核心观点：
1、2009年至2021年盛行的低利率对资产所有者和借款人来说都是一个黄金时代——较低的贴现率使未来的现金流更具价值。
而轻松的时代——宽松货币——已经基本结束。无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，未来几年其收益都将减少，信用债或固定收益投资应当会相应地有所好转。
2、由于过去一年半的变化，投资者如今可以从信用债投资中获得权益投资般的回报。这种情况已多年未见，现在再次出现。
非投资级别债券投资的预期税前收益率，现已接近或超过了股票的历史回报率。
3、如果这真的是一场巨变（意味着投资环境已发生根本性的改变），那么，你不应认为，自2009年以来让你最受益的投资策略在未来几年将一如既往。
信用债工具或许就应该在投资组合中占据相当大的比重……或许是绝大部分。
10月16日下午，华尔街享有盛誉的投资人，橡树资本(Oaktree Capital)联合创始人霍华德·马克斯在橡树资本公众号发布了最新备忘录，此份备忘录原来发表于今年5月《沧海桑田》，是2022年12月的续篇，考虑到最近几个月讨论的主题变得更加相关，他决定将其公开。
2000年到2020年20年间，霍华德·马克斯只对市场做了五次预测，但最终都被证实是正确的。
他在最新备忘录中指出，轻松的时代——宽松货币——已经基本结束，未来10年，超低利率或降息不太可能成为未来十年的常态，这是一场巨变。
投资策略也要相应发生变化，持有资产和杠杆投资的收益将减少，投资者最好将大部分资产配置到信用债市场上。
投资作业本课代表重点整理了（微信ID：touzizuoyeben）霍华德·马克斯最新备忘录精华内容，分享给大家：
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2008年底，为使经济摆脱全球金融危机的影响，美联储有史以来第一次将联邦基金利率降至零。 -
此举并未导致通胀率从低于2%的水平上升，于是美联储在接下来的13年里基本上可以放心地维持宽松政策——低利率以及量化宽松。 -
因此，我们经历了有史以来持续时间最长的经济复苏——超过10年——也是企业寻求获取利润和融资的"宽松时代"。即使是亏损企业，在上市、获得贷款以及避免违约和破产方面也没什么困难。 -
2009年至2021年盛行的低利率对资产所有者和借款人来说都是一个黄金时代——较低的贴现率使未来的现金流更具价值。这反过来使得资产拥有者"沾沾自喜"，并使得潜在买家"蠢蠢欲动"。"错失恐惧症（FOMO）"成为大多数人的主要担忧。相应地，这一时期对于专注于以折价买入投资标的的猎手以及贷款人而言充满挑战。 -
规模庞大的新冠疫情纾困举措，以及供应链中断所造成的影响，导致大量的资金追逐有限的商品，这是通胀上行的典型条件。 -
2021年出现并持续至2022年的较高通胀，迫使美联储中止其宽松立场。美联储自此大幅加息——这是四十年来最快的紧缩周期——并结束量化宽松政策。 -
出于多种原因，超低利率或降息不太可能成为未来十年的常态。 -
因此，我们可能在企业盈利、资产升值、借贷以及避免违约方面经历更艰难的时期。
轻松的时代——宽松货币已基本结束，投资策略发生改变
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经济增长可能放缓； -
利润率可能受到侵蚀； -
违约率可能上升； -
资产增值可能不太可靠； -
借贷成本不会持续下降（尽管一旦通胀放缓，为抑制通胀而提高的利率可能会被允许有所回落）； -
投资者心理可能不再普遍乐观； -
企业可能不容易获得融资。
但我仍然认为，轻松的时代——宽松货币——已经基本结束。怎样能更好地传达我的想法？
或许可以这样举例：五年前，投资者前往银行贷款，银行那边说，"我们以5%的利率贷给你8亿美元。"如今贷款需要进行再融资，而银行那边说，"我们以8%的利率贷给你5亿美元。"这意味着投资者的资金成本上涨，投资净回报下跌（或为负），而且还有3亿美元的资金缺口。
显而易见，如果某些策略在具有特定特征的时期内表现最佳，那么在截然不同的环境中，表现最佳的策略也会截然不同。
无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，未来几年其收益都将减少。仅仅通过购买资产和运用杠杆来借助有利的趋势将不足以取得成功。
新环境下，信用债投资获得权益投资般的回报
但现在，更高的预期回报已经出现。例如，2022年初，高收益债券的收益率在4%左右——回报并不是太高。如今，其收益率超过了8%，意味着这些债券可能为投资组合业绩作出重大贡献。整体非投资级信用债领域的情况也普遍如此。
但我并不是正式提出建议，更多的是通过该陈述，引发大家对这一事实的讨论：由于过去一年半的变化，投资者如今可以从信用债投资中获得权益投资般的回报。
如今，ICE美银美国高收益债券受限指数（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）的收益率高于8.5%，CS Leveraged Loan Index的收益率约为10.0%，而私募贷款所提供的收益率显然更高。
换言之，非投资级别债券投资的预期税前收益率，现已接近或超过了股票的历史回报率。
但查理·芒格（Charlie Munger）劝诫我们要"反其道而行"，或者说反向思考问题。在我看来，这意味着资产配置者应该自问，"现在我们有什么理由不将大部分资本投入信用债？"
但是，如果我所描述的事态发展真的如我所认为的那样，构成了"沧海桑田"般的巨变——根本性的、重大的、可能持久的变化——那么信用债工具或许就应该在投资组合中占据相当大的比重……或许是绝大部分。
信用债投资的风险和回报
首先，个别借款人可能违约并无法偿付。如果你担心你的信用债组合会受到违约潮的冲击，那就想想这种环境会对股票或其他所持资产造成怎样的影响。
其次，信用债工具由于其本质所致，升值潜力不大。因此，未来数年，股票和杠杆投资策略完全可能出人意料地上行并跑赢信用债策略。这一点不可否认，但我们应牢记，这里的"下行风险"是指放弃回报的机会成本，而非未能实现所追求的回报。
第三，债券和贷款面临价格波动，意味着在疲软时期卖出可能会造成实质损失。但可能遭遇这种情况的远非只有信用债工具。
第四，我所讨论的回报是名义回报。如果通胀无法得到控制，当换算成实际回报时，这些名义回报可能会大幅贬值，而这正是一些投资者最为关心的。
最后，这场巨变的持续时间可能没有我预期的那么长，也就是说，美联储会将联邦基金利率回调至零或1%的水平，信用债收益率也会相应下降。幸运的是，通过购买多年期的信用债工具，投资者可以在相当长的一段时间内获得所承诺的回报（假设投资提供一定程度的赎回保护）。到期或赎回时就不得不进行再投资，但一旦你实行了我所建议的信用债投资，你至少会在信用债工具的期限内获得承诺的收益（或许要减去违约损失）。
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相比股票的历史回报率极具竞争力，
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超过许多投资者要求的回报率或精算假设，
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比股票回报的确定性高很多。
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本文作者：王丽 来源：投资作业本