面临央行节前逆回购资金大量到期的情况。从10月7日开始至10月10日，四天内央行已累计净回笼资金12150亿元。本周（10月9日-13日）逆回购到期规模相对较高，合计超过1.6万亿元，也会对资金面形成一定的压力，但由于市场对此已有预期，我们认为整体影响有限。
债券发行与信贷投放的扰动仍存，银行体系资金融出意愿整体降低。7月末政治局会议明确要求加快推进地方政府债的发行和使用，9月财政部宣布在计划外新发行一期1150亿元的5年期国债，近期内蒙古自治区财政厅和天津市财政局也披露了发行特殊再融资债的通知。政府债发行提速不仅引发了市场对宽财政加码的预期，也会直接影响资金面的情况，尤其是银行作为政府债的重要配置力量，债券投资将会占用较多的资金。另一方面，9月末票据利率近期达到下半年的高点，银行信贷投放开始发力，虽然信贷短期内难有大幅超预期的表现，但边际上依然会对银行（尤其是大型银行）资金的融出意愿形成干扰，从而对资金面构成一定的压力。我们从跟踪的银行资金融入融出情况来看，大行融出规模8月以来明显减少，虽然近期有所反弹但仍位于低位，中小行对于资金融入的需求则明显上升。综合来看，目前银行体系资金融出意愿整体降低。
美元指数和美债利率在国庆假期期间走强，人民币贬值压力上升，市场也担忧货币政策可能受汇率问题掣肘。从目前公布的数据来看，美国经济仍较强劲，制造业回暖继续，服务业发展仍保持旺盛，最新披露的非农数据也显示美国经济仍保持韧性，这些都是美元维持强势的原因。此外，美国在9月30日成功避免政府关门，导致投资者抛售避险国债，推升利率，叠加部分美联储官员鹰派发言，导致市场对于美国货币政策的紧缩预期有所提升。多重因素影响下，美元走强，人民币贬值压力上升，市场同时也担忧货币政策空间受限，投资者观望情绪加剧。
未来资金利率走势如何
货币政策预计仍将“以我为主”，当前杠杆水平较为稳定，央行呵护流动性的态度依然明确，后续或将继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行。9月央行降准0.25pct的同时超额续作MLF，净投放中长期资金1910亿元，反映出人民币汇率对降准操作的制约并不显著。除了中长期流动性的投放，央行从9月15日开始便已经通过逆回购操作向金融体系提供了跨季流动性，以满足金融机构合理需求，维护季末流动性尽可能平稳过渡。在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。此外，我们注意到目前债市杠杆较为稳定，因此短期内，央行为防范资金套利空转而收紧政策的可能性较低。
债券供给压力将阻碍资金利率下行，如果出现超预期的财政政策，可能会对市场形成较大冲击。在努力实现全年经济增长目标的要求下，10月宏观政策或将继续发力，地方化债推进也可能增大利率债供给压力。继第一批663亿元特殊再融资债券发行后，10月10日内蒙古财政厅公告将发行继续发行特殊再融资债，计划总额为403.8亿元。据21世纪经济报道，天津、辽宁、重庆、云南、广西等省份也加入特殊再融资债券的发行行列。此外，目前市场也存在关于国债增发的猜想。我们认为，四季度债市可能面临一轮利率债供给冲击。即便最终供给规模有限，仅仅是情绪上的扰动也会对债券市场有不小的影响。
总体来看，10月资金面很难大幅宽松，但考虑到稳增长宽信用以及维护金融稳定等目标，流动性也难以大幅收紧，上限依然存在。10月信贷投放和地方化债或给资金面带来压力，但跨季和假期过后现金回流、财政资金集中释放、前期宽货币效果持续显现或缓解资金面紧势，我们预计DR007在1.8%-2.0%区间内波动，略高于政策利率，跨月等特殊时点可能会冲高至2.2%以上。
后市策略
8月以来资金面整体呈现收敛态势，资金利率大多时间在政策利率上方运行，预计进入10月，政府债融资扰动依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位，DR007或将在1.8%-2.0%区间内震荡运行。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力；但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。
本文作者：中信证券明明（S1010517100001），来源：明晰笔谈，原文标题：《为什么资金面持续偏紧》