核心观点
7月政治局会议后，为了推动积极的财政政策有效发挥职能功效，政府债发行节奏明显加快。我们认为，一方面，地方化债目标将驱动特殊再融资债发行，本轮特殊再融资债发行规模或将超过1万亿；另一方面，目前存在在余额限额下增发普通国债的可能。
综合来看，预计四季度政府债发行规模或将达到5万亿，净融资规模2.8万亿。预计央行将通过宽松的货币政策对冲政府债券发行对资金面的扰动，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。
近期政府债发行加速。7月政治局会议后，为了推动积极的财政政策有效发挥职能功效，政府债发行节奏明显加快。8月地方债单月净融资规模达到7176亿元。国债方面，近期除了单只发行规模有所上行外，9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，也引起较多关注。市场对于四季度政府债供给冲击仍有担忧。
地方：化债目标驱动特殊再融资债发行。近期地方政府化债进程加速，特殊再融资债或成为重要抓手。据澎湃新闻统计，10月6日至10月13日，全国有17个省市披露拟发行特殊再融资债券，总额为超过7000亿元。综合考虑化债目标、已披露发行计划和各地债务余额情况，本轮特殊再融资债发行规模很可能超过1万亿，四季度平均单月发行额或在4000-5000亿元。
中央：国债增发预期升温。按照中央赤字预算来看，四季度国债净融资剩余额度较低，明显不及近年同期水平，市场对于国债增发的预期有所升温。当前国债增发主要存在三种路径：增发普通国债、发行长期建设国债和发行特别国债。
综合发行目的、审批流程等因素，我们认为在余额限额下增发普通国债的可能性相对更高。假设政府考虑动用国债限额的结存额度，结合四季度国债发行计划，并假设发行的单只国债规模和9月相同期限的国债规模一致，我们预计四季度发行额将超过3万亿元，净融资额达到1.3万亿，年末国债余额依然在限额之下。
后市展望：综合来看，四季度政府债发行规模可能达到5万亿，净融资规模可能达到2.8万亿，明显超出去年四季度数据，略高于2021年同期水平。预计央行将通过宽松的货币政策对冲政府债券发行对资金面的扰动，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。
对债市而言，政府债供给压力之下，政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力，短期内或将维持震荡；但考虑到基本面修复节奏较缓以及宽松的货币政策，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率已体现出一定的配置价值。
正文
近期政府债发行加速
7月政治局会议后，为了推动积极的财政政策有效发挥职能功效，政府债发行节奏明显加快，净融资规模也有所抬升。7月24日召开的中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月地方债发行明显提速，单月净融资规模达到7176亿元，但9月受到债市调整以及跨季流动性安排等因素影响，地方债发行有所放缓。
国债方面，8-9月国债发行持续提速，单只发行规模有所上行。其中，9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，引起较多关注。总体来看，目前市场对于四季度政府债供给冲击仍有担忧，我们认为地方债和国债确有增加发行规模的可能，具体将在下文逐一阐述。
地方：化债目标驱动特殊再融资债发行
地方政府化债进程加速，特殊再融资债或成为重要抓手。8月28日，国务院在《关于今年以来预算执行情况的报告》中进一步明确，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。
9月26日，内蒙古率先披露，计划在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。而后全国多地相继跟进，天津、云南等化债需求最高的部分地区也采取行动。据澎湃新闻统计，10月6日至10月13日，全国有17个省市披露拟发行特殊再融资债券，总额为超过7000亿元
综合考虑化债目标、已披露发行计划和各地债务余额情况，本轮特殊再融资债发行规模很可能超过1万亿，四季度平均单月发行额或在4000-5000亿元。财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.52万亿元，同期全国地方政府债务余额34.94万亿元，二者存在2.58万亿的空间，这也是理论上今年地方政府发行特殊再融资债券的规模上限，但从实际角度，不可能将这一差额完全用于化债目的。
