时隔5年，ODM巨头上海龙旗科技股份有限公司（下称“龙旗科技”）在尝试登陆创业板两度未果后，开始向上交所主板发起冲击。
近日，龙旗科技正式向上交所提交注册，其与另外两家 ODM 巨头闻泰科技（600745.SH）、华勤技术（603296.SH）齐聚上交所又近了一步。
龙旗科技的股东阵容堪称豪华，不仅有大客户小米持股成第二大股东，另有梁稳根的三一集团旗下子公司和马云的云峰基金分别持股2.29%和1.42%为其站台。
从募资用途来看，龙旗科技在消费电子的寒冬中仍在积极扩产。
招股书显示，其计划发行不超过7149万股募资18亿元，其中14亿元用于扩产和建设升级研发中心，4亿元用于补充营运资金。
不过，终端市场的“寒意”传递给代工厂不可避免。IDC、Counterpoint等机构纷纷预测今年全年智能手机出货量将录得负增长。
龙旗科技的智能手机代工业务营收占比达8成以上。今年前三季度，龙旗科技预计实现营收170.51亿元，同比下降25.73%；预计全年实现营收240.91亿元至250.87亿元，同比下降14.5%至17.9%。
在此背景下，上交所也曾对龙旗科技的募资必要性作出问询，后者认为由于手机厂商纷纷聚焦高端化，ODM厂商将有机会获得更多低端产品代工订单。
不过一方面，ODM代工的市场格局早已稳固，龙旗、华勤和闻泰三家CR3已达75%，集中度难有进一步提高；
另一方面，近年来手机、笔记本电脑和平板电脑组成的“智能三大件”不仅出货量增长缓慢，笔记本电脑和平板电脑的代工生产比例早已达到90%以上，行业扩容的天花板隐现。
今年8月，华勤技术上市首日即破发，日跌幅高达9.29%，这无疑为龙旗科技的上市前景增加了一层隐忧。在华勤、闻泰纷纷开拓第二增长曲线的情况下，固守代工领域的龙旗科技又会讲出什么故事？
深绑小米
与大客户小米之间的关系，或是龙旗科技在消费电子寒冬中积极扩产的底气所在。
招股书显示，2023年上半年，龙旗科技的前五大客户分别为小米、荣耀、联想、OPPO和三星电子。
2020年至2022年三年间，小米及其关联方为龙旗科技贡献的营收占比始终超过40%，并且二者在股权结构上形成绑定。雷军实控的天津金米和苏州顺为合计持股17.31%，为龙旗科技第二大股东。
代工厂与上下游在股权结构上绑定的做法并不鲜见。华勤技术上市前就引入高通和英特尔作为战略投资者，持股比例分别为1.23%和2.1%。
龙旗科技与小米构成的关联关系也成为监管的关注重点，上交所要求龙旗科技说明是否存在对重要关联方小米的单一重大依赖、向小米销售的公允性等问题。
龙旗科技在回复中表示，与小米的业务合作早于小米入股，双方属于上下游关系且均为龙头企业，发生交易具有合理性。龙旗科技另表示存在对单一客户的依赖但不构成重大不利影响。
2021年龙旗科技对小米的销售收入占比高达57.66%，为红米Redmi9出货量较高所致，存在特殊性，2023年上半年已降至37.83%，并预计将进一步下降。
事实上，与小米实现深度绑定的龙旗科技并不比同行过得更滋润。
2020年至2022年，龙旗科技的毛利率分别为8.24%、7.55%和8.5%，不仅低于行业平均，也远低于对大客户小米销售的毛利率，仅分别为8.24%、7.1%和7.24%。今年上半年对小米销售的毛利率更是仅有8.67%，远低于整体12.32%。
原因有二，一方面，规模优势下，大客户小米的议价能力更强；另一方面，ODM厂商能涉及的代工业务局限于终端定价在300美元以下的中低端产品，也导致龙旗科技利润薄如蝉翼。
比如上述龙旗科技仅Redmi9系列产品就占到2021年对小米总销售额的77.56%。与同行对比，2022年龙旗科技的智能手机单价仅为187.09元，反观华勤技术则能达到335.41元。
龙旗科技归因于双方合作机型的终端定价较低、小米自采原材料占比较高。在占比达八成以上的原材料成本方面并无更多腾挪空间。Buy&Sell模式下，2022年，龙旗科技需向小米、三星等品牌商采购部分零部件成本占总成本的比例达到21.17%。
手机依赖症
在“智能三大件”的代工业务中，龙旗科技仅在手机代工业务上有微弱优势，相比同行开拓第二增长曲线的进展，目前龙旗科技似乎慢了一步。
据Counterpoint数据，2022年龙旗科技智能手机出货量达1.38亿台，占全球智能手机ODM/IDH出货量的28%，位居全球第一位。但在今年上半年，华勤技术就实现了对龙旗的反超，二者市占率分别为30.5%和24.9%。
从出货量和收入结构来看，龙旗科技存在对手机代工业务的强依赖。2022年超八成营收由手机代工业务贡献，而在另外两大智能硬件平板电脑和笔记本电脑代工业务方面，龙旗科技则表现平平。
据华勤技术和龙旗科技的招股书，2021年，华勤技术平板电脑的出货量超3000万台，而龙旗科技仅为其五分之一；华勤笔记本电脑出货量超1000万台，位列全球第四，龙旗科技则没有对该项目的总出货量进行单列。
在可预期的未来，“智能三大件”的增长空间极为有限。据Counterpoint预测，除智能手机外，平板电脑和笔记本电脑的出货量在2023年以后均将进入0增长或负增长的态势。
在这一背景下，同行闻泰科技早已先行一步，在代工业务之外通过收并购寻找附加值更高的业务。闻泰科技于2019年完成收购的安世半导体，在去年为其贡献了160亿营收，毛利率达到42.66%，反观其代工业务则仅有8.74%。
华勤和龙旗则在ODM行业“固守”的意味明显。
前者自2017年变开始布局服务器ODM业务，2022年贡献营收26.7亿元；后者则想要复用手机的代工经验，向智能手表、智能音箱等AIoT延伸。
今年上半年，龙旗科技的AIoT产品代工业务毛利率达到29.66%，远超智能手机（10.51%）和平板电脑（15.5%）。但龙旗科技对小米销售的AIoT产品毛利率仅在10%左右，日后若龙旗科技进一步提高Redmi Watch的出货量，难保AIoT业务的盈利水平不会陷入如今智能手机的困境。