参考目前已经披露的发行计划，我们预计本轮特殊再融资债券或发行超过1万亿，天津、云南、重庆等债务压力较大的省份，可能在配额上获得一定的支持。总体来看，预计四季度平均每月发行特殊再融资债额度在4000-5000亿元区间。
中央：国债增发预期升温
按照中央赤字预算来看，四季度国债净融资剩余额度较低，市场对于国债增发的预期有所升温。根据《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，今年中央财政赤字为3.16万亿。截止9月30日，今年国债净融资规模已经达到2.37万亿，如果严格按照限额规定，那么四季度国债净融资剩余额度约7900亿元，可能是近年来四季度国债融资额最低值。
当前国债增发存在三种路径，对比来看，我们认为在余额限额下增发普通国债的可能性相对更高。参考历史经验，如果想要在已确定的新增额度之外增加国债净融资规模，往往有三种方式：增发普通国债、发行长期建设国债和发行特别国债。这三种方式的发行目的、审批流程以及管理归属均有一定差异。
综合来看，目前经济修复虽然面临压力，但是和疫情发生或金融危机时期仍有较大差别，因此调用特别国债这一应急措施的动能有限。长期建设国债从发行目的来看更为合适，但是考虑到流程上需要人大常委会审议（一般每两个月举行一次），目前时间较为紧张，年内落地有一定难度。
而直接增发普通国债（包括提高单只发行规模或在四季度发行计划外增发普通国债），只要不涉及预算调整，便不需要提请全国人大（常委会）审议。参考2022年，地方债的发行使用了5000亿元的结存额度，并没有提请全国人大审议。从发行灵活性来看，在余额限额下增发普通国债的可能性相对更高。
假设未来单只国债发行规模持续位于较高水平，我们预计四季度国债净融资额可能在1.3万亿左右。我们参考四季度国债发行计划，并假设发行的单只国债规模和9月相同期限的国债规模一致，即1、2、5、10年期品种的发行规模也抬升至1150亿元，3和7年期国债单只规模950亿元，30年和50年期国债单只规模230亿元，单只贴现国债额度400亿元左右，则四季度国债发行额将达到3万亿元，结合约1.7万亿到期规模，则四季度国债净融资1.3万亿，对应全年国债净融资约3.34万亿。
参考财政部公布的《2022年和2023年中央财政国债余额情况表》，2023年末国债限额约为29.86万亿元，而2022年末实际的国债余额为25.87万亿元，二者差额超过3.34万亿；换言之，在这一假设下，四季度国债净融资将动用一部分结存额度，整体依然符合国债余额限额要求。
后市策略
综合来看，四季度政府债发行规模可能达到5万亿，净融资规模可能达到2.8万亿，略高于2021年同期水平。结合前文分析假设：
①全年新增地方专项债和一般债的规模依然在2023年预算草案要求内，即四季度净融资4200亿元左右；此外，还有4200亿元地方债到期，假设这一部分通过发行普通再融资债完全偿还，不影响净融资额和存量债务规模；②特殊再融资发行规模保守估计在1.2万亿元；③四季度国债发行额可能达到3万亿元，结合约1.7万亿到期规模，则四季度国债净融资1.3万亿。综合来看，四季度政府债发行规模可能达到5万亿，净融资规模可能达到2.8万亿，超出2022年四季度1.2万亿净融资额，略高于2021年同期水平。
预计央行将通过宽松的货币政策对冲政府债券发行对资金面的扰动，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。虽然按照假设来看，四季度政府债净融资额将明显超过去年同期，但是我们认为目前央行完全有能力也有动力呵护资金面平稳运行。
一方面，目前货币政策工具丰富，逆回购、MLF、降准等工具可以向市场投放适量的短期或中长期资金；另一方面，除了当前经济修复需要宽松的资金面支持外，从控制政府融资成本的目的出发，也需要货币政策放松的配合来压低国债和地方债的发行利率。
对债市而言，政府债供给压力之下，政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力，短期内或将维持震荡；但考虑到基本面修复节奏较缓以及宽松的货币政策，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率已体现出一定的配置价值。
本文作者：明明，来源：中信证券，原文标题：《如何看待四季度政府债供给情况？》
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